傅子恒：该用什么指标计量市场情绪和风格？

本篇文章1434字，读完约4分钟

价值投资可能有科学元素，但趋势交易有更多艺术元素，因为它充满了短期不可预测性。

付子恒

市场上的投资者大致可以分为“价值投资者”和“趋势交易者”。前者主要追求上市公司的长期股票估值溢价和股利回报，而后者主要追求股价波动带来的价差机会。它们在风险偏好、价值观念、持有期限、交易方式和交易策略等方面都有所不同。

对于趋势交易者来说，除了市场的系统性波动因素外，影响交易效果的另一个重要因素是市场风格的动态变化可能会带来投资结果的巨大差异。

从行为心理学的角度来看，市场风格动态变化背后的主要驱动力是投资者对影响股市和股价波动的各种因素的不同情绪、感知和预期的波动。情绪、认知和预期的波动直接导致交易行为和资本流动的变化，最终反映在股价波动上。

简而言之，正是市场情绪的波动导致了对不同市场风格的解读。因此，要正确捕捉和把握市场风格的节奏变化，就必须研究和把握市场情绪的波动变化。对于趋势交易者来说，基于理性市场和有效市场的假设，传统的投资分析框架一般是为价值投资者设计的，市场情绪的变化不属于他们的直接调查对象，这是现代投资分析理论的一大局限。

即便如此，通过现有经济学和投资理论提供的分析框架，我们仍然可以理解市场情绪波动背后的原因。这些原因包括:宏观经济和行业景气度的边际变化、国家产业政策取向的变化、市场资本价格和流动性的波动、上市公司业绩的变化，甚至是行业、公司和外部市场突发事件的共同影响等。

从估值的角度来看，传统的股票内在价值分析模型通常涉及几个核心指标，如上市公司的实际和未来业绩变化、未来收益的现金流量折现法、业绩增长的斜率以及市场的内部资本成本。这些指标构成了股票内在价值的决定因素，也是股票价值的锚。然而，在加入情感因素后，股价偏离价值锚点的波动就无法用这些相应的指标来准确衡量。上市公司的股票价格通常在正确的时间与公司的基本面不匹配，有时偏差非常大和激烈，这给股市交易者带来麻烦，当然也提供了机会。这就是市场及其魅力的困境。

对于情绪和认知在投资决策中的重要作用和功能，行为金融学作为一门新兴的边缘学科，在理论解释上取得了突破，但这一突破目前还很肤浅，在规范解释和要素的准确度量上还没有更进一步。

与理论的苍白相对应的是实践的无限丰富。事实上，人们对影响投资结果的市场情绪和认知的重要性的理解和利用，一直包含在他们的理性投资决策行为中。不言而喻，即使对于价值投资者来说，虽然他们追求的是企业真正成长带来的股票长期内在价值收益(资本溢价+股息收益)，但他们可以忽略情绪变化带来的短期波动。但是，如果市场情绪波动过于剧烈，或者如果长期积累对价格有明显影响，他们不同的操作决策也会显著影响投资结果。过度情绪驱动的价格波动也构成了价值投资者进入或退出的时间窗口:目标是什么时候。相反，当市场过热，价格上涨严重偏离内在价值时，就构成了套现的机会。从这个意义上说，价值投资者和趋势交易者在正确把握市场情绪波动方面有着相同的方向。唯一的区别在于测量时间限制的长度，情绪波动的程度和范围，以及应对决策行为。

基于理性预期和有效市场理论的股票定价模型，加上长期投资和趋势交易，系统的总量和结构，以及整体和局部的复杂情感因素，对不可预测的要素变化无能为力，所得结论几乎没有实际参考价值。这让我想起人们经常问的一个问题:股市投资是科学还是艺术？作者认为价值投资可能有更多的科学成分，但趋势交易有更多的艺术成分，因为它充满了短期的不可预测性。

(作者是高级市场研究员)