老朴：如何精准理解刘鹤在达沃斯的演讲？

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刘禾在文章中也有非常明确的危机感:“我们必须深刻认识到，如果中国经济不抓住好的增长机遇，在老龄化社会到来之前，尽快解决结构性改革的历史任务，就可能永远找不到这样的机遇。”

老浦|让我们一起期待这个历史性的机会

全世界都在聆听刘禾在达沃斯的演讲，因为他现在已经成为中国顶层设计改革的灵魂，从幕后走向舞台。

不仅全世界都在听刘禾的讲话，包括老浦在内的中国投资者也在期待他的信号。2018年金融秩序的严厉整顿，让谨慎的投资者对年初a股价格上涨多少有些不解(真正的投资者降低了对刘禾的理解，对不起)。

老浦详细研究了刘贺多年来发表的文章和谈话，从中可以看出刘贺讲话的异同。

一切都害怕严肃，尤其是当你遇到严肃的投资者时。哈哈。

首先，刘贺对中国经济发展阶段的认识发生了根本性的变化

1998年亚洲金融危机后，中国政界、企业界和学术界普遍认为，持续了20年的高增长绝不能持续。为此，《管理世界》杂志举办了“中国经济增长的可持续性”学术研讨会，并在2017年第一期杂志上发表了刘禾、易纲、宋国青、樊纲、王小路、张平的工作论文。

刘禾当时是国家信息中心主任，他的文章题为《中国经济快速增长的两个概念的澄清》。整篇文章只有一页，没有任何图表，但它的判断在接下来的二十年里基本得到了证实。

刘河一开始的态度很明确。中国的长期高增长仍然是可持续的！当时，这种观点有高有低，风险极高。虽然今天回头看，这是真的。

“有些人认为增长并不重要，但效率和质量很重要。这种说法实际上是一个逻辑错误:在一个买方市场已经出现的经济体中，高速增长必须基于质量和效率。对此，这里没有具体的解释。”。它简洁而霸道，针对的是易纲(时任中国央行货币政策委员会副秘书长，他的文章在刘禾之后，标题是“中国的经济增长应该强调质量”)。老浦反复研究，认为刘贺文章的潜台词是:当时中国最重要的是发展，效益和质量都是滞后的。

例如，刘禾当时认为，似乎不愿意把“高科技产业”作为拉动国民经济的增长点。真正的增长点应该是全面推进城镇化进程，使29%的城镇化率赶上50%的工业化率。“城市化是扩大中国制造业生产能力的真正物质平台”，这可以使传统制造业在这一轮城市化浪潮中顺利获得新生。这是刘禾当时对中国的清醒认识，不是盲目地追随所谓的高科技，而是认识到中国的发展来自于制造业的扩张，而扩张的平台是城市化。这是一种脚踏实地的态度。

刘禾在文章中也有非常明确的危机感:“我们必须深刻认识到，如果中国经济不抓住好的增长机遇，在老龄化社会到来之前，尽快解决结构性改革的历史任务，就可能永远找不到这样的机遇。”恐怕正是这种意识推动了今天强大的去容量和去杠杆化。

在这篇文章的最后一段，刘贺还谈到了新兴的互联网，批评了大多数专家对这种“网络微机”的漠视。在文章的最后一句，他说“创新高于一般的经济真理。”如果对此有任何疑问，建议阅读《大国的兴衰》。

这是刘贺20年前的文章。他坚信，中国1998年的衰退只是一个短暂的经济周期，不会影响中国的长期持续增长。此外，他认为对当时的中国来说，基于大规模城市化的制造业扩张比高技术发展更重要。

二十年前，刘贺认为中国必须解决的问题是增长。我相信他的智慧和实用主义是最终成为最高智囊团的关键。

昨天，刘禾在达沃斯年会上的演讲是关于质量的。这是他认为中国今天应该解决的问题，我相信这也代表了决策者。

中国未来经济政策的顶层设计是“一个总要求、一条主线、三场硬仗”。这一总体要求是将高增长转化为高质量。中国人均收入将从8000美元提高到1万美元，总体增长带来的边际效益不明显，因此有必要优化结构。

从20年前的全面扩张到20年后的质量发展，这是一个根本性的变化！“未来几年，中国的宏观经济政策、结构性政策、改革政策和社会政策都将围绕这一总体要求展开。”

