北大光华课题组：如何驱动4万亿中国REITs市场？

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据北京大学光华管理学院房地产投资信托基金研究小组称，中国公开发行的房地产投资信托基金的市场规模将达到4万亿至12万亿元。税收优惠政策是欧美国家房地产投资信托快速发展的重要原因。然而，在我国现行税制下，房地产交易和营业税负担沉重，客观上制约了reits的收益率。

据北京大学光华管理学院房地产投资信托基金研究小组称，中国公开发行房地产投资信托基金的市场规模将达到4万亿至12万亿元。税收优惠政策是欧美国家房地产投资信托快速发展的重要原因。然而，在我国现行税制下，房地产交易和营业税负担沉重，客观上制约了reits的收益率。如何推动中国房地产投资信托市场超过4万亿元？北京大学光华“光华思想动力”基金投资信托研究组发布了第四份基金投资信托研究报告《房地产信托投资基金税制研究》，从税收角度进行了分析。以下是完整的报告。"

北京大学光华管理学院

新金融研究系列的第四份报告

房地产信托投资基金税制研究[1]

Reits作为一种优质成熟的金融产品，不仅是实现“大资本管理”时代我国金融体系供给侧结构改革的重要推动力之一，而且对我国租赁住房市场的发展和建立多代理供给、多渠道担保和租购住房制度具有重要意义。税收优惠政策是欧美国家房地产投资信托快速发展的重要原因。然而，在我国现行税制下，房地产交易和营业税负担沉重，客观上制约了reits的收益率。我们的分析表明，引入reits可以拓宽税源，增加税收收入，对建立规范的税收制度起到积极的作用。有鉴于此，我们建议相关部门借鉴国际经验，充分考虑reits的税收中性原则，并给予一定的优惠政策，以推动reits特别是我国出租房reits的大规模发展。本报告继承了本系列的前三份报告，对reits的税制进行了分析和探讨，论述了研究reits税制的重要性，以及在“公募基金+资产支持型”模式下，公募reits税制面临的核心问题，并提出了具体的税收规范和优惠建议。

[1]北京大学光华管理学院reits研究组，成员有刘桥、、、杨、、、朱元德、、范锡武等。本报告主要撰写人:刘桥、李文正、张峥、周倩、余佳文。课题组特别感谢闫先生对证券化和房地产税收技术的支持和建议。

[2]本课题前三篇报告分别是《中国公募reits发展白皮书》、《中国房地产投资信托基金市场规模研究》和《中国租赁住房reits市场发展研究》。

一个

我们为什么要研究房地产投资信托的税收制度？

从世界各国房地产投资信托基金的产生和发展来看，税收激励是一个重要的驱动因素。房地产投资信托基金于20世纪60年代初出现在美国，目前已在全球近40个国家和地区推出。美国的税收驱动型reits模式是其他国家发展reits的一种模式。美国引入房地产投资信托基金的相关依据是美国国会1960年通过的《国内税收法》修正案。根据该法，只要符合所有权结构、资产、收入、分配等相关条件，房地产投资信托基金就有资格享受优惠政策。，分配给投资者的股息可以在所得税前扣除。美国房地产投资信托基金的发展很大程度上是由于税收制度的完善和以税收为基础的金融创新。1986年，美国国会颁布了一项新的税收改革法案，限制了有限合伙企业向投资者转移损失的能力。有限合伙制的税收优惠政策不再有效，这使得房地产投资信托基金的税收优势凸显出来，基于股权的房地产投资信托基金开始发展。基于股票的房地产投资信托基金的繁荣始于1992年。除了良好的房地产市场和金融环境外，以税收为基础的金融创新也发挥了重要作用。为了避免交易带来的高税收成本，投资银行家们在1992年创造了伞式合伙reits (upreits)的交易结构，然后又创造了类似downreit的结构，这使得市场上的大量现有资产通过延期纳税转化为reits，极大地提高了建立reits的热情。陶布曼中心reit是第一个采用upreit结构的，后来被广泛使用。超过70%的房地产投资信托按这种结构上市，包括西蒙房地产，波士顿房地产和其他著名的房地产投资信托。因此，美国税法对reits的规定可以概括为“严格限制和优惠政策”，具有典型的税收驱动特征。

