2018年度及2019年一季度产业债发行人财务表现分析

本篇文章5204字，读完约13分钟

债券市场发行人的整体财务表现

2018年和2019年第一季度，债券市场工业债券发行人利润总额增长缓慢，杠杆水平总体稳定，高杠杆(资产负债率≥70%)发行人比例同比变化不大。短期债务方面，全市场发行人短期债务总额同比收缩，半数以上发行人短期债务规模同比下降。在现金流量方面，在融资支持政策的影响下，今年第一季度发行人现金流量紧张状况有所缓解；同时，得益于盈利能力的增长，经营活动的现金流状况持续改善。在此影响下，发行人货币资金总量保持适度增长，近60%的发行人货币资金同比增长，超过一半的发行人用货币资金偿还短期债务的能力提高，短期偿债能力提高。

2019年第一季度，债券市场新的违约主体数量较去年大幅增加。然而，从上述最近的财务表现来看，整个市场发行人的主要财务指标都有不同程度的改善，违约增加的表现与信贷基本面的趋势似乎相互背离。但实际上，在融资支持增加、资金适度紧张的市场环境下，目前债券市场信用风险的分化趋势正在加快，本地信用风险的加速暴露是债券市场信用风险较高、抗风险能力较差的发行人加快清算的过程，市场上大多数发行人的偿债指标仍有所提高。总体而言，工业债券发行者的信贷基本面有所改善。

主要行业债券发行人的财务表现

钢铁及传统能源行业、装备行业和化工行业的现金流表现均有不同程度的改善，短期债务压力也有所缓解。业内大多数发行者都提高了短期偿付能力。

生猪养殖、肉制品加工业和影视娱乐业的盈利能力明显下降，出现净亏损的发行人数量增加，拖累了经营现金流表现的弱化和融资现金流的不良表现。此外，短期债务压力仍在增加，这使得大多数发行人的短期偿债能力较弱，因此有必要关注这两个行业的后续信用风险趋势。

虽然房地产行业的盈利能力持续提高，但考虑到行业内发行人的短期债务到期压力加大，融资环境依然紧张，未来的债务偿还压力仍需警惕。

2019年第一季度，债券市场信用风险暴露加快，新增违约主体数量较去年同期大幅增加。为了揭示这一现象是否意味着债券市场发行人的整体偿付能力已经恶化，本文以整个工业债券市场发行人为样本，跟踪发行人2018年和2019年第一季度的最新财务表现，从盈利能力、资本债务结构、流动性水平和短期偿付能力四个方面分析工业债券发行人信用基本面的变化。分析钢铁及传统能源行业、装备行业、化工行业、生猪养殖及肉类加工业、影视娱乐行业、房地产行业六大行业发行人的最新财务表现，全面跟踪主要行业的信用风险趋势。

一、债券市场发行人整体财务表现

经营状况:利润增长缓慢，近60%的发行人净利润同比增长

2018年和2019年第一季度，债券市场发行人利润总额仍保持增长，但同比增速进一步放缓。净利润总额同比增长率分别为8.99%和7.89%，同比下降15个百分点以上。从各发行人盈利能力的变化来看，盈利的发行人比例超过85%，与上年基本持平；然而，净利润增长的发行人数量从2/3下降到约60%，净资产收益率同比下降的发行人数量在第一季度也超过一半。从发行人净资产收益率分布来看，2018年净资产收益率超过3%的发行人比例接近2/3，略高于2017年，净资产收益率超过10%的发行人比例约为30%，与2017年基本持平。

资本债务结构:杠杆水平总体稳定，半数以上发行人的短期债务规模有所下降

杠杆水平通常是稳定的。在2018年和2019年第一季度，约有一半的发行人提高或降低了杠杆率。截至2019年第一季度末，全市场发行人平均资产负债率为59.15%，与去年同期基本持平。与去年同期相比，高杠杆率(资产负债率≥70%)的发行人比例变化不大，仍保持在27%左右。

短期债务总额继续萎缩。自2018年第二季度以来，整个市场发行人的短期债务总额保持同比收缩趋势。2018年底和2019年第一季度末，短期债务总额同比下降约4%。更多发行人的短期债务压力得到缓解。截至2019年第一季度，超过一半的发行人短期债务规模同比下降。然而，债务期限结构并没有得到显著优化，短期债务比率上升和下降的发行人占总数的一半。

