李奇霖：港元风云录

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卖出港元和买入美元的套利活动将继续存在。由于联系汇率制度的安排，HKMA只会在触及7.85:1的弱势汇率保证时才会干预，而其他汇率通常不会直接参与市场，而套利活动会令港元兑美元汇率在弱势区间运行。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

自2017年初以来，在美元指数走弱的背景下，港元兑美元汇率出现贬值。今年4月12日晚，港元兑美元汇率首次触及7.85:1的弱势汇率保证。香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)干预市场，已连续13次买入港元，总计513亿港元。

这是联系汇率制度下的正常安排。一九八三年十月，香港开始实施联系汇率制度，港元与美元以7.80:1的固定汇率挂。2005年5月，香港金融管理局推出强势外汇保证和弱势外汇保证，规定美元对港元的上下汇率分别为7.75和7.85，并承诺在港元对美元贬值至7.85的上限时，卖出美元，收回港元。

尽管如此，自2005年推出弱式外汇保障以来，这一轮港元贬值仍引起不少忧虑，甚至质疑香港的联系汇率制度能否继续正常运作。

那么，这种贬值压力来自哪里？

首先，我们可以排除经济基本面的因素。2017年，香港的国内生产总值增长率为3.8%，为2012年以来的最佳表现。由于港元贬值，特别是在2017年，港元对人民币的汇率下降了7%，导致香港的旅游业和消费大幅增长。

今年1月至2月，赴港游客数量同比增长9.9%，零售总额同比增长15.7%，远高于2017年3.2%和2.2%的年增长率。市场对2018年香港实际国内生产总值增长率的普遍预期不断提高，最近一次预期是4月份的3.2%，预计还会继续提高。

整体来说，香港的经济基础一直保持强劲的趋势。

美元与港元之间基于市场的息差扩大所导致的套利，是本轮港元贬值的最重要因素。三个月期美元伦敦银行同业拆放利率与同期香港银行同业拆息之间的息差在2017年开始大幅上升。4月12日，当港元兑美元汇率触及7.85的弱势汇率保证时，息差一度达到1.18%的高点。在资本自由进出的香港市场出售港元和购买美元，以及在伦敦同业市场借入美元，可以获得更高的回报。这种套利活动最直接的结果是，港元汇率承压。

在香港金融管理局入市干预，收回港元后，3个月期港元银行同业拆息在4月25日由1.17%上升至1.52%，增加了套利成本，港元汇率呈现稳定趋势。

事实上，这个利率稳定机制是联系汇率制度的两个核心机制之一。

在此，我们不禁要问:实行联系汇率制度的香港，没有独立的货币政策，只能被动地跟随美联储。但是，为什么美元和港元之间的市场导向型利差一直在扩大呢？

我们认为，这主要是由于美联储和香港金融管理局选择的政策利率不同，导致美元政策利率对市场利率的传导作用强于港元。

美联储的政策利率是联邦基金利率，准备金率是利率走廊的上限，隔夜反向回购利率是利率走廊的下限。通过这两种利率，联邦基金利率被控制在0.25%的目标范围内。

因为商业银行可以以隔夜反向回购利率将隔夜资金借给美联储，即使资金非常宽松，它们也不需要以较低的利率进行银行间拆借。隔夜反向回购利率构成了市场利率的有效底部。我们可以看到，每当美联储加息时，伦敦银行同业拆借利率(libor)就会明显上升。

HKMA选择的政策利率是贴现窗口基本利率，规则是联邦基金目标利率+50个基点的下限。自2015年12月以来，香港金融管理局被动跟随美联储六次加息，贴现窗口的基本利率从0.5%上调至2.0%。

然而，与美联储通过隔夜反向回购利率控制市场利率下限的能力不同，贴现窗基本利率只能控制市场利率上限。只有当流动性紧张且市场利率高于贴现窗口的基本利率时，银行才会选择以政策利率向HKMA贴现，否则它们会以低于贴现窗口基本利率的市场利率向同业拆借资金。

相比之下，我们可以发现，在HKMA干预之前，香港银行同业拆息港元利率与贴现窗基准利率的差距越来越大，这意味着政策利率对市场利率的传导效应越来越弱。

为什么香港的政策利率对市场利率的传导很弱？主要原因是金融危机后资金持续流入。从香港基础货币的三个主要组成部分来看，流通中的纸币和硬币稳步增加，总余额在2015年达到峰值后逐渐下降，而外汇基金票据和债券在美联储的几轮量化宽松中实现了跨越式增长。

基础货币总额从2007年底的3，206亿港元增至2018年3月的17，296亿港元。这也给金融体系带来了充足的流动性，市场利率与政策利率的差距加大。

导致资本进入香港的因素有:一是2008年后全球流动性激增，香港作为国际金融中心，资本自由流动，对资本具有吸引力；第二，香港是全球第三大ipo市场，股市的扩张也吸引了资本流入；第三，香港飙升的房地产市场吸引了海外投资者和投机者。中原香港城市指数从2008年12月的低点55.46升至2018年2月的167.96，房价在不到十年的时间里上涨了一倍多。

港元汇率的未来趋势是什么？我们相信香港金融管理局在短期内有能力维持港元的稳定，但在中长期内，港元汇率将会维持在一个较低的水平。

短期而言，HKMA有能力维持港元稳定。2018年3月，香港外汇储备规模达到4403亿美元，按7.80:1的汇率计算，约为34343亿港元，是基础货币的两倍，占广义基础货币m2的24.5%。

根据HKMA行政长官陈德林最近的一篇文章，金融危机后，HKMA将流入香港的约1，300亿美元资金投入外汇基金的投资组合，外汇基金流动性强，能够应付大量的资本交换。

更重要的是，这次贬值是在港元低利率的市场环境下套利造成的，而不是经济基本面恶化造成的资金恐慌外逃。HKMA收回港元，可减少港元与伦敦银行同业拆息美元之间的息差，增加套利成本，以及减轻资金流动对汇率的影响。

不过，长远来说，港元可能会走弱，兑美元的汇率在7.80:1至7.85:1之间。

一方面，美元指数的底部已经出现，美元指数走强的可能性更高。与2017年不同，当时欧元区经济超出预期，美国经济保持稳定，2018年美国经济表现好于欧洲。通胀预期也在上升，加息的步伐可能会加快。强势美元也将给港元带来一些压力。

另一方面，伦敦银行同业拆息美元与香港银行同业拆息港元之间的息差可能仍然较高。除了美联储可能加快加息之外，税收改革和制造业回流也将引发海外美元的回报，而离岸美元的稀缺将推高伦敦银行同业拆放利率。

港元市场的利率中心将随着贴现窗基准利率的上升而上升，但从长期来看，两者之间的差距预计将保持在较高水平，因为这只能控制上限。

卖出港元和买入美元的套利活动将继续存在。由于联系汇率制度的安排，HKMA只会在触及7.85:1的弱势汇率保证时才会干预，而其他汇率通常不会直接参与市场，而套利活动会令港元兑美元汇率在弱势区间运行。

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