母基金周刊：正在兴起的券商“母基金化”

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金融专栏作家:母公司基金周刊

战略

现在谁是筹款市场上最可爱的人？非市场导向的母公司基金是唯一的。在总量不断萎缩的情况下，cvc(见“lp”生存！中国cvc战略棋类)、总公司和一线经纪公司是三个最值得关注的市场导向型增量式LPs。近两年来，国内券商“母公司化”进程明显加快。它背后的驱动力是什么？证券公司作为母公司有什么优势？对融资市场有什么影响？

作者是《小龙母公司基金周刊》的创始合伙人

1987年，经中国人民银行批准，深圳12家金融机构出资成立了中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司。

也是在1987年，当中国的证券公司还处于起步阶段的时候，日本的证券公司就开始投资gp作为lp。在日本四大证券公司(野村证券、日新证券、大和证券和伊山证券)中，日新证券排名第二，在黑石资本的首次基金中投资了1亿美元。

在中国和日本，被称为证券公司的机构在美国通常被称为投资银行，美国有100多年的历史，2019年是高盛成立150周年。

1994年，高盛在北京设立了第一个代表处。2004年，高盛和其战略合作伙伴高华证券在中国成立了一家合资企业，高盛持有33%的股份。“高盛高华”是一家获得完全许可的国内证券公司，可在中国开展本地a股上市业务、人民币公司债券、可转换债券、提供财务顾问等相关服务。

亨利，当时的高盛集团主席？鲍尔森从高盛任职到担任美国财政部长，已经与中国打交道近30年，往来中国近100次。他集中了几十年与中国打交道的经验。如果你对高盛进入中国感兴趣，你可以阅读这本展示神秘历史过程的回忆录。

媒体评论称，高盛曲线进入中国大陆市场的策略非常巧妙，不仅获得了一家中国投资银行的管理和财务控制权，还确立了中国大型投资银行项目的主导地位，许多具有全球影响力的ipo项目都被高盛收入囊中。

冬天一到。

中国金融开放的步伐从未停止，中美贸易战加速了这一步伐。

2019年7月，国务院金融稳定发展委员会办公室出台了11项金融业对外开放措施，将原定于2021年取消对证券公司、基金管理公司和期货公司外资股限制的时间提前至2020年。

2020年3月，中国证监会宣布从2020年4月1日起取消对证券公司外资股比例的限制。高盛集团在高盛高华的批准持股比例将从33%增至51%，摩根士丹利在摩根士丹利华信证券的持股比例将从49%增至51%。到目前为止，中国有五家外资证券公司，即瑞银证券、摩根大通证券(中国)、野村东方国际证券、高盛高华和摩根士丹利华信证券。

这家获得批准的外资经纪公司表达了寻求100%所有权的雄心。高盛(Goldman Sachs)亚太区(不包括日本)联席总裁李炼在获得批准时表示:“这是我们在中国业务发展的一个重要里程碑，我们还将争取尽快实现100%的所有权。”

外资控股证券公司大规模进入中国，具有跨境金融服务的内在优势、更丰富的产品和先进的管理理念，这将不可避免地加剧国内投行业务的竞争，国内证券公司的传统盈利模式将受到严峻挑战。

外资证券公司从幕后走上舞台，他们的“春天”来了，而国内证券公司正在“接近冬天”，许多证券公司报告减薪和裁员。

第二，买方之路

有一段是关于金融蔑视链的:“当你的卖家男友给你奖金时，别人的买家男友已经悄悄地买下了一家酒厂。”

长期以来，国内券商的优势在于卖方业务。面对来自国外券商的大规模竞争，国内券商也开始发展买方业务以对冲风险。国泰君安(601211)证券提出了构建买方生态系统的战略规划，构建了一个融合经纪资产管理、私募股权投资基金和公共基金的买方生态系统。

