张明：中国对外直接投资的五个新变化

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2018年，国家发展和改革委员会发布了《关于引导外资投融资基金健康发展的意见》(以下简称《意见》)。要解读《意见》的内容，有必要将文件放在中国对外直接投资乃至中国经济增长的背景下，以便更好地理解文件的动机和目标。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文发表于2018年5月30日《金融时报》中文网站。转载时请注明出处。这张照片是在旧金山拍的。

2018年，国家发展和改革委员会发布了《关于引导外资投融资基金健康发展的意见》(以下简称《意见》)。要解读《意见》的内容，有必要将文件放在中国对外直接投资乃至中国经济增长的背景下，以便更好地理解文件的动机和目标。

从2003年到2016年，中国对外投资的复合增长率为35%，最高年增长率为123%(2005年)。即使在金融危机期间，外国投资也保持了正增长率。由于中国对外直接投资多年快速增长，截至2017年底，直接投资占中国海外总资产的比例为21%，与其他国家相比并不低。从中国海外资产结构来看，中国的对外投资已经超过外国直接投资，成为直接投资的净流出国。

然而，2017年，中国对外直接投资结束了多年的快速增长，对外直接投资增速首次出现负增长。2017年，中国对外直接投资总额为1200.8亿美元，同比下降30%。更重要的是，随着中国对外投资增长率的下降，外商直接投资的总体形势发生了一些重要变化。

第一个变化是外汇储备的减少限制了中国对外投资的可用资金，这迫使投资和融资结构发生变化。外汇储备是中国对外直接投资的重要资金来源，丰富的外汇储备对中国主权财富基金、政策性银行、多边开发金融等机构的投资尤为重要。由于经常账户盈余、外商在华投资下降、中国资产多元化加速以及外汇市场的冲销，中国外汇储备在2014年7月开始下降。截至2017年底，中国外汇储备达到31，399亿美元，同比下降21%。外汇储备的减少减少了企业对外投资的可用资金总量，多元化的资金来源是企业对外投资可持续发展的必由之路。

针对上述问题，提出了优化投融资资金筹集方式的意见。国内社会资本、国内机构和国际金融组织的参与，可以有效增加资金量，分担投资风险，形成建设“一带一路”的利益共同体。《意见》中提到的基金业务创新旨在避免过度依赖政府资金，增加股权投资等融资方式，建立更加合理的融资结构，加强对有希望项目的控制，减轻企业、项目乃至东道国的债务负担。

中国对外直接投资面临的第二个变化是，发达东道国的投资准入环境严重恶化。随着中国对外投资的快速增长，近年来，以美国为代表的发达国家的国际影响力下降，国内矛盾不断出现，民族主义和仇外心理抬头。特朗普政府预计将通过贸易战和对中国投资的限制来推迟中国的技术发展和产业升级。具体方法之一是收紧投资审查政策。美国扩大了投资审查机构的权限，更加重视国有企业和关键技术，限制投资的方式变得越来越简单粗暴。对中国而言，外国投资“泛政治化”的可能性增加，投资受阻的可能性增加。面对投资环境的变化，我国应弱化投资的战略目的，淡化企业国有资产背景，增强投资的商业性和市场化，以利润为投资目的。这也是“坚持市场导向”和加强政府“政策导向”作用的背景。

第三个变化是，中国对投资收益和质量的重视达到了前所未有的程度。中国是世界第二大净债权国，但其投资收益全年为负。原因是中国的对外负债利率明显高于发达国家，但对外资产收益率仅为平均水平，中国的海外净资产收益率明显低于发达国家。随着中国海外总资产的不断扩大，投资收益的状况决定了中国能否成为一个成熟的债权国。作为直接投资净流出国，影响中国投资收入水平的一个重要因素是中国对外直接投资的收入状况。

