管涛：跨境资本流动不是该不该管 而是怎么管

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到目前为止，人民币汇率已经停止下跌并趋于稳定，随后大幅上升，外汇储备已经见底。中国跨境资本流动的冲击风险得到了有效抑制，也为我们反思以往许多关于资本流动管理措施的讨论提供了实证支持。

引言自2015年8月11日汇率改革以来，中国经历了大规模的资本集中流出。在此期间，各行各业的人都在争论是否要采取资本流动管理措施。

到目前为止，人民币汇率已经停止下跌并趋于稳定，随后大幅上升，外汇储备已经见底。中国跨境资本流动的冲击风险得到了有效抑制，也为我们反思以往许多关于资本流动管理措施的讨论提供了实证支持。

中国金融四十论坛(cf40)高级研究员关涛在最新的工作文件中，系统回顾了“8.11”汇率改革以来中国跨境资本流动的演变，认为自“8.11”汇率改革以来，由于市场情绪普遍是空，在汇率杠杆监管失败的背景下，加强跨境资本流动管理是中国的最后手段。

同时，管涛强调所谓的资本流动管理“不像以前那么容易管理”，“管理流出不如管理流入有效”，“控制流出会抑制资本流入”，这是有一定道理的，但并不完全准确。当然，管理应该强调艺术和技能，注重方式和方法。不应高估资本流动管理的效果。如果有可信的价格信号支持，管理层将事半功倍。资本流动管理只能作为一种临时手段，一旦市场稳定，应及时撤出。同时，资本流动的管理只是为了争取时间，但它不能取代必要的调整和改革。

以下节录自cf40的工作文件“你想管理跨境资本流动:这是一个问题”，由关涛。点击末尾的“阅读原文”查看全文。

资本流动不是是否应该管理的问题，而是如何管理的问题

由于资本流动管理是对市场的干预，与改革开放的方向背道而驰，因此在实施资本流动管理时，不可避免地要对未来有所期待，有所顾忌。然而，经过亚洲金融危机和2008年国际金融危机的洗礼，资本流动的全球管理变得更加包容。2014年5月初，德国、法国等10个欧盟国家甚至同意从2016年开始征收金融交易税，以打击金融投机、增加政府税收和防范金融风险(但最终没有实施)。

更重要的是，资本流动管理本身就是一门艺术，中国在这方面有着丰富的实践经验。

例如，2003年底，内地推出了香港银行办理个人人民币业务的清算渠道。通过选择人民币清算行、签订清算协议等市场化方式，基于商业自愿的原则，内地监管要求在尊重“一国两制”和金融自由的前提下传递给了香港。香港个人人民币业务起步顺利，2004年扩展到澳门，个人人民币业务本身也不断提高限额，放宽限制，拓展到中央债券、人民币市场等新业务，2009年进行跨境贸易人民币结算试点。事实上，当个人人民币业务在香港试点时，有人提出了质疑。人民币在中国很难管理和混乱，在国外更难管理。然而，相关部门与香港监管机构合作，通过精心设计和安排，跨境人民币业务在风险可控的前提下逐步打开了空空间。从这个意义上说，改革开放的措施越有争议，就应该做出越大胆的假设和仔细的验证。只有当一切顺利时，才能逐步建立共识，稳步前进。

又如，在亚洲金融危机期间，中国面临着巨大的资本外流和汇率贬值的压力。我国政府承诺人民币不会贬值，但并没有消耗外汇储备来稳定汇率，而是加强和改善了外汇管理。到1996年底，中国已接受《国际货币基金组织协定》第8条的义务，实现了人民币在经常项目下的完全可兑换。当时，经常账户可兑换的原则得到了遵守。一方面，掌握了无论可兑换管道流入与否的对外支付规则，并严格执行出口收入的强制遣返管理，以打击出口逃税；另一方面，利用可兑换不能限制兑换但允许真实性验证的规定，通过开发银行、海关、外汇局联网的进出口报关单网上验证系统，用技术手段堵塞了货到付款假报关单骗购外汇的漏洞；另一方面，坚持资本项目部分可兑换原则，严格限制购汇和对外投资，提前偿还外债。后来，他们与税务机关合作，利用税收手段加强交易真实性的验证，防止服务贸易下的非法资本转移。