有些人会说，如果小屁人知道这种变化呢？如果你知道这个一般要求呢？

当然它是不同的！了解了这一总体要求和总需求的历史变化过程，我们知道未来中国资本市场的领导者很可能来自人工智能、芯片设计、技术与金融、文化与教育等领域，永远不会是茅台。

当然，一个创新的资本市场将来可能会出现在中国，这取决于你对它的理解。

第二，刘贺的供给方改革路线图与他对两大危机的研究是分不开的

前美联储主席本·伯南克因研究1929年的大萧条而闻名。因此，在2008年危机出现后，他立即推出了“量化宽松”。

刘贺比伯南克更幸福。他可以研究两次重大危机，一次发生在1929年，另一次发生在2008年。作为主要作者，他组织了两次关于重大危机的比较研究，并于2012年出版，获得了孙经济学奖。顺便提一下，他被提升为中央财经领导小组办公室副主任。

在比较中，刘禾得出了两次危机的十个共同点。其中一些与中国目前实施的供应方改革密切相关:

1.在两次危机爆发之前，发生了一场重大的技术革命和前所未有的经济繁荣，政府采取了极其自由放任的经济政策；

2.收入分配差距过大是危机的前兆，危机爆发后，决策者总是面临三大挑战:民粹主义、民族主义和经济问题的政治化；

3.在两次危机之前，货币政策过于宽松，经济泡沫恶性膨胀。股市泡沫使公众心理处于极端投机状态，人性中的贪婪和健忘达到前所未有的程度；

4.在完成自我延伸的逻辑之前，不应轻易让危机死灰复燃。

为什么“精确扶贫”应该是三大硬仗之一？由于收入分配差距过大，这往往是危机的前兆。此外，在危机演变过程中，不满很容易发展成民粹主义，迫使政府行为保守和短期。

为什么要把“预防和解决重大风险”视为一场硬仗？因为自由放任的经济政策、宽松的监管和膨胀的货币很可能引发资产泡沫。因此，我们应该尽最大努力避免中国走向过度负债的经济，控制宏观杠杆率，解决银行理财产品和地方债务的庞氏骗局。

1992年至1995年，刘禾在美国西顿霍尔大学和哈佛大学肯尼迪政治学院学习(当时他也在国家计划委员会任职)。他看到了里根的供给经济学给美国带来的巨大繁荣，因此他提出供给方改革的主张也就不足为奇了。

今天中国资本市场的改善与2016年开始的产能和库存削减之间存在因果关系。刘鹤在达沃斯论坛上表示，中国已将钢铁产能削减1.15亿吨，煤炭产能削减5亿吨，市场清理调整了供需关系。

高善文安信证券(2017年12月31日，进入新时代)的统计数据也证明了这一点。他选择受供应方影响的行业作为目标群体，不受供应方影响的行业作为控制群体。经过比较分析，他发现在供给方改革之前，两个群体的工业增加值增长率高度一致，甚至在经济加速期目标群体的增长率更高。然而，2016年后，受供应方改革影响的目标群体的增长率突然从2015年底的6.3%降至去年年底的1%。而未受影响的对照组加速至8.8%。

如果没有供给方改革，高善文预测，2017年1月至10月，全国工业增加值增长率将达到9%，相应的国内生产总值增长率将达到7.5%以上。

换句话说，供应方改革明显降低了经济增长率，掩盖了中国的实际经济复苏。

自2017年下半年以来，中国资本市场的崛起可以说是由汇率驱动的，但这是基于经济复苏的稳健增长，这在香港市场非常明显。

第三，没有必要测试金融去杠杆化的决心

在达沃斯论坛上，刘鹤表示:“针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，我们将在未来三年左右的时间里，努力有效控制宏观杠杆率”，“我们对打赢这场仗充满信心，思路非常清晰”。

在《21世纪金融监管》的序言中，我坚信金融危机是可以避免的。"历史不会重演，但会有同样的韵律。"“以往金融危机产生的共同标志性特征是:资产价格大幅上涨、债务负担加重、经济增长率波动、经常账户赤字等。”。

“两次重大危机的一个共同原因是，金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力。监管放松，监管空白和监管套利加剧。”因此，金融监管“必须有牙齿”，“必须是内生的和反周期的，特别是在繁荣时期，当它不被重视，它是最有价值的。”

