高凤勇：中国私募股权投资机构必然被新三板改变

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目前，参与三板投资的机构由传统的二级市场机构转变而来，也由传统的私募股权投资机构转变而来。总的来说，三板市场的投资和交易特征偏离了场外市场，这使得私募股权投资机构的转型相对容易。

以下是全文:

新三板在许多老牌私募股权投资机构中被视为“丑小鸭”，没有得到应有的重视，资金和人员也没有得到相应的配置。关注新第三委员会并投资研发的机构甚至更少。

私募股权投资机构应关注新三板

我认为私募股权投资机构应该高度重视这个市场，至少有两个原因:

1.新三板是最主要的投资组合；

2.新三板的出现改变了以往私募股权机构的投资、管理和退出业务模式。

我曾经画了一张资本市场图。私募股权投资机构主要寻找未上市公司的可投资目标，而新三板是这些目标中最具优势的。

虽然新三板的上市公司数量远远少于非上市公司，但一万多家公司的上市公司数量是巨大的。更重要的是，这10，000多家公司是相对透明和开放的，有明确的基本业务条件、财务数据和联系信息，并经历了基本规范。

在新三板出现之前，如果一个机构对同行说:“我有一个企业数据库，里面有成千上万个企业的业务数据，我们可以随时找到这个公司的联系方式”，那么我们肯定会认为这个机构真的很棒，太有竞争力了。今天。当第三届董事会向所有人展示这个免费数据库时，没有人注意到它。

我们不排除我们的投资经理有机会通过个人接触接触非三板的高质量企业，但这毕竟是一种情况，不能系统化或重复。

如果一个投资经理在第三板找不到目标，我甚至认为他的网络资源在第三板之外找不到目标，因为他所谓的网络概率与第三板重叠。

私募股权投资机构必须做出许多改变才能进入新的第三板市场

私募股权投资机构的业务包括募集投资和抽逃资金，“三板”的出现将改变私募股权投资机构的投资、管理和抽逃模式。

目前，参与三板投资的机构由传统的二级市场机构转变而来，也由传统的私募股权投资机构转变而来。总的来说，三板市场的投资和交易特征偏离了场外市场，这使得私募股权投资机构的转型相对容易。

然而，即便如此，私募股权机构也应该对三板市场的新特征做出很多改变。

在投资方面，应基本改变尽职调查，因为企业已经上市并不断披露信息。我们以前通常的模式是签署一份保密协议，并提供一份详尽的清单，其中包含许多基本内容。第三板上市后，名单中的许多内容都是公开和非机密的。

投资经理应首先仔细研究公开信息，然后向企业提出问题进行核实、询问和调查。

在三板上市之前，私募机构为企业进行全方位的信息对称竞争。在第三板上市后，私募机构除了公开信息之外，还在竞争信息对称性，这实际上对每个人来说都不是一个低要求。但是许多组织没有意识到这一点。

投资中的交易方式也大大丰富了。最初，对企业的投资主要是认购企业的额外股份。

然而，好公司的固定份额往往是有限的，甚至根本没有额外的发行行为。三板上市后，一些老股东的股份开始松动，大量投资机会来自老股东所持股份。在更极端的情况下，老股东的固定和批量转让价格高于市场交易价格。此时，直接在二级市场购买也是一个不错的选择。当然，随着三板流动性的增加，二级市场交易的手段应该越来越多。在旧股转让和二次交易模式下，

投资交付模式已经改变。在我们以前的增资协议中，经常有关于交付和过渡期的具体规定，以防止交付风险。事实上，工商转让遇到了困难。第三板的交付应该更加透明和安全。无论是认购增加还是通过交易转让旧股份，都是通过股份转让系统有效地进行的，这保证了很大的安全性。因此，许多原始协议条款可以省略和删除。在增资和大股东转让的模式下，可以参考原私募股权投资协议的许多担保内容。然而，在非大股东股份转让和通过二级市场交易收购股份的模式下，是否以及如何安排知名的回购条款和估值调整条款面临挑战。没有这些规定，如何找到安全边际是对私人股本机构的一个考验。

最重要的是，经过几年的发展，三板已经形成了自己的分层估值体系，这不同于a股二级市场和众所周知的私募股权经验数据。如果你不遵守这个制度，好的项目就不容易获得。遵守这个制度，就会有很多新问题。因此，研究和分析独特的三板估值体系已成为私募股权机构投资三板的必要任务。

投资后管理是投资机构的一项重要工作。在没有三个董事会的情况下，投资经理和投资后经理需要及时向企业索取业务数据，跟踪企业的业务情况，给出预警或采取措施保存它们。

在三板上市后，企业的这种行为变得更加透明，并引入了包括保荐经纪人、会计师和股权转让制度在内的社会监督，使信息得以持续披露，这大大减少了投资后管理者的简单劳动，可以将精力投入到更深层次的投资后工作中。

与此同时，由于上市公司信息披露义务的增加，许多并非人人都严格执行的董事会和监事会的会议和决议将被严格执行。如何保护投资者的合法权益，有效履行信息披露义务，是投资机构和被投资企业应该研究的课题。当然，由于是上市的上市公司，企业会抵制股东提前获取会计信息的行为，这也是应该理解的。

在退出层面，投资机构在退出前主要愿意推动的ipo，但在三板上市后遇到了一些挑战。由于中介机构已经掌握了标准，新三板披露的信息可能与ipo有很大不同。如何在允许的范围内将差异调整到国际电工委员会认可的程度，是一项非常细致的中介技术工作。许多企业在退市时变得无能为力，因此投资机构应该意识到他们很可能会遇到这种挑战。

如果企业离ipo还很远，投资机构应该学会主动寻找投资机构来接管或实现在三板的交易机会。在学术上，每个人都知道场外交易市场存在差异。在我看来，场外交易市场和场外交易市场的最大区别在于，场外交易市场在正常交易中不需要主动寻找对手，它可以根据市场价格敲键盘。

然而，场外交易市场的大型交易需要找到自己的交易对手，打字只是一种交易方式。因此，很有必要建立一个三板投资机构联盟，这样每个人都可以交换他们的需求。

总之，三板市场的流动性需要积极创造，被动等待的前景是暗淡的，这是投资机构需要弥补的一个新过程。

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