又如，2010年和2013年，国家外汇管理局两次启动外汇异常流入应急预案，运用银行结售汇综合头寸管理政策，抑制远期结售汇和国内外汇贷款过快增长，缓解外汇供过于求的矛盾。“8.11”汇率改革后，为抑制长期购汇过快增长和跨境人民币异常波动，出台了支付长期购汇外汇风险准备金和支付境内非居民人民币账户存款准备金等宏观审慎措施。

客观评价跨境资本流动管理的作用

加强和改善资本流动管理为汇率改革和调整赢得了时间。受2016年底出台的规范企业外资并购、加强个人购汇信息统计申报、加强本外币跨境资本流动真实性审查等一系列措施的影响，2017年初，市场普遍预期空购汇高潮回落，离岸人民币流动性收紧，利率飙升，美元在国际市场走软。1月4日和5日，境外人民币汇率持续反弹。

其中，规范企业海外投资有效化解了短期资本流动冲击风险。2017年前三季度，国际收支中外国直接投资净流出651亿美元，同比下降64%；外商直接投资净流入879亿美元，下降13%；跨境直接投资从2016年第四季度开始恢复净流入，2017年前三季度累计净流入228亿美元，去年同期净流出798亿美元(见图2)。在前三个季度，当经常账户盈余同比下降41%时，由于外国直接投资的再回报合理性，基本国际收支盈余(即经常账户和直接投资的国际收支差额)增加了27%。同期，短期资本净流出规模骤降82%，短期资本净流出占国际收支基本盈余的比例为55%，远低于去年同期380%的水平(见图1)。

图1:国际收支方面的短期资本流动

(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

图2:国际收支方面的跨境直接投资

(单位:1亿美元)

资料来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

短期资本净流出再次小于基本国际收支顺差，使得外汇储备资产止跌回升，维护了国家金融安全。2017年，包括估值影响在内的外汇储备余额(除非另有说明，以下外汇储备指外汇储备余额)较上年减少1，294亿美元，增加1，294亿美元，外汇储备再次稳定在3万亿美元以上。其中，前三季度，正估值效应仅贡献了外汇储备增长的39%，表明年初以来外汇储备恢复的基础是坚实的。

近年来，中国国际收支的净误差和净遗漏长期为负，占比相对较高，被认为是严重的资本外逃。然而，无论从资本账户总余额还是短期资本流动的变化来看，净误差和遗漏的影响都很小(见表1和表2)。也就是说，2017年中国跨境资本流动的大幅改善与隐藏在“净错漏”负值中的无形和无形资本外逃无关，而是因为政府及时采取措施抑制了不合理的对外投资和购汇，吸引了资本回流和结算。

表1:资本账户余额变化的项目构成

(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

表2:短期资本流动余额变化的项目构成

(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

当然，应该客观地评价资本流动管理措施的作用。2016年，通过加强真实性审计，资本流动管理得到加强。但是，全年人民币兑美元汇率下跌超过6%时，我行代客户购汇同比下降20%，结汇同比下降14%，逆差收窄38%，仍达到3195亿美元。2017年，人民币兑美元升值超过6%，较好地解决了管理浮动汇率“中间方案”的政策可信度问题。全年代客户购汇同比仅下降1.1%，结汇同比增长17.4%，逆差690亿美元，同比下降78%。

以前中国外汇管理的大多数成功做法都是在人民币不贬值的情况下实现的。1994年人民币汇率一次性贬值后，紧缩的财政货币政策和财税金融体制改革促进了对外贸易状况的改善、外汇储备的增加和人民币汇率的稳步上升，以强制结汇和经常项目可兑换为基础的外汇管制取得了巨大成功。在亚洲金融危机期间，以打击出口逃汇和进口欺诈为目标的外汇管理来之不易。此前，有人建议放开人民币汇率，加强资本管制，以应对资本外流的影响。然而，在急剧贬值的情况下，管理是否能起作用是值得考虑的。至少在过去的20年里，中国没有经验可以借鉴。

需要澄清的几个认知问题

与过去相比，现在的资本流动不容易管理

加强和改善外汇管理是中国成功抵御亚洲金融危机的重要原因。就连许多国家都羡慕中国，正是因为中国的资本账户不开放，它才一再受到保护，免受外部金融冲击。然而，这次有人指出，中国经济在上一次危机期间并不开放，当时跨境资本流动管理良好。现在，开放程度大大提高，一系列国际义务被接受。人民币也成为了特别提款权的一篮子货币，因此管制会受到很多限制，效果会大大降低。上述观点确实指出，目前中国实施资本流动管理更加困难。正是认识到人民币和港元已经可以自由兑换的事实，当年我们研究设计了香港个人人民币业务的清算渠道，变黑暗为清晰、规范的管理。

