海通宏观：直接融资大时代到来了吗？

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现状:间接融资占主导地位，过渡空空间充足。企业融资结构通常指直接融资和间接融资的比例，对结构的观察可分为增量法和存量法。从增量来看，目前直接融资在中国新型社会融资中的比重约为14%。在股票法下，中国直接融资的比例长期稳定在30%-40%的范围内，间接融资仍然是中国企业的主要融资方式。在国际比较中，美国企业的直接融资比例是中国的两倍，而德国、日本等以银行为主导的国家的直接融资比例明显高于中国，空.企业的融资结构仍有足够的转型空间

需求:产业结构升级和融资方式转变。从资本需求方面来看，随着产业转型升级，高技术企业通常是轻资本企业，很难对资产进行有效定价和抵押以获得银行贷款，而直接融资市场可以相对有效地对高风险偏好的资金进行定价和匹配。因此，直接融资的快速发展往往与产业升级密切相关。国际:科技产业的兴起与资本市场的发展。20世纪80年代后，美国的知识密集型制造业和现代服务业加速发展，直接融资在连接资本和创新型企业方面的作用得到充分发挥，吸引了资本的不断流入。从结果来看，20世纪80年代以后，通信和信息技术企业在市场中的市场份额迅速扩大，在美国直接融资的整体份额再次明显上升。不仅是美国，韩国资本市场的发展也是对其80年代半导体产业崛起的补充。中国:内部整合匹配房地产，直接整合支持创新。中国企业长期以来一直以间接融资为主，主要包括贷款和非标准融资。从行业投资来看，房地产和基础设施融资在贷款和非标准资金中占很大比例。在融资的支持下，中国的房地产和基础设施行业在过去十年中发展迅速。相比之下，股权投资基金显然更青睐科技创新型企业。未来，中国的房地产业很难重现过去的“辉煌”，而近年来，新兴产业的发展也显示出了接管的潜力。因此，随着产业向科技创新的不断升级，中国的融资结构将不可避免地向直接融资转变。

供给:居民财富增加，投资需求增加。从资金提供者的角度来看，随着经济发展和人均可支配收入的增加，居民对理财和直接参与资本市场的需求趋于增加，这有利于促进金融体系向直接融资的转变。国际:房地产比重下降，而风险资产增加。自20世纪80年代以来，金融资产配置在美国居民增量资产中的比重一直在不断增加。同时，由于利率下调，无风险资产在金融资产中的比重持续下降，而股权基金的配置比重明显上升。自2000年以来，利率长期保持在低位，股票基金等风险资产的配置开始显示出与股价更明显的联动关系。总体而言，居民财富向资本市场的转移提供了增量资金，与产业升级和直接融资发展形成良性循环，推动美国股市升至新高。中国:房地产时代正在离开，转向金融资产。近年来，随着我国居民收入的增加，可投资资产的规模也在不断扩大。19年的可投资资产规模约为上市公司总市值的3.4倍。然而，与发达国家相比，中国居民的资产配置过于依赖房地产，对股票和基金的投资明显不足。然而，在“无房无投机”和利率易降难升的长期环境下，未来中国居民的资产配置预计将继续从房地产向金融资产甚至风险资产转移。直接融资的发展也符合中国居民资产配置需求的变化。

随着资本市场改革的加快，直接融资大有可为。近两年来，中国资本市场按下了机构改革的“加速键”，一系列重要举措迅速实施。7月19日，科学技术委员会正式成立，3月20日，注册制度全面实施，6月，创业板注册制度正式启动。从资本的需求和供给两方面来看，我们已经到了直接融资大发展的拐点，政策的加速出台就像加入了“催化剂”。中国未来融资结构转型的长期趋势是明确的，直接融资大有可为！

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最近，“两个周期”的概念引起了广泛关注。“以国内循环为主体”意味着开放国内生产、流通、流通和消费的各个环节，对自主创新和产业升级提出了新的要求。产业升级需要配套的投融资体系。本报告主要关注中国当前企业融资结构和未来发展趋势。

