欧洲央行官员：中央银行货币的未来 【下】

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从今天的角度来看，允许公众持有数字央行储备没有明显的好处，尤其是在现金需求仍然强劲的经济体，如欧元区。这一评估包括央行的数字现金对总体金融结构的潜在影响，以及与银行存款稳定性相关的因素。

资料来源:亚太未来金融研究所

摘要:

我想就央行资产负债表在经济中的作用分享一些看法。我的重点将放在央行的债务上——也就是说，央行创造的货币被用作支付手段和储存价值的手段。

资料来源:欧洲央行，2018年5月14日

本文作者是欧洲中央银行执行委员会成员。尤里在国际货币和银行研究中心的演讲

本文由亚太未来金融研究所的研究团队编写

数字银行业务和金融中介的未来

这让我想起了预备役将军的潜在阴暗面。

生息的一般储备将直接与银行存款竞争。在系统性危机中，尽管政府的存款担保计划提供了保护，但家庭和企业可以寻求将财富投入无风险的央行债务，而不是高风险的私人部门债务。虽然这种变化现在可能发生在存款和现金之间，但数字现金将使其更便宜、更快捷，并使“数字银行业务”更频繁、更严厉。

在稳定状态下，存在这样一种风险，即家庭和企业发现数字现金比银行存款更方便，从而破坏了银行稳定的资金来源，改变了它们的一些功能和社会角色(如提供支付服务)，这使得它们受到新进入者的严重挑战。

例如，在欧元区，非货币金融机构的金融中介比例近年来大幅上升。就总资产而言，其份额从2008年的43%增至2017年初的55%。金融技术也在挑战银行在提供信贷方面的作用。换句话说，资金互换这一术语仍然发挥着重要作用，但它不再是银行的专属领域。

这意味着央行的总储备可能会加速欧元区向非银行经济的过渡。

造成这一问题的原因可能有两个:一是虽然最近出台了一些监管措施，但市场融资中期限错配带来的外部效应并没有得到完全解决；其次，金融结构应该是市场力量的产物。它们应该受到消费者偏好和技术变革的驱动，并受到包括反垄断法在内的法律法规的限制。换句话说，央行原则上不应该在这方面发挥积极作用。

因此，在作出可能使金融体系远离传统存款型金融中介的决定之前，我们应该仔细考虑，为了金融稳定和金融体系，发行一般储备能否更有效地匹配储蓄和投资。

安全资产的缺乏和短期利率的分散

无论如何，央行的总储备可能会从根本上改变当今金融体系的许多方面。然而，可能会有更渐进的改革，包括将央行债务覆盖面扩大到更广泛但数量有限的金融市场参与者。

如你所知，当中央银行储备短缺时——也就是说，它们只能满足对纸币和其他独立因素的需求——信贷机构过去常常通过中央银行系统确保短期利率与中央银行储备的利率密切相关。

你可以在我的下一张幻灯片上看到。从欧元问世到全球金融危机，无担保短期银行间拆借利率一直在欧洲央行的边际贷款安排和存款利率的限制范围内，并集中在我国主要政策再融资利率上。

2007年金融危机爆发时，如果没有这种关系，就不会有根本性的变化。然而，当我们向我们的交易对手提供无限的流动性时，当我们后来开始购买资产时，超额准备金的环境导致无担保货币市场的利率接近存款利率。

你可以在下一张幻灯片上看到。每当流动性过剩时，eonia和存款准备金利率之间的息差就会减小，因为后者是当央行储备供应过剩时决定银行间拆借的边际成本。这完全符合我们的政策意图。我们的政策框架可以为eonia提供我们想要的水平。

与此同时，随着流动性过剩的加剧，政策意图的传递开始变得不那么统一。

你可以在下一张幻灯片上看到。过去，不同的短期利率，如无担保货币市场利率或由一般或特定证券担保支持的回购利率，平均来说是同步的，它们之间的息差通常很小，并且随着时间的推移相当稳定。

然而，随着流动性过剩的增加，这些利率开始分化。从图表中可以看出，大多数货币市场的利率一直低于欧洲央行的存款利率，有时甚至急剧下降。

其中一些差异是暂时的，对货币政策没有更大的影响。例如，监管的“窗口”将导致资产负债表上的回购利率在报告日下降，但通常会迅速反弹。你可以在年底清楚地看到这一点，尤其是在2016年12月。

然而，事实证明，其他差异更持久，有时会随着流动性过剩而上升。其原因是，我们在资产购买计划下购买的许多证券的最终持有者不是非银行、资产管理公司、养老基金、保险公司、企业财务总监，就是欧元区以外的银行。此外，尽管购买央行资产实际上取代了一项安全资产，但另一项央行储备与政府债券的区别在于，谁能持有这些资产可能会导致持久的价格效应。

换句话说，尽管存款准备金率为直接货币政策交易对手(即银行)和那些有权使用该工具的人提供了有效的基础，但其他金融市场参与者必须寻求在其他地方进行安全且流动的投资。尽管银行愿意接受后者的现金并将其存入中央银行，但这项服务并不是免费的，因为银行资产负债表的扩张已经变得昂贵。