2016年，华泰证券(601688)开始涉足母公司基金业务，成立华泰招商(江苏)资本市场投资母公司基金(有限合伙)。

国投风险投资是国投证券的子公司，从事私募股权基金管理业务。它于2018年转型为母公司基金业务。它是一家以行业为导向、市场化运作的母公司基金管理公司，集合了国投证券自有基金、地方政府基金、国有企业和产业资本等多元化基金。

2020年1月3日，上海国泰君安创新股权投资母公司基金中心(有限合伙)成立。根据公告，国泰君安股权投资母公司基金的初始认购意向约为80亿元人民币，基金存续期最长为10年。执行合伙人为国泰君安资本管理有限公司，其股东还包括青岛国鑫金融控股有限公司、上海国际信托、上海医药(601607)、上海国际和苏宁乐购(002024)等10家机构。

国内领先券商，如国泰君安、中信证券(600030)、CICC、深湾宏远(000166)、华泰证券、国投证券等。，已经开始了“母公司基金”的进程，而两家领先的券商正在内部为母公司基金做准备，这还没有公开宣布。

经纪母公司基金的投资范围基本覆盖当前主流投资轨道:华泰母公司基金投资互联网、高端设备制造、生物技术、高科技材料、新能源、智能设备、文化传媒等领域；国投风险投资的投资领域包括大技术、大健康、大养老、大农业等。；国泰君安母基金专注于五大产业领域:先进设备制造、新一代信息技术、医疗保健、环境保护和新能源、消费和现代服务业。

由于经纪母公司基金没有经历一个完整的投资周期，很少有详细的内部收益率和dpi数据，母公司基金周刊将跟踪和分析他们在gp的投资收益。

三四个大国

权力1:解决私募股权子公司资金短缺

2016年，出台了新的证券政策法规。其中一个重要变化是，私募基金子公司自有基金投资于机构设立的私募基金时，单只基金的投资额不得超过基金总额的20%，其余部分需要从外部筹集。该政策推动了证券公司私募行业的规范化，也促进了证券公司私募子公司的积极转型。证券公司私募股权子公司发起的市场化母公司基金的设立，在一定程度上解决了私募股权子公司的资金短缺问题。

权力2:扩大行业影响力和品牌效应

对于发起设立母公司基金的初衷，国泰君安在公告中表示:“一方面，可以整合金融资源和产业资源，深化产融结合，更好地落实金融资本在国家创新驱动发展战略中的责任和使命；另一方面，可以扩大公司在股权投资行业的影响力和品牌效应，吸引更多优质的项目资源，促进公司股权投资及其他相关业务的发展。”

权力3:产业集团的财务需求

产业集团视资本为实现产融结合的重要手段，与经纪人的合作有两种模式:

第一，通过合作建立产业投资基金。例如，金源资本与招商局致远合作成立了一只总规模为10亿元的新兴产业股权投资基金，成为金源集团与券商直接投资合作的第一只市场化股权投资基金。

第二，lp作为券商的母公司基金。苏宁乐购于2019年4月宣布，计划与郭俊资本合作，与其他有限合伙人共同投资成立上海国泰君安创新股权投资母公司基金中心(有限合伙)。2020年1月，苏宁乐购集团有限公司正式投资国泰君安母公司基金，认缴出资5亿元。

公告称:“公司与国泰君安证券的合作，加强了与行业内优秀专业投资机构的合作，有助于公司获得产业投资资源，提升产业投资能力，加快公司在智能零售、智能科技等领域的投资布局。公司和被投资企业可以互补优势资源，相互合作，这将有助于丰富公司的生态系统，增强行业竞争力。另一方面，国泰君安证券拥有专业的投资经验和资源，能够有效控制投资风险，实现基金投资收益。”

动机4:地方政府的发展需求

首先，经纪母公司基金可以促进当地产业的高质量发展。作为CICC、CICC资本与厦门政府在投资领域深入合作的重要成果，CICC启荣基金于2017年11月登陆厦门。厦门投资合作项目涉及信息技术、半导体、文化创意、医疗卫生等多个重点领域，有效服务厦门“百亿产业链”转型升级，助力厦门高端产业和产业集群，为厦门实现高品质发挥了积极作用。

