熊锦秋：A股需进行刮骨疗毒式治理

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近年来，a股频繁大幅波动，凸显出基本市场体系仍存在一些缺陷或隐患，需要刮除骨头进行治理。

一些知名白马股的表现已经从“学习霸权”转变为“学习败类”，一些上市公司以“财务失误”等理由搪塞。财务报表是投资者在做出投资决策时所依赖的基本信息。如果随机出现重大失误或蓄意欺诈，谁敢在这个市场投资？因此，监管执法部门应及时认定上市公司是否存在财务舞弊或虚假陈述，以此作为追究其他责任的依据。

此前，欺诈调查的大部分责任终止于上市公司层面。这类公司经常与大股东的行为混在一起，比如向空.付款金融欺诈构成重大违规行为，必须被迫退出市场。一家拥有空壳牌公司并被迫退出市场的上市公司如何获得补偿？目前，有关各方对金融欺诈的追查似乎处于各自为政的状态。例如，证券监管部门负责行政处罚，交易所负责强制退市，公安法负责追究刑事责任，投资者提起诉讼以收回民事赔偿。它们之间可能缺乏有效的合作，这使得难以对投资者实施民事赔偿。一些大股东以上市公司为玩偶或工具，攫取大量非法利益，然后利用公司法人的独立人格(即“公司面纱”)作为挡箭牌，规避其法律责任。

笔者建议证券监管部门、交易所和公安稽查部门在执行法律规则时应建立相互协调的机制，以刑事责任和行政责任作为威慑，引导大股东履行民事赔偿；在适当的时候，我们可以揭开公司的面纱，暂时否定公司的独立人格，打破股东的有限责任，追究大股东的连带责任。只有让直接责任主体破产，我们才能制止欺诈。

关联交易也是a股市场倾向于隐藏丑闻的一个领域。关联交易是大股东支付/" 0 "/上市公司的最重要手段。最近发布的《最高人民法院关于申请；《中华人民共和国公司法》；《若干问题的规定》(五)规定关联交易损害公司利益。如果被告仅以交易已经履行了信息披露和相关程序为由进行辩护，法院将不予支持。应该说，这基本上堵塞了关联交易利益传递的漏洞。

但是很明显，要收回关联交易所转移的利益，需要大量的维权诉讼，这些诉讼既费时又费力，结果也不确定。目前，上市公司并购基本上是并购后立即支付价格。笔者建议上市公司可以先支付部分交易资金，然后根据标的资产的表现逐步支付剩余价格。这样，交易损失可以得到有效控制。

a股退市渠道不畅也是一个长期存在的问题。最近，上海证券交易所提议加快清理劣质企业，如主要非法公司、僵尸公司和空壳公司。然而，如果不从根本上改革目前的除名制度，可能难以取得更大的成效。目前，退市制度缺乏刚性约束力。例如，交易所是实施退市风险预警还是暂停上市，只考察净利润指数，而不是扣除非净利润。因此，一些地方政府不惜给予巨额财政补贴，以维持业绩不佳的上市公司的上市地位。因此，应尽快完善退市指标，防止规避退市红线的行为。

a股市场的进入机制也需要进一步规范。即使今后a股仍保持注册制和审批制的双轨制，但科技股注册制和主板审批制的发行审核的一些做法也可以借鉴。审批制度还应迫使发行人进一步充分披露，充分发挥各市场主体的作用，形成各主体各司其职的局面，努力消除行政因素的过度影响。例如，应尽快取消现行审批制度下的首次公开发行市盈率窗口指导，形成卖方负责、买方负责的市场规则。

我们应该改善上市公司的治理。上市公司是资本市场的基石。去年，中国证监会发布了修订后的《上市公司治理指引》，对上市公司治理中出现的新情况、新问题进行了一些修正。然而，单靠一个标准很难解决上市公司治理中的根本问题，必须全方位完善现行法律法规。如《指引》第八条规定“在上市公司治理中，应依法维护股东权益，保护中小股东的合法权益”，过于原则性，需要跟进和完善规章制度，应采取切实可行的措施，或考虑降低股东行使提案权时持股3%以上的门槛，增加对股东表决权的限制等。

打击市场操纵。市场操纵破坏了二级市场的价格发现功能，导致了一级市场价格发现功能的偏离，也导致了资源错配、财富掠夺等问题。a股的操纵方式正在不断翻新。目前流行的是以热钱等资本实力为支撑的连续日限额操纵，以及以上市公司热点信息披露为配合的信息操纵。对于这些新的市场操纵行为，除了识别连续交易、约定交易等操纵方式之外，还应该建立一套系统的连续日限额等操纵行为识别方法，从微观和宏观两个角度入手，防止盲人摸象。

总之，基础不牢，地动山摇，当前a股市场的基本制度仍然存在缺陷，这是威胁a股稳定的根本问题之一。应尽快采取措施，对症下药，为a股的长期稳定和健康发展奠定坚实的制度基础。

(作者是金融评论员)