这意味着，在安全资产供应萎缩和需求增加的环境下，例如，由于监管变化，央行储备之外的安全和流动性短期资产变得稀缺。

你可以在我的下一张幻灯片上看到。除了央行储备，德国政府债券通常被认为是欧元区最安全、流动性最强的金融工具。因此，随着时间的推移，我们的购买和非交易对手日益增长的需求导致债券的“特殊”溢价明显扩大。

2016年12月，理事会决定接受现金作为证券借贷机构的抵押品，这成功防止了利差进一步扩大。然而，在无担保银行间利率和由稀缺担保品支持的回购利率之间仍然存在持续且相当大的利差。

短期利率长期分散可能有三个重要原因。

首先，可能会有社会成本。市场中的资金分配需要市场中介的真实成本，这样银行和借款人可以以最低的成本匹配。当制度安排在不同的短期利率之间制造了一个缺口时，资金可能无法有效匹配，这可能导致不必要的损失。

其次，目前的安排是，信贷机构享有从央行获得基础设施服务的特权，这是它们在收集存款和向经济放贷方面的历史垄断作用的结果。在某种程度上，越来越多的市场参与者开始提供类似的服务，他们进行安全和移动投资的能力存在结构性差异，这可能成为一个令人担忧的问题。

第三，短期利率的分散可能会影响我们货币政策立场的传递。事实上，这可能会使整体财务状况比我们预期的更宽松或更紧缩。

为了证明这一点，在我的下一张幻灯片中，我展示了所谓的金融状况指数，这是一个简单的货币政策立场总结指数。它们是短期和长期利率、汇率和股市发展的加权平均值，其权重由变量对政策传导的重要性决定。

正如你所看到的，这些指标有时使用一年期德国主权债券作为短期利率，而不是通常用来计算这些指标的一年期隔夜指数掉期利率，显示出明显宽松的姿态。

如果这种差异持续存在，可能会产生真正的经济影响。

原因是银行通常根据市场利率定价，在某些情况下，它们使用当前的主权收益率曲线。这可能导致银行在短期利率不同时以不同的方式给贷款定价，从而影响家庭和企业的最终借款条件。

由于我们非常规的政策和措施，欧元区最大国家的银行贷款利率达到了前所未有的水平。

然而，一旦政策利率开始正常化，我们的主要政策利率和市场利率之间的差异在未来将变得更加关键。让我明确一点:这不是一个短期问题。董事会预计，我们的主要政策利率将在很长一段时间内保持在当前水平，并远远超过我们的净资产价值购买水平。

不过，由于我们的再投资政策确保过渡后储备持续过剩，因此在目前的架构下存在一些风险，即一些短期市场利率不会完全回应我们主要利率的变动，或即使他们愿意，短期利率的持续分散也会对我们货币政策立场的传递造成不利影响。

拓展央行债务渠道

如果有必要，一个可能的解决方案是考虑将央行资产负债表的负债部分扩大到金融市场的其他参与者。

有很多方法可以做到这一点。我今天不会详细讨论这些选项。然而，值得注意的是，这可能有助于将短期利率区间与我们的政策立场更紧密地结合起来，主要是通过缓解一些安全资产的“稀缺溢价”的下行压力。由于这些原因，一些央行已经通过隔夜反向回购协议系统成功地扩大了它们的准入范围，如美联储。

在欧元区，一些非银行市场参与者已经可以通过账户系统访问我们资产负债表的负债部分。例如，欧洲经济区的中央交易对手(ccp)可以根据target2准则的统一条款和条件开立结算账户。

中央结算公司通常需要管理大量现金，这是他们从结算会员那里获得的抵押品。如果他们将这些现金投入市场，他们需要根据审慎的要求，使用高质量的流动资产作为抵押品。因此，允许央行将资金留在央行可能会略微缓解一些市场利率的下行压力，包括由最安全抵押品支持的回购利率。

在得出这个结论之前，我们需要仔细研究是否允许非银行机构在欧洲央行隔夜存款。首先，它将对当前交易价格低于我们存款利率的短期利率产生实际影响。其次，这些利率是否以及在多大程度上会影响我们货币政策立场的传递。无论在何种程度上，这些利率都可能对我们货币政策立场的传递产生重大影响。

结论

技术进步、金融体系结构的变化以及最近货币政策的发展都意味着，央行需要考虑当前的资产负债表安排在未来是否是最好的。

这不仅与央行的资金是如何产生的有关，还与谁发行的有关。

从今天的角度来看，允许公众持有数字央行储备没有明显的好处，尤其是在现金需求仍然强劲的经济体，如欧元区。这一评估包括央行的数字现金对总体金融结构的潜在影响，以及与银行存款稳定性相关的因素。

从中期来看，更渐进的改革可能包括允许更广泛的金融市场参与者进入央行资产负债表的负债部分，前提是这有助于在流动性过剩的环境下加强货币政策的传导。

原始链接:http://www . ECB . Europa . eu/press/key/date/2018/html/ECB . sp 180514 _ 4 . en

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