靳毅：投资消费有所回落 制造业仍在探底——4月经济数据点评

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规模以上工业企业增加值同比增长5.4%，同比增长8.5%；1-4月，全国固定资产投资(不含农民)同比增长6.1%，上年同期为6.3%。4月份，社会消费品零售总额同比增长7.2%，其中规模以上消费品零售总额同比增长2.0%。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

4月份规模以上工业企业增加值同比增长5.4%，同比增长8.5%；1-4月，全国固定资产投资(不含农民)同比增长6.1%，上年同期为6.3%。4月份，社会消费品零售总额同比增长7.2%，其中规模以上消费品零售总额同比增长2.0%。

制造业复苏乏力拖累了工业生产的复苏。4月份，工业增加值同比增长5.4%，同比下降3.1个百分点。尽管3月份的同比数据较好，部分原因是2018年春末导致基数较低，以及增值税下调导致提前备货等因素，但4月份工业生产数据的降幅仍超出市场预期，表明工业生产仍相对疲弱。三大类中，矿业增加值同比增长2.9%，环比下降1.7%；制造业增加值同比增长5.3%，比上个月大幅下降3.7%；电、气、水生产和供应行业增加值同比增长9.5%，环比增长1.8%。本月工业数据下滑，主要是受制造业复苏乏力拖累。出口方面，4月份出口交货值同比增长7.6%，较上月增长1.9%。4月份，出口正从年初攫取出口的透支效应中复苏，这一点与pmi数据相互印证。然而，5月份贸易战进一步升级，这使得未来出口面临新的压力，工业产出仍将处于触底过程中。

制造业投资继续下降，基础设施投资适度回升。1-4月，全国固定资产投资同比增长6.1%，同比下降0.2个百分点。其中，制造业投资累计同比增长2.5%，创历史新低，比1-3月下降1.9个百分点。在外部需求受到影响、国内需求没有明显改善的前提下，制造业利润仍将承受一段时间的压力，制造业投资将继续下滑。1-4月，基础设施投资(不含电力)增速为4.4%，与上月持平。尽管今年地方政府债券的发行和支出均领先于往年，但减税和债务约束限制了基础设施投资。今年，基础设施投资将是适度的，不会有明显的增长。

房地产销售的复苏推动投资上升，一、二、三层的房地产市场未来将出现分化。1-4月，房地产投资增长11.9%，同比增长0.1个百分点。4月份，房地产销售面积累计同比增长-0.3%。一线和二线城市销售数据的恢复加速了房地产企业的回归，并导致房地产投资的增加。4月份新增建筑累计增长率为13.1%，建筑面积累计增长率为8.8%，均明显高于上月。然而，今年的棚改计划与去年相比基本减半，这将对三线以下城市的销售和投资产生重大负面影响。未来，三线以下城市和一线城市将被分割，这将进一步限制整体房地产投资的增长。

假日因素和房地产产业链促进了消费的整体弱化。与3月份相比，4月份社会总消费名义同比增长率下降1.5个百分点，至7.2%；扣除价格因素后，实际增长了5.1%。由于五一假期的错位，包括金银首饰、化妆品、服装等类别在内的节假日相关消费同比增速均有不同程度的下降；第一季度，房地产销售面积出现负增长。与房地产产业链相关的家用电器、家具和建筑材料的销售也受到房地产市场数据疲软的影响。随着近期房地产销售数据的改善，相关消费有望恢复增长；4月份，汽车销售数据的利润率有所改善，但仍是同比负增长。5月份，低基数效用预计将逐步改善汽车销售的同比数据。未来假日因素的消失以及房地产相关消费和汽车消费数据的小幅改善将共同促进社会消费数据的稳定。然而，居民部门的高杠杆和悲观的就业形势将抑制今年消费的改善。

风险警告:贸易战风险，政策支持低于预期。

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4月份，规模以上工业企业增加值同比增长5.4%，同比增长8.5%；1-4月，全国固定资产投资(不含农民)同比增长6.1%，上年同期为6.3%。4月份，社会消费品零售总额同比增长7.2%，其中规模以上消费品零售总额增长2.0%。

