孙金钜：科创板减持有多严 减持压力大不大

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与目前的a股股东相比，科技板块的减持规定覆盖面更广，信息披露要求更严格，对亏损公司股东的要求更高，首次减持应确保运营的稳定性。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

核心观点:减少科技板块持股的规定出台。与a股相比，股东覆盖面更广，信息披露要求更严格，对无利可图公司的股东要求更高；与国际形势相比，减持科技股的要求更为严格，美股的信息披露要求更高，有利于企业的长期稳定运行。据估计，在第一年取消禁令的比例将在20%左右，减少禁令的压力很小。

与目前的a股股东相比，科技板块的减持规定覆盖面更广，信息披露要求更严格，对亏损公司股东的要求更高，首次减持应确保运营的稳定性。上海证券交易所发布了《上海证券交易所科学技术板块上市规则》(以下简称《科学技术板块上市规则》)，明确规定了对科学技术板块上市公司股东出售和减持的限制。在原中国证监会和交易所《减持规则》(包括《上市公司股东和董事监事减持股份的若干规定》、《上市公司股东、董事、监事和高级管理人员在交易所的实施细则》)的基础上，进一步完善了科技板块的减持规定，并规定《科技板块上市规则》未规定的内容以原《减持规则》为准。在限制性股东的覆盖面上，增加了核心技术人员的裁减要求；信息披露要求进一步加强。在按照《减持规则》披露减持方案的基础上，还需要披露重大负面事项和重大风险；上市公司的股东无论盈利与否都受到不同的对待，在上市时没有盈利的股东被要求更严格地减持股份。此外，《科技板块上市规则》还要求控股股东和实际控制人在减持股份时明确公司的股权安排，以防止经营变得不稳定，核心技术人员的减持也需要保证核心技术团队的稳定。解禁和减持科技股的要求主要是针对实际控制人/控股股东、董事监事和亏损公司的核心技术人员。如果公司上市时不盈利，实际控制人/控股股东在上市后3年内不得减持，首次发行前的股份数量不得超过公司第4年和第5年总股本的2%。如董及核心技术人员在公司上市时未实现盈利，则在实现盈利前的上市后3年内不得减持，其在此期间的营业额也应符合本规定。此外，董与核心技术人员的年转让比例在首次限售期结束后4年内不得超过首次限售前所持股份的25%，核心技术人员的减持比例可累计使用。此外，国科会已将核心技术人员纳入与董相同的监管要求，且在首次公开发行前、公司离职后六个月内不得转让股份。对于首次公开发行前的其他股东，目前解禁和减持科技股的要求与a股主板、中小板和创业板一致。但是，首次公开发行前非公开股份转让后，科技板块固定收益股东和受让股东的锁定期和减持仍不明确，有必要等待上交所另行规定。科技板块加强了对亏损公司控股股东、董事和核心技术人员的减持要求，有利于创新型企业更加关注公司的稳定运营和长远发展。

首次公开发行前，非公开转让和配售被作为减少股东持股的方式。目前，股东可以通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式退出。解除禁令后。科学技术委员会在原有减持方式的基础上增加了非公开转让和配售。根据《科技板块上市规则(征求意见稿)》，上市公司首次公开发行前的股东，可以在解禁后，通过上市公司选择的保荐机构或证券公司，通过询价配售方式，将首次公开发行前的股份转让给符合条件的机构投资者。非公开转让的受让人要求锁定12个月。与集中竞价和大宗交易相比，非公开转让没有每90天1%和2%的限制，与协议转让相比，不要求单个转让对象不低于5%。在增加了非公开转让和配售的减持方式后，在首次公开发行前解禁后，科技董事会为股东选择了更多的减持方式，但也受到了受让方12个月锁定期的限制。但是，根据《科学技术委员会上市规则》的正式草案，上市公司股东非公开转让和配售的具体转让方式、程序、价格、比例和后续转让，以及上市公司非公开发行股份(固定股份)所涉及的减持需要另行规定。