在全球范围内，尽管不同国家和地区的税收结构存在一定差异，但对房地产投资信托基金采取了一定的优惠措施。以新加坡为例，作为仅次于日本的亚洲第二大reits市场，新加坡政府部门在发展reits市场的过程中已经就规则和税收待遇达成了相关协议。例如，项目公司从租金收入中产生的股息可以在所得税前扣除，即免税；投资者支付的股息所得税也有分类税收优惠，个人投资者的股息收入免征所得税，外国机构投资者的税率下调至10%等。这些税收优惠政策使得新加坡reits的平均股息收益率更高，这一点很容易被市场投资者所接受。表1显示了几个主要国家和地区的房地产投资信托的税收待遇。

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我们建议理顺房地产投资信托税收制度，并考虑提供一定的税收优惠。另一个原因是我国商业地产和租赁住房的租金收益率较低，过度的税收负担会降低最终的股息收益率，难以满足资本市场投资者的要求。[5]目前，一线城市甲级写字楼的平均租金收益率约为4% [6]，而住宅楼的租金收益率低至不到2%。扣除各种税费后，投资者可获得的回报率很难超过基准利率[7]。目前，我国已经引入了标准化的reits，特别是通过reits来促进租赁住房和基础设施建设的发展。根据国际惯例，有必要关注税收驱动问题。

在《中国房地产投资信托基金市场规模研究》中，我们估计中国标准化公募reits市场的潜在规模应该在4万亿至12万亿之间，市场前景广阔。良好的税收环境有利于房地产投资信托市场的有序发展。在本报告中，我们的分析显示，在中国目前的税收环境下，仅设立reits所产生的税收负担就达到了reits市值的21%。这意味着国家将推出一个相对较大的reits市场，并且一次性新加税的规模将非常大。梳理房地产投资信托基金的相关税收制度，并在税收安排上提供一定的灵活性，不仅有助于通过税收推动房地产投资信托基金的发展，还可以随着市场的发展增加税收收入，通过引入和发展新的市场实现“双赢”。

[3]这些条件主要包括:reits证券持有人的数量必须保持在100人以上，五大投资者的总持有份额不得超过其发行份额的50%；总资产的75%必须投资于房地产、抵押贷款或其他reits证券；由应税reits子公司股票构成的资产不得超过20%；reits至少90%的税收收入以股息形式分配给投资者，资本收益和某些非现金税收收入除外。

[4]差饷是香港的地方税。它们是地方税或土地税，是一种间接税。

[5]详见研究组第三次报告系列《中国租赁住房房地产投资信托市场发展研究》。

[6]世邦魏理仕，中国商业房地产投资市场回顾与展望，2017年第二季度。

[7]最近十年的国债收益率约为4%。

二

我国设立房地产投资信托基金的税收问题

房地产投资信托基金的运作过程通常可分为设立、持有和退出。房地产投资信托基金本身是金融产品，在二级市场交易。涉及的税种相对简单，主要是印花税和所得税。如果中国未来采取“公募基金+资产支持型证券”的模式，将会出现证券投资基金、专项计划、项目公司等。基础资产属于房地产，与交易和商业活动相对应的税收和税率较高。不同的持有结构、资产和时间点将有不同的税收待遇，这更为复杂。下面分成几个环节进行分析。

设立房地产投资信托基金的税收负担

房地产投资信托基金的设立通常需要对房地产进行资产重组，这被视为一项交易，需要缴纳相关税费。一般来说，设立房地产投资信托基金收购相关房地产项目主要有两种方式，不同的方式涉及不同的税种。

第一种是资产交易方式，由房地产投资信托基金设立的项目公司直接从发起人手中购买房产。这种方式涉及到交易双方较高的税费，买方通常需要缴纳相应的契税和印花税，而卖方需要缴纳增值税和附加税、印花税、土地增值税和所得税。详见附图1。

第二，股权收购，房地产投资信托基金收购项目公司持有的资产的股权。这种方法主要涉及买卖双方的所得税和印花税。但是，这种交易模式下土地增值税的处理在实践中并不明确，可能被视为资产交易，因此要求卖方缴纳土地增值税。详见附图2。

房地产投资信托基金的税收负担

房地产投资信托基金通过项目公司持有和经营房地产。在国内“公募基金+abs”结构下，通常有四个层次:投资者、封闭式证券投资基金[8]、特别计划(abs在交易所上市)和项目公司，项目公司和特别计划之间可能存在私募基金结构。