1.现状:间接融资占主导地位，过渡空空间充足

从增量来看，目前中国直接融资的比例约为14%。企业融资结构通常指直接融资和间接融资的比例，对融资结构的观察可分为增量法和存量法。我们使用新的社会融资规模数据，用增量法计算。自2002年以来，中国企业直接融资比例总体呈现先升后降的趋势。2002-2016年间，中国直接融资比重从5%持续上升至24%。在17年去杠杆化和风险控制的背景下，直接融资的比例急剧下降，并在18年和19年间回到14%左右。

在股票法下，我国直接融资比例长期稳定在30%-40%的范围内。为了进行国际比较，我们选择世界银行和国际清算银行公布的数据来计算股票法下非金融部门的直接融资。2003年，中国股票直接融资占20%，然后在2007年股市飙升的推动下，这一比例迅速上升到54%。自2008年以来，中国股票和债券融资的总比例呈现出长期稳定的趋势，基本在30%-40%之间，也就是说，在银行主导的金融体系下，间接融资仍然是中国企业的主要融资方式

与主要发达国家相比，我国企业融资结构仍有足够的转型空间。作为一个典型的市场化国家，美国非金融企业的直接融资比例长期处于较高水平。根据股票法，16-18年间美国直接融资的平均比例高达78%，是同期中国(35%)的两倍。英国的资本市场体系也很发达，直接融资占近60%。在传统意义上，以银行为主的发达国家德国和日本近年来也加快了融资结构的转型。两国的直接融资比例分别达到43%和54%，明显高于中国的同一水平。

那么，是什么影响了各国直接融资比例的变化呢？中国未来会继续向直接融资转型吗？为了弄清融资结构的变化趋势，可以从资本需求方和资本供给方两个角度进行分析。

2.需求:产业结构升级和融资模式转变

2.1国际化:技术产业和发达资本市场的崛起

从资本需求方即融资企业的角度来看，产业结构的变化通常会对一个国家的融资结构产生影响。具体来说，传统行业和房地产等重资产领域的企业更有可能通过抵押贷款获得银行信贷，而传统行业由于技术成熟，通常收入相对稳定，能够偿还银行贷款利息。对于高科技产业或现代服务业，核心资本通常是人力资本和知识产权，难以有效定价和作为抵押品。此外，企业的高R&D投资很难在短时间内转化为利润，这很容易增加银行体系的风险。然而，直接融资市场可以做出相对有效的定价，帮助创新型企业有效对接风险偏好较高的资金。

因此，随着产业结构向科技创新产业的升级，直接融资的利益共享、风险分担和定价市场化等优势得到发挥，直接融资的比重也随之增加。随着直接融资市场的发展，科技创新型企业更有可能获得金融支持，增加在R&D的投资，增强创新能力，进而加快产业升级。

从国际经验来看，直接融资的快速发展往往与产业升级密切相关。

20世纪80年代后，美国知识密集型制造业和现代服务业的发展加速。以美国为例，尽管制造业增加值占国内生产总值的比重持续下降，但美国制造业内部结构的升级在20世纪80年代开始加速，计算机电子产品在整个制造业增加值中的比重从1980年的8.8%上升到2000年的14.6%，化学产品制造业在另一个知识产权密集型产业中的比重也同时上升。同时，现代服务业也发展迅速。作为一个典型的例子，专业科技服务业的增加值从80年到00年几乎翻了一番。

直接融资发挥了作用，资本市场随着高科技产业的兴起而迅速发展。随着科技创新产业(300832，股票诊断)的快速发展，资本市场在有效匹配资金、分担风险和收益方面的优势可以发挥出来，从而吸引资金的不断流入。可以肯定的是，20世纪80年代后，美国股票市场上通信和信息技术企业的市值份额迅速扩大，以中小技术企业为重点的纳斯达克指数从162点飙升至2000年2月的4696点。股票市场的繁荣也有效地反馈了美国企业的技术创新，促进了产业结构的升级。

从结果来看，20世纪80年代中期以后，美国直接融资的比例再次上升。如果股权融资延伸到其他类型的权益，美国直接融资的比例在20世纪50年代已经超过80%。此后，由于利率市场化和20世纪70年代的“大滞胀”导致资金回流银行，美国的股权融资从70年代的82%持续下降到80年代的75%。20世纪80年代中期以后，高科技企业的兴起带动了资本市场的快速发展，直接融资的比例在1999年再次上升到87%，之后一直保持在80%左右。

