新三板文学社：独家|精选层估值之锚

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高峰勇

作者简介:李丁资本创始合伙人兼首席执行官，栾海资本董事长，南开大学专业硕士生导师，著名市民社会“新三板文学学会”秘书长，注册制度改革的伴篇、金融领域畅销书《金融不空:新三板的逻辑》和《明星榜:资本变迁与科技创新革命》的作者。

以下是全文:

推出选择层是今年资本市场的主要改革之一。从投资的角度来看，它能带来多少改革红利？如何深入参与？事实上，我们需要对所选层的估价水平进行主观预测。它是对是错是指导我们行动的锚。

事实上，整个社会中很少有所谓的“理性投资者”。虽然理论上我们可以列出很多估值公式，但最终所有的估值都是主观的。长期估价中心是反复市场博弈的结果，我们参考这些结果，运用统计方法得出一些基本结论。

因此，我在这里做一个重要的假设:整个市场的市盈率比较法是最重要和最容易接受的方法。

在沪深交易所的不同板块中，最接近被选中公司的非创业板市场不是别人，正是创业板市场，因此我们可以开始做两件事来引导我们的投资:

1)为创业板公司的历史估值中心勾勒轮廓；

2)讨论一些可能影响选择层和创业板与创业板估值差异的因素；在此基础上，您可以根据自己的逻辑对所选图层进行自己的估价预测。

一、创业板的估值大纲

1.基准时间的选择

最近，创业板价格大幅上涨，仅从今天的估值水平来看，其说服力较弱。让我们延长周期，创业板指数的最高点在2015年6月5日是4，037.96点，最低点在2012年12月4日是585.44点。然而，由于创业板在历史上已经运行了3000多点，从2015年5月11日到6月25日，只持续了不到一个半月。但是1000点以下的运行周期仍然比较长，所以我们也剔除了2015年的脉冲高点，选择了2015年7月24日的指数高点3014.18点进行分析。

3014.18和585.44之间的中间点是1799.81。从近年来的市场运行来看，近年来以该点为中心的指数上下运行的时间分布比较均匀。

巧合的是，2019年12月31日的收盘指数为1798.12点，与上面指出的中间点非常一致，所以我们以2019年底各公司的总市值作为分析依据。

2.目标净利润数据

截至目前，创业板上大多数公司的年报数据尚未披露。为谨慎起见，我们统一使用2018年的历史净利润数据作为衡量净利润静态市盈率的标准。虽然不科学、不准确，但样本数据不小，对反映估价范围有很大的参考价值。

3.进一步缩小采样间隔

为了使GEM的肖像与所选图层更加相似，我们将进一步进行以下示例选择并获取数据:

第一种方式:淘汰亏损企业，淘汰市盈率超过200倍的微利企业。剔除后，我们总共得到464个样本，平均市盈率为43.07倍；

第二种方式:由于创业板公司中分布着大量利润丰厚的公司，如宁德时报(300，750)、文股份(300，498)等。，我们使用另一个标准来选择2018年净利润在2000-8000万之间的公司，并以63倍的中值市盈率获得总共230个企业样本。

通过以上分析，我们可以说创业板上市公司的市盈率约为40-60倍，是一个相对较高的市场接受点。

第二，可能影响所选层相对于创业板估值的因素

1、企业质量

根据我的四象限原理，企业纹理是影响企业价值和流动性的根本原因。从目前储备企业的质量来看，在新的三板选择层，它比基准公司或整体更差，所以从长远来看，这是影响选择层估值的基本因素；

2.企业股权分散

根据我提出的粒度理论(详见《财务有效性:新三板逻辑》，高，布纳新书，经济科学出版社)，股权分散和股东数量对流动性有重要影响，而流动性又对估值有很大影响。

创业板的公开发行规则导致每个公司在上市之初都有大量的流通股。

让我们举一个极端的例子。截至目前，在创业板上市的流通股2000万股以下的公司有23家，总股本5000万股以下的公司只有4家；最小的是方得纳米(300，769股诊断股票)，已发行1069万股；因为没有线下配售，在网上发行的过程中，假设每个人只有500股。流通股最少的公司也有21，380名可交易的新股东。显然，其他公司在上市之初的股东人数很难低于这个数值；

然而，在选择层面上，小规模首次公开发行规则的标准较低，最低发行100万股，100人认购，以满足200名公众股东的要求。虽然大多数公司不会简单地比较最低发行规则，但我很难实现创业板新股的股东分散。

3.投资者的门槛和数量

投资者在创业板开户没有门槛，投资者人数众多；

选择层要求开户门槛为100万，这是国内公开发行市场的最高标准；因此，被选中的投资者人数将远远少于创业板。

4.上市初期流通股的供给

由于在选择层没有小的非锁定系统，上市之初，流通股在总股本中的比例一般会大于创业板公司，供给会议会对短期估值产生影响；

5.空壳估价

创业板重组新规的出台使创业板小盘股公司获得了更高的“空壳”价值，因此其微利和亏损公司容易产生总估值的下限，从而影响市场的整体估值；

被选中公司的退市机制更具市场化和灵活性，其壳值会低得多，因此其总市值远低于创业板。

我前面分析的五个客观因素可以概括为五个字:差、低、小、大、小。与创业板相比，这五个因素都无一例外地起到了拉低选择层估值的作用。

总的来说，我个人暂时预测:选择层的估值会给创业板上同样的公司50%左右的折扣，这可能会导致更高的市场接受度。

当然，正如我之前所说的，估值是相当主观的，它不能在情绪的影响下进行估计。所以这只是一厢情愿。读者可以尝试自己进行多角度的分析。

还有一点需要特别指出的是:在选择层的四套标准中，有三套标准不适用利润标准，非营利公司不能简单地用市盈率来衡量，所以我们从更广的角度比较估值是客观的。

[结束]

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1.高、布纳的《金融不是空的:新三板的逻辑》

2.《明星榜:资本变迁与科技创新革命》，高、布纳著

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