我们不需要有任何幻想。刘河在降低宏观负债率方面很有决心。但是，在使用手段上，有先有后。

对于以“金融资金池”为代表的金融领域的“银行庞氏骗局”，刘贺认为这是一个短期风险，应该通过“外科手术”的方法来解决。这种“外科措施”肯定会类似于一刀切的行政去能力、去库存和严重的金融整合，这将伴随着巨大的痛苦。投资者应该意识到这一点。

这意味着，在2018年，除了经济复苏和投资需求导致资本市场内生上升外，我们不应期待外部金融环境的增量合作，甚至外部股票环境也会恶化。

然而，地方政府债务是一个“庞氏骗局”，是一个“长期的结构性问题，应当作为一个整体协调推进。”刘贺给了一个三年的期限，“我们必须坚持在改革和发展的过程中解决问题。”

在短期金融去杠杆化完成之前，我们不能指望政府会大规模放松。因为在这个时候，宽松政策只会使金融继续空转向，而很难实现脱离虚拟进入现实的目标。

但是，一旦金融杠杆率大幅下降，金融秩序得到整顿，刘河肯定会考虑放松货币政策。毕竟，过紧的货币政策会导致结构性矛盾在短时间内集中爆发，在解决问题的同时会产生新的问题，这绝对不是改革的方向。

如果上述推断是正确的，那么2018年的资本市场将永远不会是一个全面的牛市。似乎将会形成一个全面的牛市，并且更有可能跟随剧烈的市场调整。

降低成本的第一个要求是货币宽松

在完成去产能、去库存和去杠杆化之后，按照刘河的意思，这是为了降低整个社会的成本。降低全社会的成本，首先是降低企业的成本。

为了降低企业成本，政府不会跳出来帮助企业降低采购成本，这是他们自己的事。政府能立即做的是降低企业的外部成本。这主要包括两个项目:一是降低企业的税负成本，二是降低企业的融资成本。

减税是里根供应学派的主要措施，特朗普也在实施减税，这在客观上给中国带来了国际竞争压力。如果美国实行，日本实行，中国怎么办？然而，是否可以实现以及何时实现将不会在这里讨论。如果实施，这将是股市的“国王轰炸”。

在能力范围内降低融资成本是可行的。去杠杆化之后，更需要货币宽松。

老浦一直坚持认为，要解决中国经济的长期结构性问题，必须首先给予宽松的货币环境。正如伯南克在《大萧条》(Great Depression)一书中所描述的那样，在1929年由货币泡沫引发的大危机之后，一些国家认为这一切都是由纸币造成的，因此他们回归金本位，并人为收紧货币。这些国家的经济复苏远远落后于那些仍然坚持纸币标准的国家。

为了解决上瘾的问题，经常有必要以毒攻毒。

为了解决中国长期存在的结构性问题，我们必须创造一个宽松的货币环境，尤其是在严重的金融去杠杆化之后。去杠杆化之后，货币宽松的效果将更加显著。

只有实行“严格监管，放开货币”，中国经济才能尽快恢复活力。

中国资本市场的全面牛市必须发生在金融去杠杆化取得巨大成果、货币政策正常化之后。

第五，未来中国资本市场将是一个长期牛市

很少有人认为中国的结构调整是从行政强制减容和减库存开始的。

对于微型私营企业来说，这显然是不公平的。由于一刀切的管理，私营企业的生产能力往往被切断。结果是“国家进步，人民后退”和“国家资本主义”。但对政府来说，公平是有代价的，而市场本身需要太长时间来清理，所以他们不能等待，他们想要的只是结果。

去容量已取得初步成功，随后是去杠杆化。如果去杠杆化完成，下一步就是降低成本。

中国的这项改革始于“走”这个词，这很痛苦。但是不走，哪里会有“来”？

今天，美国、欧洲和日本的经济已经复苏。中国经常账户收入已达到2015年以来的峰值。国际贸易顺差也回到了历史上的较高水平。外汇储备再次超过3万亿美元。

外部环境给了“创造中国”一个难得的历史机遇。如果我们现在不改变它，将来改变它就太晚了。

借用刘贺同志1998年的一句话:“我们必须深刻认识到，如果中国经济不抓住好的发展机遇，在老龄化社会到来之前，尽快解决结构改革的历史任务，就可能永远找不到这样的机会。”

让我们一起期待这个历史性的机会。