同样，韩国直接融资市场的发展补充了高科技产业的崛起。与美国相比，韩国的直接融资市场起步较晚，其证券化率在20世纪80年代初仍在6%左右。自20世纪80年代中期以来，韩国资本市场开始快速发展，证券化率从1985年的7.3%上升到1999年的61.5%。原因在于韩国半导体产业的崛起。从出口结构来看，20世纪80年代中期以后，韩国半导体出口占总出口的比重加快上升，从85%到99%平均每年增长0.7个百分点，1999年增长到13%。

2.2中国:通过直接整合在金融整合和支持创新之间匹配房地产

过去，中国的融资结构与投资驱动的经济发展模式高度匹配。中国企业长期以来一直以间接融资为主，主要包括贷款和非标准融资。从行业投资的角度来看，房地产、基础设施和制造业等传统行业的融资在贷款和非标准资金中占很大比例。在过去18年中，金融机构贷款的39%投资于基础设施和房地产行业，这两个行业的融资在过去19年中占信托基金的42%。

在间接融资的支持下，中国传统的房地产和基础设施行业在过去十年中发展迅速，支撑了经济的快速增长。例如，作为房地产企业补充资金的有力方式，非标准融资在社会融资中的比重与房地产投资增长率正相关。然而，由于房地产和基础设施产业链主要是银行间接融资，行业的快速发展也导致2008年以来中国非金融企业的杠杆率大幅上升。截至19年，中国企业的杠杆率已超过200%，明显高于美国和欧元区，金融风险不断增加的问题亟待解决。

与贷款和非标准投资不同，股权投资基金明显有利于科技创新型企业。相比之下，在19年来中国各行业上市公司的股票发行中，材料、生物技术、软件和硬件等高科技行业位居前列，而公用事业和房地产的发行只占总市场不到5%。早期的股权投资偏向于科技创新产业。在过去的19年中，信息技术和互联网行业的早期股权投资在所有行业中排名前两位，分别占15%和14%，其次是生物医药、机械制造和电信行业，而房地产投资仅占全年股权投资总额的2%。

因此，当产业继续向科技创新升级时，中国的融资结构将相应发生变化。近年来，房地产投资增长率明显下降。随着人口红利的终结和“住无投机”的政策，中国房地产业很难在未来重现过去的“辉煌”。因此，中国正在加速从投资驱动模式向创新驱动模式的转变。事实上，近年来，新兴产业的发展也显示出继承老产业的潜力。高技术产业、装备制造业和战略性新兴产业的增加值增速明显高于整个制造业。在今年的疫情期间，高科技行业出现了反向增长。信息技术服务业等现代服务业也呈现出增长趋势。新兴产业的发展需要直接融资的支持，因此中国新兴产业的崛起将明显促进直接融资比重的提高，也有助于解决目前企业高杠杆率的问题。

3.供给:居民财富增加，投资需求增加

3.1国际:房地产比重下降，风险资产上升

从资金提供者的角度来看，随着经济发展和人均可支配收入的增加，居民对理财和直接参与资本市场的需求趋于增加，这有利于促进金融体系向直接融资的转变。

自20世纪80年代以来，美国居民金融资产配置比例一直在不断上升。仍然以美国为例。1978年，美国人均国内生产总值超过10，000美元。此后，居民的资产配置不断从实物资产转向金融资产。从资产增量来看，居民金融资产配置比例从1979年的57.9%上升到1999年的72.5%。同期，最重要的实物资产——房地产的比例从34%降至23.6%。

利率下调降低了无风险资产的比例，股票基金的配置与股票价格密切相关。从居民金融资产配置结构来看，现金和存款在美国居民金融资产中的比重在20世纪80年代中期开始明显下降，然后保持在10%左右的低水平。这主要是由于20世纪80年代后无风险利率的快速下降。为了追求收入，居民开始配置高回报资产，这推高了股票基金的配置比例。自2000年以来，美国无风险利率长期稳定在较低水平，股票基金等风险资产的比重开始与股票价格呈现出更加明显的联动关系。