在项目公司一级，有增值税及其附加费、印花税、财产税、土地使用税、所得税和其他税收。如图3所示。

在专项计划层面，涉及的税种主要是增值税及其附加税。根据财税[2016]36号、财税[2016]140号、财税[2017]56号等一系列文件的规定。)，资产管理产品(包括专项计划和私募基金)取得的保本收入，适用增值税，增值税税率为3%，管理人为扣缴义务人。如果没有保证收入，就没有必要缴纳增值税[10]。

在公共资金层面，涉及的税种主要是增值税和所得税。根据上述文件，公款收入不应征收增值税。根据财税[2008]1号文件[11]第二条关于鼓励发展证券投资基金的优惠政策，公募基金的股息、红利所得和证券交易价差收入暂不征收企业所得税。

在reits投资者层面，他们从封闭式公共基金获得的股息主要涉及增值税和所得税。由于股息不是保证收入，增值税不适用。此外，根据财税[2008]1号文件，投资者分配证券投资基金所得收入暂不征收企业所得税；财税[2002]128号文规定，个人投资者暂不征收个人所得税。

reits退出的税收负担

国际主流reits主要是公开发行和永久交易的股票证券。与股票类似，投资者在发行期间除了认购外，还可以通过二级市场进行买卖，投资者的退出主要是通过二级市场交易完成的。reits的退出也体现在资产的出售上，可以是资产转让、项目公司的股权转让等。

根据上述财税文件的规定，个人投资者在转移公共资金时不需要缴纳增值税和所得税，而企业投资者则需要就差价缴纳所得税。此外，根据财税[2004]173号，投资者买卖封闭式证券投资基金免征印花税。

房地产投资信托基金转让项目公司股权或直接出售资产时，应缴纳增值税、土地增值税和所得税等。，类似于成立时的情况。

综上所述，reits在设立、存续和退出三个环节都有相应的税收状况。如表2所示。

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从实践角度来看，国内与reits相关的税收问题主要存在于业务环节的建立和持有上，税负较重，将严重影响reits的发展。

首先，设立reits可能面临巨大的税收负担，而且资产重组的成本太高。我们用一个简化的例子来说明(详见附录1)。在这种情况下，假设资产在成立时需要进行交易，资产的增值约为40%，涉及高增值税、土地增值税和所得税。总税负高达房产交易价格的21%[12]，发起人收回的金额受到很大影响。如果发起人将设立reits视为一种融资行为[13]，这种融资的一次性税收成本显然过高。从税收构成来看，土地增值税(占43%)和所得税(占24%)是成立时重组过程中的主要税种(图1[14])。

如果发起人成立了项目公司，不需要进行资产重组交易，项目公司股权转让产生的所得税(25%的增值额)也将是一个很大的负担，特别是对于税基较低的物业。近年来，商业地产资产价格快速上涨，早期开发地产附加值相对较大。设立reits的税收负担沉重，导致企业参与reits的动力不足。

第二，在房地产投资信托基金的持续运营过程中，项目公司层面的税收负担占租金收入的比例很高，这降低了股息收益率，对投资者没有吸引力。增值税、财产税、所得税和土地使用税构成运营期的主要税种[15](图2)。在上述情况的假设下(主要是增值税有进项税额抵扣、折旧减少企业所得税额等)。)，reits运营环节的税收成本约占租金收入的21.3%。如果项目公司的资产不再折旧，所得税将增加，总税收成本将占租金收入的33%。如果增值税没有进项税扣除(例如，简单征税在实践中很常见)，已付增值税将大幅增加，最高的总体税收负担将占租金收入的38%(简单征税)或44%。

在实践中，我们可以看到，由于重组交易类型、公司结构、资产折旧政策、融资利息支出等不同，许多reits案例在所得税、财产税和增值税方面存在很大差异。，但总的来说，较高的税收负担是商业房地产租赁经营的痛点。在物业租金收益率不高的情况下，沉重的税收负担会降低物业的股息收益率。例如，如果这种情况下的租金收益率为5%，那么reits投资者的税后股息收益率将降至3.8%左右，如果不考虑折旧，这一收益率将进一步降至近3%，因此很难具有吸引力。