然而，它不是0和1之间的关系，而是0和1之间的中间状态。中国是少数几个从未经历过国际收支危机的新兴市场之一，国际收支危机是货币危机和债务危机的孪生兄弟，这一客观事实表明，中国涉外金融风险总体可控，经济基本面良好，资本流动管理得当。至于各种关于国际热钱投机的故事，有案例，但总体影响难以核实。至少在2008年，中国股市从6000多点跌至1000多点。那一年，人民币和外汇储备飙升，在“8.11”汇率改革后，中国外汇市场剧烈波动，而房地产市场依然坚挺，这使得之前关于在中国购买股票和购买大量国际热钱的判断值得怀疑(见图3和图4)。

图3:中国股市和外汇市场

(单位:人民币/美元；十亿美元)

数据来源:国家外汇管理局；上海证券交易所；中国金融四十人论坛。

图4:中国的房地产市场和外汇市场

(单位:人民币/美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。

诚然，今天中国对外贸易和人员交流的规模与20年前不一样，但今天的监管手段和理念也有了很大的提高。例如，在1998年的亚洲金融危机期间，针对逃汇和欺诈的外汇检查依靠的是海上战术，将报关单与银行结算水单逐一进行比较。目前，外汇检查基本上是以信息化、电子化为基础，依靠大数据进行非现场检查，掌握线索后进入市场进行有针对性的检查。另一个例子是，在亚洲金融危机期间，个人结汇和售汇的年度限额不是50，000美元，而是每人500美元去香港和澳门，每人1，000美元去香港和澳门以外的地方。但现在，通过在个人结售汇管理信息系统中预置参数，我们可以在额度内控制结售汇，识别异常交易和可疑交易，实现黑名单管理。例如，借鉴反洗钱、反避税、反恐怖融资(以下简称“三反”)的国际经验，在外汇监管中也实施了“了解客户、了解业务、尽职调查”的展示原则，这将大大理顺外汇管理政策的传导机制。与此同时，“三害”中的许多制度安排，如最近实施的针对跨境逃税的金融账户涉税信息自动交换标准中的“统一报告标准”(crs)，也为加强跨境资本流动管理提供或将提供强有力的支持。

管理资本外流不如管理资本流入有效

结论是，这一判断可能有偏差。在当前资本流动逆转之前，资本继续大量流入中国，外汇管理部门忙于“控制流入，扩大流出，减少盈余，促进平衡。”然而，在过去的十年里，“防止热钱”的工作很难成功。因为在2014年人民币汇率趋势逆转之前，中国的国际收支继续保持“双顺差”格局。2007年，外汇储备资产增速占国内生产总值的比重高达13.0%，2013年仍为4.5%；2011年和2013年，人民币升值结束时，资本账户盈余与国内生产总值的比率超过了经常账户盈余的比率(见图5)。当然，如果流入得不到很好的管理，那只是外汇储备会有所增加。理论上，央行可以无限期地发行自己的货币，因此其干预本币升值的能力也是无限的。尽管当时公众对热钱流入的看法惹恼了监管当局，但这远不及资本外逃和储备损失所造成的压力。

图5:主要国际收支差额与国内生产总值的比率

(单位:%)

数据来源:国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。

早期流入控制效果不好。一方面，它与人民币汇率长期单边升值和经济利益驱动的主动套利交易有关，以赚取人民币汇率的差价和价差，管理难以防范；另一方面，也反映出我国“宽进严出”的资本流动管理框架调整滞后，国际收支调节机制不平衡和不足；另一方面，我也担心打游资会影响国家支持或鼓励的外资的出口和利用。例如，从2004年7月1日起，将实施外商投资企业资本结算制度，以防止国际套利资金流入中国。但实施前，银行直接投资结算/银行代客户直接投资跨境收入超过60%；实施后，这一比例上升到70%以上；直到2010年，跨境人民币结算试点才扩大到外商直接投资，部分企业在港结汇并以人民币汇出，比例有所下降(见图6)。