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2.1 .制造业复苏乏力拖累了工业生产的复苏

4月份工业增加值同比增长5.4%，比3月份下降3.1个百分点，4月份工业数据低于市场预期。季节性调整后，环比增长0.37%，比3月份低0.6个百分点。三大类中，4月份矿业工业增加值同比增长2.9%，同比下降1.7个百分点；电、气、水生产和供应同比增长9.5%，比上个月增长1.8个百分点；4月份，制造业增加值同比增长5.3%，环比下降3.7个百分点。

主要工业产品产量方面，4月份发电量同比增长3.8%，比3月份下降1.6个百分点。钢铁产量同比增长11.5%，同比增长0.1个百分点，水泥产量同比增长3.4%，同比下降18.8个百分点。10种有色金属同比增长4.9%，较上月下降2.0个百分点，汽车产量同比下降15.8%，降幅较上月扩大13.2个百分点。受基础设施支持和房地产复苏推动的黑色金属行业表现突出，而其他主要行业相对较弱。

尽管3月份的同比数据较好，部分原因是2018年春末导致基数较低，以及增值税下调导致提前备货等因素，但4月份工业生产数据的降幅仍超出市场预期，表明工业生产仍相对疲弱。本月工业数据下滑，主要是受制造业复苏乏力拖累。出口方面，4月份出口交货值同比增长7.6%，较上月增长1.9%。4月份，出口正从年初攫取出口的透支效应中复苏，这一点与pmi数据相互印证。然而，5月份贸易战进一步升级，给未来出口带来新的压力，使制造业产出仍处于触底过程中。

2.2 .制造业投资继续下降，基础设施投资得到适度支持

2019年1-4月，全国固定资产投资增长6.1%，比上年同期下降0.2个百分点。其中，制造业投资累计同比增长2.5%，创历史新低，比1-3月下降1.9个百分点。在外部需求受到影响、国内需求没有明显改善的前提下，制造业利润仍将承受一段时间的压力，制造业投资将继续下滑。

1-4月，基础设施投资(不含电力)增速为4.4%，与上月持平。尽管今年地方政府债券的发行和支出均领先于往年，但减税和债务约束从两个方面制约了基础设施投资。今年，基础设施投资将是适度的，不会有明显的增长。

2.3 .房地产销售的复苏导致投资增加

从1月到4月，房地产投资增长11.9%，比上年增长0.1个百分点。其中，4月份房地产销售面积累计同比增速为-0.3%，环比下降0.6%。一线和二线城市销售数据的恢复加快了房地产企业的收集，加快了建设的启动，并导致房地产投资的增加。4月份，新增建筑累计增长率为13.1%，建筑面积累计增长率为8.8%，分别比上个月增长1.2%和0.6%。然而，今年的棚改计划与去年相比基本减半，这将对三线以下城市的销售和投资产生重大负面影响。未来，三线和一线以下城市将出现市场分化，这将进一步制约整体房地产投资的增长。

从房地产开发资金来源看，4月份房地产开发资金同比增长18.35%，同比增长5.29个百分点。分项，房地产销售的复苏导致存款和预付款项以及个人抵押贷款的大幅增加，这是4月份房地产投资基金的主要驱动因素。

2.4 .假日因素和房地产产业链促进了消费的整体弱化

4月份社会总消费名义同比增速从3月份的1.5个百分点降至7.2%；扣除价格因素后，实际增长了5.1%。由于五一假期的错位，包括金银首饰、化妆品、服装等类别在内的节假日相关消费同比增速均有不同程度的下降；第一季度，房地产销售面积出现负增长。与房地产产业链相关的家用电器、家具和建筑材料的销售也受到房地产市场数据疲软的影响。随着近期房地产销售数据的改善，相关消费有望恢复增长；4月份，汽车销售数据的利润率有所改善，但仍是同比负增长。5月份，低基数效用预计将逐步改善汽车销售的同比数据。未来假日因素的消失以及房地产相关消费和汽车消费数据的小幅改善将共同促进社会消费数据的稳定。然而，住宅行业的高杠杆和悲观的就业形势(4月份的pmi)将抑制今年下半年消费的改善。

3风险警告

贸易战风险大，政策支持少于预期。

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