第三，税收透明度不足的问题在实践中仍然存在。以股权转让为例。目前还不清楚这种情况是否会被视为房地产销售，因此有必要征收土地增值税。国内房地产投资市场每年都有许多大规模的交易，其中相当一部分是通过股权转让完成的。从实际情况来看，股权转让行为基本上不被视为房地产销售，因此不需要缴纳土地增值税，而只需要卖方申报并缴纳所得税。然而，也有一些情况，被税务局视为房地产销售，征收土地增值税。如果一个集团转让项目公司100%的股权，税务机关认为“这些股权形式的资产主要是土地使用权、地上建筑物和附着物，应按土地增值税的规定征税。”

此外，营改增后，资产管理产品增值税的征收需要进一步明确。财税36号文提出，理财产品的保本收入应按贷款服务缴纳增值税，但保本收入如何界定，是否只取决于合同的具体条款，不需要看产品的本质，资产支持证券的优先权是否属于保本产品，目前仍不清楚。

财产税也是一种透明度不足的情况。对于经营性物业，通常按租金征收，房产税为租金收入的12%。但是，在某些地区，经营性物业在某些情况下仍按价值征收，即按物业原值的1.2%进行贴现。这也将导致税收差异。

第四，不同主体的税收待遇不同，尤其是个人持有资产并将其出租，不利于行业的集约化、专业化和制度化发展。以经营环节为例，当项目公司持有上述资产时，其税种包括增值税、房产税、企业所得税等。，这两项加起来占租金收入的20%-44%,而当个人持有资产并将其出租时，他们可以采用低税率的综合税率。以一线城市为例，其个人租赁住房税收政策提出，为便于个人租赁住房的征收和管理，按综合征收率将月租金增值税、城市维护建设税、教育费附加、地方教育费附加、房产税和个人所得税合并征收。租用住宅的税率为租金收入的4%-8%，租用非住宅的税率为租金收入的5%-14%，远低于公司形式。

综上所述，在目前的市场和税收情况下，较高的重组成本并不能鼓励发起人创建reits，较低的回报率也难以吸引投资者的参与。因此，监管当局有必要发挥积极作用，充分理解reits，并按照国际惯例给予reits合理的税收优惠待遇。

[8]在本文中，reits以封闭式证券投资基金的形式讨论了相关的税收情况。

[9]财税字[2016]36号《关于全面推进营业税改征增值税试点的通知》；《关于明确金融、房地产开发、教育辅助服务增值税政策的通知》，[2016]140号；财税字[2017]56号《关于资产管理产品增值税有关问题的通知》

[10]在实践中，资产支持计划和私募股权基金可以避免采用资本保全收益条款，但优先权部分的收益仍可视为资本保全收益。

[11]财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知，财税[2008]1号

[12]就是这种情况的结果。在实践中，税收负担与房地产交易价格的比率会根据不同的交易情况而有所不同。一般来说，资产增值比例越大，税负比例越高。

[13]此时，“买方”在资产交易过程中承担的“契税”实质上由发起人承担，这进一步增加了税收成本。

[14]仅适用于本案的情况。

[15]在这种情况下，增值税有进项税扣减，因此无需支付。图2显示了无进项税扣除情况下增值税的比例。

三

发展房地产投资信托基金对税收的积极影响

Reits作为一种创新的金融产品，是投资者与房地产资产对接的有效工具，也能起到促进税收的积极作用，主要体现在提高房地产投资市场的活跃程度和优化投资市场结构，从而开发税源，在一定程度上增加税收。

房地产投资信托是资本市场的主要资产

它的创建过程可以带来新的税收来源

目前，中国房地产市场已经进入股票时代。据统计，房地产总价值为245万亿元，其中住宅约180亿元，商业地产约50万亿元。对于相当数量的现有资产，持有人无意出售，因此他们不会引发销售或转让等应税活动。然而，据了解，相当多的此类持有人愿意进行资产证券化，特别是reits，并愿意承担适度的税收成本。设立房地产投资信托基金的过程会导致一些应税行为，从而增加税收。中国的房地产投资信托基金前景广阔。如果实施reits，预计reits的市场价值将达到40000-12000亿元，并且在建立过程中会产生大量的应税行为，增加的税收数额将是巨大的。

房地产投资信托可以增强商业房地产投资市场的活力

并对税收产生积极影响

Reits不仅是一种融资方式，也是一个对外投资的平台，需要按照相关要求进行。以香港为例。香港的《房地产投资信托基金守则》对收购和处置有明确的规定:“必须投资于能够产生稳定收入的项目；不能投资/购买土地，也不能从事或参与房地产开发活动”。