图6:外国直接投资流入和外汇结算

(单位:1亿美元；%)

数据来源:国家外汇管理局；国家统计局；中国金融四十人论坛。

相反，由于“宽进严出”的传统，外汇管理部门通常对资本外流反应迅速，效果相对直接。例如，在亚洲金融危机期间，1998年上半年，一旦在结汇和售汇方面出现贸易顺差和逆差(所谓的“贸易顺差被逆转”)，就立即进行国家外汇检查，以打击逃汇和欺诈行为。甚至在进出口报关单联网核查系统投入使用之前，就已经采取了临时措施，即在货物到达时支付50万美元以上的外汇，由海关进行第二次人工核查，以加强交易真实性的核查。1998年第二季度，外汇储备资产刚刚显示出减少的迹象，自第三季度以来，由于监管当局的大力努力，外汇储备资产迅速逆转。在危机期间，外汇储备没有减少，而是增加了(见图7)。至于2012年和2014年，中国也经历了资本净流出，但当时没有启动流出控制措施。相反，它抓住了市场预期分化和外汇供求平衡的有利时机，实施了扩大汇率浮动区间和完善人民币汇率形成机制的改革。

图7:亚洲金融危机期间国际收支主要项目构成(季度)

(单位:1亿美元)

资料来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

对企业外国直接投资的监管也是当务之急，这有助于改善目前的跨境资本流动状况。长期以来，中国的国际收支一直是直接投资的净流入。然而，由于外国直接投资的非正常增长，2015年净流入大幅下降，2016年直接转为净流出，国际收支基本顺差同比下降60%。因此，2016年短期资本净流出较上年下降23%，但仍接近国际收支基本盈余的4倍，导致外汇储备资产增加31%(见图1和图2)。2016年底，政府采取果断行动，有效遏制了不合理的外国投资。2017年，房地产、体育和娱乐领域没有新的外商投资项目，非金融领域的外商直接投资同比下降8.7%，同比上升44%。

限制资本外流会影响资本流入

“8.11”汇率改革后，没有立即采取外流控制措施。一方面，2006年底外汇储备充足，出售外汇储备稳定汇率一度成为重要的政策工具；另一方面，它试图通过加快金融市场开放和扩大资本流入来对冲资本外流；另一方面，人们担心加强资本管制会适得其反，影响人民币国际化，打击市场信心，加速资本外流，抑制资本流入。2016年初，日本央行行长在一次国际会议上呼吁中国采取资本管制措施，这使得这个问题更加敏感和复杂。事实上，出席会议的国际货币基金组织总裁对此并无异议，只是含糊地表示，目前大规模动用外汇储备并不是一个好主意。

担心限制资本流入是质疑资本管制的一个重要原因。但是，从目前的情况来看，负债的净流入(即外国直接投资、证券投资、其他投资等。)从2016年第二季度开始，中国的非储备金融账户已经恢复(见图8)，2017年前三个季度的净流入同比增长120%，对同期的金融账户盈余贡献了41%(见表1)。这反映了近年来中国证券市场扩大开放、促进企业海外融资的积极成果。尽管这在政策上是有意为之，但外国资本愿意进来，国内机构可以从海外获得资金，这一事实表明了问题所在。事实上，这不是中国的专利。美联储(Federal Reserve)对1980年至2014年间37次资本流入停止的案例研究结果显示，资本管制强化的新兴市场通常会重现资本回流，而没有资本管制的新兴市场通常会面临资本外流的影响。

图8:非储备金融账户余额的变化和构成

(单位:1亿美元)

资料来源:国家外汇管理局；中国金融四十人论坛。

如前所述，2016年，在收紧控制的背景下，银行代客户结汇大幅下降。这主要反映了国内实体在贬值预期下持有外汇的强烈意愿，而不是外国资本净流入的减少。相应地，在2016年，金融账户资产(即外国直接投资、证券投资、其他投资等)项下的净流出规模。)在国际收支方面仍然很高。然而，自2017年初以来，随着人民币升值，净流出逐渐收敛，前三季度同比下降54%(见图8)，其中近60%的资金账户在同期转为盈余(见表1)。由此可见，加强控制是否会影响资本流入，取决于能否达到稳定汇率、阻止外汇储备下降的预期效果。否则，只会进一步影响政府的声誉，打击市场信心。