事实上，中国的对外直接投资回报并不好。原因是一些企业的尽职调查、投资决策和规划不完善，经营困难，造成了巨大的损失，使得中国对外直接投资的总体收入水平较低。一些企业对东道国的环境保护、能源消耗和安全标准不够重视，导致投资过程中的纠纷，不仅给企业造成经济损失，也影响了中国的整体形象。

为解决这一问题，《意见》提出通过加强专业管理、协调管理、完善监管、建立激励和约束机制来提高我国对外直接投资的整体质量和盈利能力，体现了我国对外直接投资从重视数量到重视质量的思维转变。

第四个变化是，以外国直接投资为名的资本外逃影响了中国的整体金融安全。近年来，随着外商投资的快速增长，民营企业在中国外商投资中的比重越来越高。一些民营企业对外投资并不延续国内主营业务，而是通过高杠杆和资本运作，用非自有资金投资国外非实体经济，实现国内资本向外转移。这种投资使得国内金融企业面临坏账风险，带来大量资本外逃，对中国整体金融安全构成威胁。

一些金融机构以“一带一路”的名义，利用信贷资金参与设立境外投融资基金；一些地方政府通过金融基金在海外设立投融资基金。由于这些基金的设立不规范，基金的投资、管理和监督体系不完善，项目选择缺乏科学论证，投资收益得不到保证，有时甚至本金损失。亏损发生后，投资者通常很难被追究责任。如果这种投融资资金的数量累积起来，将直接威胁到中国的金融安全。在中共中央政治局2018年4月23日的经济形势分析中，“信贷的健康发展”是第一要务，信贷风险被认为是目前中国资本市场最重要的系统性风险来源。

《意见》指出，“完善监管、规范行为秩序”、“坚持底线思维、防范各种风险”是针对“直接投资可能引发的信用风险”，监管重点是政府投资的外资和融资资金。

第五个变化是，获取技术和促进国内产业升级已成为中国对外直接投资的重要动机。中国对外直接投资的重点产业已经从资源、能源和基础设施产业转移到制造业。在中国对外投资的早期阶段，资源能源产业是投资的重点，形成了庞大的投资存量。资源和能源行业以及基础设施投资需要大量资金，具有很强的资产专用性，容易在东道国引发民族主义，因此需要强有力的海外利益保护体系来确保投资收益。

近年来，中国对制造业的直接投资迅速增长。微观原因是一些企业有“走出去”的实力，对国际化管理和全球布局的需求上升；从宏观上看，“中国制造2025”提出了未来十年的行动计划，围绕九大重点任务，以十大战略性产业为突破口，实现中国从制造大国向制造强国的转变。中国企业需要适应中国经济转型的需要，通过对外投资获取优质资源，积累战略资产，扩大销售网络，重塑全球价值链和品牌形象，培育自己独特的优势和竞争力。智能制造和服务型制造自然成为中国企业海外投资的新焦点。

《意见》明确鼓励投融资资金按照政策导向开展业务，特别是带动中国优势产能、优质设备和适用技术出口，提升中国技术研发和制造能力，弥补中国能源资源短缺，促进中国相关产业升级，符合中国投资动机的变化。

总体而言，《意见》思路清晰，针对性强，但仍存在一些不确定性。例如，《意见》的实施涉及多个部门之间的政策协调，需要协调各部门之间的关系，特别是与金融监管部门的关系。如何共同应对金融风险将成为未来的重点和难点。另一个例子是，中国的资本外流问题在过去一年得到了缓解，监管的重点将更多地放在现有基金而不是新基金上。其中，完善现有的基金监管原则、界定监管内容、设置监管机制、细化监管规则对确保微观主体的活力至关重要，这就要求监管部门做越来越细致的工作。此外，如何界定和有效化解债务风险，如何评估基金投资项目，如何培育服务中国的投资担保体系，都是需要进一步思考的问题。

(潘媛媛，中国社会科学院世界经济研究所助理研究员，张明，平安证券首席经济学家，中国社会科学院世界经济研究所研究员)

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