自上市以来，香港房地产投资信托基金投资并收购了国内资产(表3)。尽管这个数字很小，但它也表明房地产投资信托基金在投资市场中发挥了有效的作用。这些投资项目均通过境外特殊目的公司交易进行，适用《非居民企业股权转让收入企业所得税管理规定》。通常，卖方已经申报并支付了所得税。

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美国的情况更为普遍。Reits是长期价值投资机构，具有专业和积极管理的特点，并需要不断扩大规模和优化资产组合，因此投资M&A活动仍在继续。下图显示了自2004年以来的并购情况。2006年，房地产投资信托基金的并购达到顶峰，交易额达到470亿美元。在金融危机期间，它相对平静，然后在2011年后再次活跃起来。这种在M&A的活动通常需要纳税，因此产生了大量的税收。

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除了合并和扩张，reits还将收购或出售私人投资机构的资产。以西蒙房地产为例。1993年上市时，reits共有114项资产，经营面积约500万平方米。自扩张以来，已拥有490项资产，营业面积2000万平方米。在此期间，房地产投资信托基金不断在市场上收购物业。

由此可见，reits在中国的引入也将有助于活跃商业地产投资市场，从而增加交易带来的各种税收。

房地产投资信托改变商业房地产市场的投资者结构

有利于税收增长

中国商业地产销售突出，个人持股比例大，且存在税收差异。一方面，reits的出现将促进行业的制度化和规模化发展，另一方面，它将为个人投资者提供红利稳定增长的金融产品，使更多的个人持有reits而不是直接持有资产。从长期来看，基于reits的机构持有资产和经营的比例将大幅增加，市场结构也将发生变化。如前所述，与个人持有的资产相比，机构持有和经营的资产的税收较重，占租金收入的20-44%，而个人持有和出租的资产的税收占4-14%，差别很大。资产持有结构向制度化的转变将导致税收增加。

资产分散是由中国多年的房地产销售模式造成的。以租赁住房为例，美国的机构渗透率超过30%，reits是最重要的住房供应商，而中国的机构渗透率仅为2%。这表明空的制度发展是非常大的。

商业房地产业的制度化和专业化发展将改善个人持有资产带来的诸多问题，如管理不善、物业维护困难等，也将带来许多标准化的增值服务，包括卫生、家政、保安、生活服务等。，这也将增加税收。

综上所述，房地产投资信托基金的引入和发展对税收产生了积极的影响，可以在很多方面增加税收，这为相关部门出台房地产投资信托基金税收优惠政策奠定了基础。

四

对国内房地产投资信托基金税收政策的建议

Reits作为一种收入传递工具，发挥着导向作用，体现了税收中性原则。因此，房地产投资信托基金持有和运营资产所承担的税收负担不应大于投资者自行持有和运营资产所承担的税收负担，否则，无法达到资源优化配置的效果。这反映在创建reits过程中产生的应税行为上，应适当减免，reits持续运营期间的税收应适当优惠。

建议按照国际惯例，以税收驱动为基本指导思想，对我国reits的设立和运作给予相应的税收优惠政策。

针对房地产投资信托基金的资产重组

给予税收支持

在创建房地产投资信托基金的过程中，发起人通常需要重组资产，比如将基础资产注入项目公司。在实践中，除了国有资产配置以外，其他此类行为都可能被视为交易，产生大量的税收负担，如增值税、土地增值税、所得税和契税。由于发起人通常仍持有很大比例的reits，实际投资主体和标的资产的控制权并没有发生实质性变化，这些行为可以视为企业内部重组。建议允许企业适用与内部资产重组相关的税收政策法规，如《关于企业重组改制相关土地增值税政策的通知》(财税[2015]5号)、《国家税务总局关于企业重组改制业务企业所得税征管若干问题的公告》(财税[2015]48号)、《财政部国家税务总局关于进一步支持企事业单位改革改制相关契税政策的通知》(财税[2015]48号)这些税收优惠政策应扩展到所有旨在建立房地产投资信托基金的企业，包括房地产业和各种所有制企业。

这些重组和分离行为导致资产转移到新的主体，但其计税基础没有改变。如果未来资产实际出售给第三方，仍可根据此计税基础征收相关税款，不会导致税源损失。

进一步提高税收透明度

反映设立房地产投资信托基金的商业本质

当房地产投资信托基金成立时，发起人将把项目公司转让给房地产投资信托基金，发起人将持有一定份额的房地产投资信托基金。这个过程涉及股权转让。一方面，它将涉及到是否判断是否转让房地产和缴纳土地增值税。另一方面，发起人需要根据股权转让所得缴纳所得税。

