天风宏观：油价上涨 谁最受影响？

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以原油为原料的生产部门受油气价格上涨的影响最大，其次是运输、仓储和化工产品。大多数资本密集型行业的油气价格上涨影响系数在0.05至0.1之间，劳动密集型和技术密集型行业的影响系数小于0.05。受各部门影响的支出顺序为:消费>；投资>；政府支出>；净出口。

油气价格上涨对各行业的影响

以原油为原料的生产部门受油气价格上涨的影响最大，其次是运输、仓储和化工产品。大多数资本密集型行业的油气价格上涨影响系数在0.05至0.1之间，劳动密集型和技术密集型行业的影响系数小于0.05。各部门影响支出的顺序是:消费；投资；政府支出；净出口。

在过去的18年里，石油价格中心有所上升，但它对国内cpi/ppi的贡献是有限的

16年来，石油价格对cpi/ppi的贡献明显下降，国际石油价格和国内交通运输cpi出现分化。一种解释是对国内成品油价格调整机制的控制。回归结果还显示，2016年后油价对国内cpi影响不大，因此油价引发的通胀担忧不必太大。

18年中的4个季度油价对cpi的贡献

在过去的18年中，wti的新中心价格为55-60美元，布伦特原油的新中心价格为60-65美元，与前17年相比增长了10%-20%。其对cpi的贡献率约为0.085%-0.17%，对ppi的贡献率约为0.65%-1.3%。

首先，石油和天然气价格上涨对各行业的影响

图1:油气价格对其他行业投入成本的影响系数

资料来源:风，天丰证券研究所

我们开门见山，用投入产出表的完全消耗系数来观察石油和天然气价格上涨对各行业投入成本的影响。显然，以原油为原料的生产部门受油气价格上涨的影响最大。例如，石油、焦化产品和核燃料加工业的油气价格影响系数为0.65，天然气生产和供应工业的影响系数为0.56。如果石油和天然气价格翻倍，这两个部门的投入成本将分别增加65%和56%。

油气价格对运输、仓储和邮政行业的影响系数为0.13，对化工产品制造业的影响系数为0.12。大多数资本密集型产业，如冶金、发电、机械和设备制造等。，受石油和天然气价格的影响，系数为0.05-0.1。劳动密集型和技术密集型行业受油气价格影响较小，系数小于0.05。

有了这张表，一眼就能看出哪些行业受石油和天然气价格上涨的影响最大，哪些行业受影响较小。行业利润是受益还是受损取决于行业集中度和上下游的议价能力。一般来说，(1)资本强度越高，进入壁垒越高，行业集中度越高，上下游的议价能力和成本转移能力越强，因此油价上涨的影响越小。(2)低集中度行业将受到利润的挤压，行业重组后，效率较高的企业将占据更高的市场份额。(3)劳动密集型制造业和技术密集型制造业受到产业链上下游油价的影响。(4)运输、物流、租赁等服务将受到影响。

从油气价格对国内生产总值支出的影响来看，油气价格上涨对消费的影响最大，其次是投资，然后是政府支出，最后是净出口。例如，假设油气价格上涨导致国内油气支出增加100元，其中国内消费者承担63元，投资部门承担44.4元，政府承担4.7元，净出口承担-12.1元(或进口商比出口商多承担12.1元，导致净贸易损失，这取决于中国“进口能源-出口成品”的贸易结构)。

图2:石油和天然气价格对国内生产总值四个部门的影响

资料来源:风，天丰证券研究所

第二，油价对cpi/ppi的贡献

油价向cpi/ppi的传导路径并不复杂。(1)石油价格向生产者价格指数的传导，首先直接影响石油和天然气产品(汽油、柴油和其他成品、液化气)的价格；其次，它间接影响以原油为原料的化工产品的价格，进而影响化纤、塑料、塑料等工业产品的价格。(2)油价对cpi的传导，首先直接影响cpi中与原油密切相关的分项，如车用燃料和水电燃料；其次，生产者价格指数通过上游-中游-下游成本转移途径间接传递给消费者价格指数(参见“生产者价格指数能传递给消费者价格指数吗？来自卡尔顿的故事。

从油价和cpi/ppi的历史趋势来看，油价波动与cpi/ppi高度相关。然而，自2016年以来，油价对cpi/ppi的贡献明显下降，或者cpi/ppi对油价波动的弹性明显下降。2016年后，国际油价和国内交通运输消费价格指数出现分化。一种解释是，新的油价调整机制增加了从国际油价到国内cpi的缓冲。2016年1月，中国开始实施成品油价格管理新办法，将价格控制下限定为40美元/桶，这意味着在国际油价跌破40美元后，国内成品油价格调整可以暂停。

图3:16年前，油价和cpi是一致的，16年后逐渐分离

资料来源:风，天丰证券研究所

图4:16年前，油价和生产者价格指数高度一致，16年后，它们明显出现了分化

资料来源:风，天丰证券研究所

因此，当我们衡量cpi/ppi对油价的弹性时，我们需要在2016年1月单独计算。我们对历史油价和cpi/ppi同比增长率进行了收益率分析，发现2016年前，油价上涨10%，cpi上涨0.82%，ppi上涨1.5%；2016年后，油价上涨了10%，消费物价指数仅上涨了0.085%，生产者价格指数上涨了0.65%。这样，即使2018年油价比2017年翻了一番，对国内cpi的贡献也不会太惊人。引用我们在《18年没有通胀压力》(2017年12月12日)中的结论，油价中心在18年中有所上升，但其对国内cpi的贡献有限。

图5:5:PPI和cpi对油价波动的弹性(油价同比上涨10%)

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，石油价格在18年的四个季度中对cpi的贡献

在最新报告《18年页岩油产量和原油价格中心的再判断》(2018年1月25日)中，我们预测18年的wti新中心将为55-60美元，布伦特的新中心将为60-65美元，布伦特-wti的价差中心将为5美元。在18年中，wti和布伦特原油价格中心比17年增长了10%-20%，对cpi的贡献率约为0.085%-0.17%，对ppi的贡献率约为0.65%-1.3%。如果布伦特中心为65-70、70-75和75-80，油价对cpi的贡献分别为0.17-0.25%、0.25-0.33%和0.33-0.41%。

我们测量了18年零4个季度不同油价中心对cpi的贡献。1818年第四季度，石油价格的上涨对cpi的贡献最大。在中性预测下(布伦特60-65)，四个季度油价对cpi的平均贡献率分别为0.104%、0.089%、0.071%和0.154%。

图6:不同油价中心对cpi的贡献

资料来源:风，天丰证券研究所

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宋|宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士；中国金融四十论坛专题研究员；许多学术论文、中国人民银行工作论文、cf40系列书籍等的作者。

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牛津大学金融经济学硕士，主要负责国内宏观和产业经济研究。

去静姝

伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大规模资产配置研究。他曾是曼集团(伦敦)的定量分析师。