其次，经纪母公司基金促进了行业的跨区域分布，形成了城市间的联动发展。仅仅依靠政府的产业引导基金很难通过对区位经济的理解来形成城市之间的联系。然而，由于资本的逐利性，纯市场化的母公司基金具有很强的收益和周期资本属性，无法承受行业发展的波动。经纪母公司基金可以很好地将二者结合起来。

G60是连接长江三角洲和西南地区的高速公路，横贯东西。现在它作为一个科技走廊更加出名。上海、江苏、浙江、安徽九市和上海、杭州、嘉兴、湖州、金华、苏州、合肥、芜湖、宣城一市共同打造“g60科技创新走廊”。2019年底，国务院发布了《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，下达了一项重要任务:建设科技与制度创新双轮驱动、工业与城市一体化发展的先导走廊。

目前，一些券商正计划与长三角地方政府和产业集团共同组建创新型产业母公司，以协调和推动科技走廊的跨区域发展。

四大独特优势

首先是筹资的优势

国内大多数证券公司都有国有资产背景，lp资源相对丰富。国有企业和中央企业、政府引导基金以及与券商长期合作的上市公司都是券商母公司基金的理想投资者。特别是作为金融机构，经纪人及其股东拥有充足的自有资金，这是其他类型的母公司基金经理所没有的独特优势。

第二是研究能力

经纪公司最明显的优势是行业研究能力。经纪人拥有完善的金融资源网络。例如，CICC拥有一流的研究能力。该研究团队涵盖了中国、香港、纽约和新加坡交易所上市的40多个行业和800多家公司。超过三分之二的研究报告是用中文和英文发布的。专门解释CICC深度研究报告的微信公众账号“金钟点睛”，已经发布了2000多条原创内容。

最后，资源网络

券商拥有完善的实物资源网络，可以有效提高券商母公司的投资管理能力。例如，CICC资本作为国家新兴产业母基金的管理者和几个地方政府产业基金的管理者，通过长期合作建立了相互信任的关系和合作网络。

国投创投总经理华伟详细描述了他们正在建设的投资生态:“我们在帮助政府吸引投资的时候，会根据当地的产业结构、生产能力和资源市场的分析，系统地设计园区，合作项目可以把很多企业带到这里。对于企业来说，这意味着他们一落地就会有市场、资源、政策和资金。更重要的是，周边配套企业可以缩短其管理成本、劳动力成本和市场半径，使lp、gp和终端企业完全形成一个生态联盟。”

V.未来的挑战

1997年4月15日，日本著名证券公司山市证券公司庆祝成立100周年。然而，就在六个月后，这个即将在全球举行百年庆典的巨人突然宣布“自动暂停”，这震惊了日本，也引起了全球金融界的关注。

研究和分析二战后日本证券公司的最大破产对中国证券公司具有重要的借鉴意义。虽然伊山证券的倒闭是由于当时日本“泡沫经济”的大时代，但其中有一点值得特别关注，即它并不保证作为代理人在日本投资证券公司，但伊山不敢得罪大财阀，用公司的钱还债和隐瞒债务，这违反了证券交易法，最终导致日本政府的彻底调查。

中国的经纪母公司基金已经投入了大量自有资金，尚不清楚背后的政府lp是否保证了回购要求。如果有保证回购的要求，lp的合理结构就不会有大问题。毕竟，母公司基金的投资风险相对较小，这实际上是在考验平衡买卖双方业务的艺术。

另一个挑战是买卖双方的变化。卖方的投资银行主要赚取佣金，而买方主要通过投资获得超额回报。这两种能力要求大不相同，企业文化也大不相同。

虽然国内一些证券公司有管理政府引导基金的经验，但由于政府引导基金和市场引导基金的投资目标和要求不完全一致，证券公司的母公司基金在完成内部治理结构、投资策略和人才市场化转化方面还有很多工作要做。

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