流动性水平:融资现金流缓解，经营现金流持续改善，货币资金适度增长

自去年下半年以来，监管部门陆续出台了支持民营企业融资的政策。今年以来，监管部门继续采取多种措施，帮助改善中小企业的发展和融资环境。受政策影响，今年一季度发行人融资活动现金流量紧张状况有所缓解，融资活动净现金流量同比增长的发行人增加到一半左右，仅占去年的40%。在经营活动方面，由于盈利能力的增长，发行人的经营活动现金流持续改善。具体而言，在2018年和2019年第一季度，经营活动现金流量显示为净流入的发行人占大多数，经营活动现金流量同比增长的发行人约占60%。发行人货币资金总量保持适度增长，近60%的发行人货币资金同比增长。

短期偿付能力:超过一半的发行人货币基金已经提高了其支付短期债务的能力

在短期偿付能力方面，由于大多数发行人的货币基金水平保持适度增长，短期债务规模继续缩小，其货币基金改善短期债务覆盖面的发行人比例大幅增加，占2019年第一季度末的比例。56.40%，同比增长12个百分点；货币资金/短期债务中值为72.81%，同比增长9个百分点；货币资本/短期债务比率低于30%的发行人比例为17.14%，同比下降3个百分点。总体而言，债券市场发行人的短期偿付能力在2019年第一季度有所改善。

二.主要行业债券发行人的财务表现

钢铁和传统能源行业:利润和现金流的改善继续减弱，但短期债务压力继续下降，短期偿债能力进一步提高

钢铁和传统能源产业属于强循环产业。自2018年以来，宏观经济增长放缓，行业内发行人的盈利能力和现金流改善持续减弱。然而，由于短期债务压力持续下降，行业内大多数发行人的短期偿债能力有所提高。就盈利能力而言，自2018年下半年以来，该行业净利润和净资产收益率下降的发行人数量大幅增加，2019年第一季度两者都增加到一半以上。行业利润改善程度的减弱也对一些发行人的“造血”能力产生了不利影响。第一季度经营活动现金流恶化的发行人比例上升至近50%，而融资活动现金流没有明显改善，整体现金流表现相对平均。然而，从短期债务压力来看，2018年和2019年第一季度，该行业60%以上发行人的短期债务规模同比收缩。基于上述表现，钢铁和传统能源行业的短期偿债能力进一步提高，约三分之二的发行人货币资金对短期债务的覆盖面得到改善。

设备行业:现金流改善叠加在短期债务收缩、短期偿付能力改善上

2018年设备行业发行人的财务表现相对一般，短期偿债能力没有明显改善或恶化的趋势。然而，根据2019年第一季度的最新财务数据，该行业发行人的盈利能力、现金流、短期债务和短期偿债能力等指标均有所改善。盈利能力方面，三分之二的发行人净利润同比增长，净资产收益率同比增长的发行人比例接近60%。在现金流方面，超过一半的发行人增加了经营活动和筹资活动的净现金流。同时，行业内60%以上的发行人短期债务规模同比收缩，短期债务压力明显缓解。随着大部分发行人流动性的改善和短期债务压力的缓解，设备行业短期偿债能力明显提高，货币资金占短期债务的比例上升的发行人占近60%，同比增长9个百分点。

化学工业:现金流持续改善，债务期限结构优化，短期偿债能力持续提高

2018年和2019年第一季度，化工行业利润表现有所分化，但大部分企业的现金流仍在改善，对短期债务的依赖继续减弱，使得行业内大多数发行人的短期债务偿还指标有所改善。具体而言，2019年第一季度，行业内净利润增减的发行人各占一半，亏损发行人数量同比略有增加，盈利表现继续分化；从现金流量表现来看，融资的现金流量表现相对一般，但发行人经营活动产生的净现金流量增长仍超过60%，且现金流量水平持续提高；债务期限结构继续优化。截至2019年第一季度末，超过一半的发行者与上年同期相比出现短期债务收缩，短期债务比例下降。总体而言，化工行业发行人短期偿债能力持续提升，近60%的行业发行人货币资金短期债务覆盖率提高。

生猪养殖和肉类加工业:利润大幅下降，现金流表现不佳，70%以上发行人的短期偿债能力减弱

自2018年以来，受生猪周期等因素影响，猪肉价格大幅下跌，生猪养殖及相关肉制品加工行业亏损企业数量大幅增加。同时，由于筹资活动的现金流量表现不佳，生猪养殖业整体现金流量表现不佳，短期债务压力加大，导致该行业发行人短期偿债能力明显减弱。具体而言，2019年第一季度，净利润同比下降的发行人占2/3，净利润亏损的发行人占40%；近50%的发行人的经营活动现金流同比下降，超过60%的发行人的融资活动现金流同比下降。大多数发行人的现金流状况减弱，导致货币资金水平下降。截至2019年第一季度末，超过一半的发行者的货币基金出现同比下滑。与此同时，随着三分之二的发行人的短期债务不断扩大，该行业超过70%的发行人已经削弱了他们的短期偿付能力。