首先，股权转让也属于reits设立过程中的重组行为，不应视为房地产销售。建议明确其性质，不征收土地增值税。

此外，股权转让行为是reits的基础，具有合理的商业目的。因此，建议对这种行为产生的企业所得税给予优惠或递延处理。即使征收所得税，也应考虑纳税人仍持有大量尚未实际变现的reits股份，设立reits时可能不征收相应的所得税。

减轻房地产投资信托基金的税收负担

反映房地产投资信托的税收优惠待遇

如前所述，不同的实体持有不同的资产并以不同的税率经营，而房地产投资信托基金在持有经营资产的过程中有着沉重的税收负担。建议试行税收优惠政策，如参照个人持有和租赁住房的情况，对reits系统中持有和租赁住房的项目公司设定较低的综合税率。特别是对租赁住房资产，建议税收政策向reits机构倾斜，培育更多专业化、规模化、集约化的机构，引导租赁住房市场发展，有效建立多代理供给、多渠道担保、租购并举的住房制度。

项目公司的企业所得税应借鉴国际惯例，股息应免征所得税或给予优惠税率。

减轻reits结构建设带来的税收负担

国内reits采用“公募基金+abs”的产品结构，包括投资者、公募基金、专项计划和项目公司四个应税主体，项目公司和专项计划之间可能存在私募基金结构。由于结构相对复杂，层次多，资产管理产品可能存在重复征税，如资本保全收入增值税，可能涉及私募股权基金的债权和专项计划的优先权，导致流通过程中重复征税。在一系列营地改革文件的基础上，建议进一步明确增值税的处理方式，对reits结构内的资产管理产品给予免税处理，对项目公司向上分配并最终分配给投资者的股息给予各级所得税免税处理。

五

摘要

房地产投资信托基金提供房地产市场发展所需的长期资金，是市场的重要供应商。这对帮助租赁住房企业持续健康发展，实施租售并举战略，增加资本市场投资品种具有重要意义。从国外的发展经验来看，税收激励和基于税收的金融创新是reits发展的动力。然而，在中国租金收益率较低的情况下，reits面临的税收问题更加突出。经过分析，我们认为房地产投资信托基金在设立和持续经营中税负较高，这使得发起人缺乏动力，投资者回报不高，因此有必要加以解决。reits的建立过程可以产生大量的税收增量，没有reits通常不会立即产生，从而为空制定优惠政策提供了依据。一般来说，这种税收优惠不会改变资产的计税基础，从而不会在将来发生销售等应税活动时造成税收的减少和损失。此外，房地产投资信托基金可以促进房地产投资市场的活跃，优化投资市场结构，从而在一定程度上对拓宽税源、增加税收起到积极作用。本报告建议借鉴国际惯例，遵循税收中性原则，对设立、运营和退出的税收负担给予优惠待遇，以促进reits的发展。

附图1

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附图2

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附图3

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附录1案例分析

此案例仅用于说明目的。在实践中，由于各种情况，税收待遇和结果会有所不同。假设:一套房产的初始成本为70亿元，计划转让价格为100亿元[16](不含增值税)，需要进行资产重组。年租金收入为5亿元(不含增值税)，经营管理费用约占租金收入的5%。该物业以直线法折旧，折旧期为40年，每年以净现金流量支付股息。没有贷款之类的债务。然后，reits [17]各环节的税收负担在下表中进行了简要计算:

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[16]通常，房地产项目的投资和培育期为5年，平均年回报率为8%，因此5年的总回报率约为40%。

[17]资产转让中增值税、土地增值税和企业所得税的抵扣基础存在差异，因此简化了计算。

[18]建立环节的比例是指资产价值的比例。经营分配比例是指租金收入的比例。

[19] spv是新成立的。在设立过程中，需要对其实收资本缴纳印花税，100*0.05%=0.05。

[20]部门可以在购买资产时扣除进项税，直到扣除完成，因此在一段时间内不需要实际缴纳增值税。合计(c)不包括增值税。此外，本案例不考虑因结构设计而需要在特别计划或私人基金层面支付的资产管理产品增值税。

[21]如果折旧到期，企业所得税约为(5-0.07-0.005-0.60-0.25)* 25% = 1.02，占租金的20.4%。