与国际市场相比，科技股对股东锁定和减持的要求更严格，而美国股票对减持的信息披露要求更高。科技股对控股股东的锁定期比美股和港股更为严格。科技董事会控股股东/实际控制人的锁定期为三年，超过5%的大股东持有美国股票的锁定期为一年，而香港创业板对控股股东的锁定期相对严格，为两年。在降价要求方面，科技股和美股的要求相对较高:科技股要求集中竞价降价每三个月不超过1%，大宗交易降价不超过2%；美股还要求每三个月减持股份不得超过总股本的1%，或者四周内的平均交易量较大；港股对此没有特殊要求。在信息披露方面，科技股、美股和港股的要求相对较高，其中美股的要求最高。美国股票的主要股东和董事需要准备定期报表，并在减持前提前报告。在减持之前，他们必须公布公司的最新情况。如果总交易量超过5万美元或每三个月交易量超过5000股，管理层和董事需要向sec提交书面申请。科委需要披露降价的数量、来源、时间、价格范围和进度，以及主要负面事项和主要风险。港股创业板要求董事和高管披露所有交易，当持有5%以上股份的股东权益低于5%时，也要求详细披露。

科技板块的股东结构与创业板类似，据估计，科技板块第一年解禁的比例约为20%。目前，有72家企业被科技局接纳，其中最大股东平均占发行后预计总股本的39.06%，除最大股东外，其他上市前股东平均占发行后预计总股本的45.26%。2009年在创业板上市的36家公司中，第一大股东平均占已发行股本总额的31.13%，除第一大股东以外的其他IPO前股东平均占已发行股本总额的50.15%；2010年，117家上市公司的第一大股东发行后平均占总股本的35.59%，首次公开发行前平均占总股本的45.23%。从发行后的预期股东结构来看，科技板块上市公司与2009年创业板推出后的第一年和第二年上市公司有一定的相似性。科创董事会公司的控股股东/实际控制人及其关联方需要锁定三年。上市第一年后，董、和核心技术人员只能提25%的股份，上市前12个月增资扩股的亏损公司董事、核心技术人员和股东的锁定期也是3年。因此，解禁比例在上市公司首次推出科技板块后的第一年必须远远低于45.26%。以科技板块股份有限公司京丰名苑为例，预计公司将发行25%的新股。本次发行后，预计最大股东胡将持有26.89%的股份，本次发行前非最大股东持股比例为48.11%。除第一大股东外的初始股东中，上海精策锐为实际控制人的关联方，在公司发行后持有21.62%的股份，并承诺锁定三年；公司董事夏风持有公司发行后24.54%的股份，锁定期为一年，但每年减持股份不得超过公司持有股份的25%；公司发行后，苏州奥银和珠海奥托分别持有公司1.22%和0.73%的股份，锁定期为一年。公司首次公开发行一年后，实际被禁股份比例仅为8.09%，远低于首次公开发行前的股东比例，即预期发行后的48.11%。借鉴2009年和2010年创业板的经验，2009年创业板上市公司的平均比例在2010年为24.10%，2010年上市公司的平均比例在2011年为17.65%。因此，我们预计在科学技术委员会成立一年后取消禁令的比例平均约为20%。

从创业板推出的经验来看，预计在解禁的第一年，减持科技股的压力不大。新股发行前股东减持将受到解禁规模和减持限制的影响。从解禁规模来看，2009年在创业板上市的公司占2010年解禁市值的24.10%，解禁市值为351亿元；2011年，2010年上市公司市值为17.65%，市值为683亿元。我们预计，在科学技术委员会成立后的第一年，解禁的比例将接近2010-2011年创业板的比例，约为20%。在裁员限制方面，2010-2011年科技板块的裁员要求比创业板更加严格，核心技术人员的裁员也包含在与董事会相同的要求中。当时，创业板只要求每90天集中竞价，大股东、特定股东和董事会的减持不得超过1%，对大宗交易的减持没有限制。2010年，创业板股东减持市值为15.7亿元，减持股份占总股本的比例平均为1.48%；2011年，创业板股东减持市值为99.15亿元，减持股份占总股本的比例平均为2.15%。与当时日均交易量超过50亿的创业板相比，2010-2011年减持的压力很小。在科技板块推出后的第一年，解禁比例预计将接近2010-2011年创业板的比例，约为20%。与此同时，2010-2011年，科技板块公司的减持要求比创业板更加严格。我们预计第一年减少禁令的压力不会很大。

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