影视娱乐业:利润和现金流表现不佳，短期偿债能力下降

影视娱乐行业发行人的盈利能力明显下降，业务活动和筹资活动的现金流表现不佳，使得大多数发行人的短期偿债能力明显下降。就盈利能力而言，在2018年和2019年第一季度，超过70%的发行人净利润同比下降，净资产收益率同比下降。在现金流量方面，受经营状况下降的影响，超过60%的发行人经营活动净现金流量同比下降，超过一半的发行人融资活动净现金流量同比下降，货币资金同比下降的发行人比例上升至近三分之二。就短期债务而言，尽管行业内短期债务增加的发行者数量与去年相比有所下降，但仍超过一半。受上述表现的影响，影视娱乐行业近三分之二的发行人都弱化了短期偿债能力。

房地产行业:利润仍在提高，但短期债务继续扩大，融资环境依然紧张

自2019年以来，房地产行业调控政策得到微调，房地产市场短期内有所恢复，房企盈利能力仍在提高，资金回笼情况明显改善。但是，在“房无投机”的大原则下，房地产行业严格监管的基调没有改变，房地产企业面临的融资环境依然紧张，融资的现金流表现依然不佳，短期债务扩张的压力依然存在，使得房地产行业的短期偿债能力没有明显提高。从具体财务指标来看，2018年和2019年第一季度，行业内60%以上的发行人净利润同比增长，导致大多数发行人经营活动的净现金流量有所改善；然而，自2018年第二季度以来，融资的现金流表现逐渐减弱，净流入同比下降的发行人数量已占到一半以上。与此同时，该行业超过60%的发行人短期债务同比增长。随着债务滚动的压力越来越大，房地产行业约有一半的发行人改善和削弱了其短期债务偿还指标。

三.主要分析结论

收益增长缓慢，短期债务压力缓解，大多数发行人的短期债务偿还指标有所改善

从工业债券发行人的整体财务表现来看，2018年和2019年第一季度，债券市场发行人的总利润持续增长，发行人的杠杆水平总体稳定，保持在59%左右。杠杆率高(资产负债率≥70%)的发行人比例同比变化不大，仍保持在27%左右。从短期债务情况看，整个市场发行人的短期债务总量保持同比收缩趋势，半数以上发行人的短期债务规模出现收缩。在现金流方面，在融资支持政策的影响下，今年一季度发行人融资活动的现金流紧张状况有所缓解；同时，得益于盈利能力的增长，发行人的经营活动现金流持续改善。在此影响下，发行人货币资金总量保持适度增长，近60%的发行人货币资金同比增长，超过一半的发行人短期偿债能力增强。

由此可见，今年一季度债券市场违约事件明显增多，并不意味着工业债券发行者的整体信贷基本面正在恶化。从最近的财务业绩来看，发行人的主要财务指标都有不同程度的改善。事实上，在融资支持增加、资金适度紧张的市场环境下，当前债券市场信用风险的分化趋势正在加快，局部信用风险的加速暴露是信用风险较高、抗风险能力较差的发行人在债券市场的清算过程加快，大部分发行人在市场上的偿债指标仍有所提高。总体而言，工业债券发行者的信贷基本面有所改善。

生猪养殖和肉制品加工业、影视娱乐业的偿付能力下降，房地产业的融资环境依然紧张，因此有必要关注其后续的信用风险变化

2018年和2019年第一季度，钢铁、传统能源、装备和化工行业的现金流表现均有不同程度的改善，短期债务压力也有所缓解，行业内大多数发行人的短期偿债能力有所提高。然而，生猪养殖、肉制品加工业和影视娱乐业的盈利能力明显恶化，行业内出现净亏损的发行人数量增加，拖累了业务活动现金流表现的弱化和融资现金流表现的不佳，短期债务压力仍在增加，使得大多数发行人的短期偿债能力较弱。因此，有必要关注这两个行业的后续信用风险趋势。此外，虽然房地产行业的盈利能力持续提高，但考虑到行业内发行人的短期债务到期压力加大，融资环境依然紧张，未来的债务偿还压力值得警惕。

(作者是中国程心国际评级与债券研究部总经理)