值得注意的是，包括共同基金和养老基金在内的机构资产比例自20世纪80年代以来一直在不断扩大。一方面，随着20世纪80年代美国金融市场的放松管制，共同基金的发展明显加快，成为居民参与资本市场的重要方式。另一方面，随着当地人口的老龄化，以401k计划为代表的养老基金规模持续增长，直接成为20世纪80年代和90年代美国大牛市的强大推动力。

居民财富向资本市场的转移提供了增量资金，与产业升级和资本市场繁荣形成良性循环。综上所述，20世纪80年代后，高科技产业发展迅速。通过有效连接创新企业和居民财富，资本市场迎来了长期牛市。股市的繁荣不仅回馈了科技企业的成长，也使居民的财富不断增加，可以说形成了一个良性循环。因此，即使互联网泡沫在2000年破裂，市场大幅回落，美国股市仍可能保持近20年的上涨趋势。

不仅美国，而且人均gdp较高的国家，居民风险资产配置的比例通常也较高。从横向比较的角度来看，主要国家的人均国内生产总值与居民金融资产中股票和债券资产的比重之间存在明显的正相关关系。也就是说，随着经济发展水平的提高，居民财富同步增长，风险承受能力提高，资本市场通常更加成熟，因此风险资产的配置比例趋于增加。

3.2中国:房地产时代正在逐渐远离，转向金融资产

近年来，中国居民持有的可投资资产规模不断扩大。19年来，中国人均国内生产总值首次突破1万美元，居民人均可支配收入保持8%的增长速度，促进了个人可投资资产规模的不断扩大。根据招商银行《中国私人财富报告》(600036)(港股03968)，截至19年，中国个人可投资资产规模约为200万亿元，约为中国上市公司总市值的3.4倍。

然而，中国居民的资产配置过于依赖房地产，对股票和基金的投资明显不足。长期以来，房地产在中国居民的资本配置中占据着重要地位。截至18年，房地产占中国居民总资产的70%，明显高于美国和日本，也高于资产结构相似的韩国。在金融资产中，中国居民对股票、基金和养老金的配置明显不足。在中国，股票、投资基金、养老金和保险仅占居民资产的8%，而美国和日本分别占57%和27%。

未来，居民的资产配置预计将从房地产转向金融资产，甚至风险资产。首先，“房无投机”的定位意味着房地产作为投资目标的竞争力下降，金融资产在居民资产配置中的比重有望上升。其次，2019年中国城镇居民家庭资产负债调查显示，随着资产的增加，持有风险金融产品的家庭比例稳步上升，这意味着随着资产水平的提高，居民对股票、债券等风险资产配置的需求也会增加。

此外，在过去，中国居民配置了很高比例的现金和存款。一个重要原因是中国的无风险利率仍然相对较高。然而，随着劳动年龄人口增长率的下降和技术进步的放缓，中国的长期利率很容易下降，但很难上升。例如，余额宝的年化收益率趋于下降，无风险资产的吸引力预计将继续下降，原因是最近的货币宽松达到2%以下。因此，从供给方面来看，发展直接融资也符合中国居民资产配置需求的变化，是未来的主要方向。

4.资本市场改革正在加速，直接融资前景看好

在过去的两年里，中国资本市场按下了机构改革的“加速键”。十八届中央经济工作会议提出“建立规范、透明、开放、充满活力、富有弹性的资本市场”，可以说是资本市场改革的“提速钥匙”。新修订的《证券法》于今年3月开始实施，为发行、投资者保护、信息披露和市场体系等基本制度改革指明了方向；4月份发布的《关于建立完善要素市场化配置体系和机制的意见》强调“推进资本要素市场化配置”，并从股票市场基本制度、债券市场、金融服务供给和对外开放四个角度提出了改革意见。在顶层设计框架下，科学技术委员会于7月19日正式成立，注册制度于3月20日全面实施，创业板注册制度于6月正式启动。此外，再融资自由化、深化新三板改革、放松金融一体化新规等一系列关键任务也相继落地。

综上所述，从需求和供给两方面来看，我们已经到了直接融资大发展的拐点，政策的加速出台就像加入了“催化剂”。中国未来融资结构转型的长期趋势是明确的，直接融资大有可为！