赵湘怀：中国平安2018年报点评

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作者:赵湘怀，本质证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师

◆事件:2018年，公司实现净利润1074亿元，同比增长20.6%；根据修订后的《金融工具会计准则》，归属于母亲的净利润为1242亿元，同比增长39.5%；嵌入价值同比增长21.5%，至10025亿英镑。新业务价值722.9亿元，同比增长7.3%；年度股息为1.92元/股。

◆寿险业务稳步增长，业务结构优化推高了价值率。2018年，寿险和健康险新业务价值同比增长7.3%，达到723亿元，其中2018年下半年同比增长16.9%；新业务价值率上升4.4个百分点，至43.7%。公司继续推进代理渠道建设，人均新增业务价值同比增长1.1%，达到4.88万元/人。据估计，公司2019年的寿险业务有望延续2018年下半年以来的良好态势。据估计，新的个人保险订单将同比增长12%，新业务价值将同比增长15%，内含价值将同比增长26%。

◆财产保险费增长迅速，利润预期由负转正。2018年，平安财险保费收入同比增长14.6%，达到2474亿元，市场份额增长21%；综合成本率为96.0%，同比提高0.2个百分点。2019年1月，公司财产保险保费同比增长18.7%，达到325亿元，预计2019年财产保险增长率将好于去年。2018年，平安财险净利润同比下降8.2%，预计2019年将由负转正。

◆资产规模大幅增加，股权投资的灵活性大幅增加。2018年，公司净投资回报率为5.2%，总投资回报率降至3.7%。截至2018年底，公司投资规模增长14%，达到2.8万亿元，其中股票占8.3%，账面价值2318亿元。得益于2019年以来a股市场的强劲表现，股权投资有望提供收益率弹性，总投资收益率有望提高。

◆本行零售转型成功，租赁增资管理稳定。2018年，平安银行零售业务收入(000001)同比增长32.5%，达到619亿元，零售业务收入占比提高8.9个百分点，达到53%，占比首次超过50%。2018年，融资租赁净利润同比增长65%，达到33亿元。信托和证券业务受行业影响，净利润同比分别下降24%和21%，但好于行业平均水平。

◆科技赋予生态力量，一个账户有望被列出。2018年，公司加快科技成果转化，科技业务贡献经营利润显著增加至67.7亿元，占比6.0%。2018年，一些创新技术公司取得了良好的发展，总价值接近700亿美元，实现了价值提升。

◆交叉渗透得到改善，客户迁移提高了价值。平安继续深化综合金融战略，推动客户交叉渗透能力持续提升。截至2018年底，34.6%的个人客户同时持有多个子公司合同，单个客户的合同数量增加9.1%，达到2.53份，单个客户的营业利润增加18%，达到531元，实现了客户价值的提升。随着综合财务战略的不断推进，预计2019年公司客户价值将继续增加。

◆保持“买入”评级，将目标价提高至88.27元。公司宣布将首次实施股份回购，回购资金总额为50-100亿元人民币，略低于市场预期。我们继续期待公司通过不断提高个人客户数量和深入探索客户价值，稳步提升个人业务价值。随着a股市场的强劲表现，股权投资有望提供收益率弹性，总投资收益率有望提高。公司的利润预测提高了。预计公司2019年至2021年的净利润分别为1291亿元、1509亿元和1664亿元(2019年和2020年预计分别为1273亿元和1503亿元)，目标价将从84.45元上调至88.27元，保持“买入”评级。

◆风险预警:宏观经济风险；市场波动。溢价增长低于预期

1.2018年的年度业绩略微超出预期

2018年，公司实现归属于母公司股东的净利润1074亿元，同比增长20.6%。净资产收益率为20.9%，同比增长0.2个百分点。根据执行修订后的《金融工具会计准则》的保险子公司法定财务报表的利润数据计算，母公司股东应占净利润为1242亿元，同比增长39.5%。2018年，该公司的内含价值同比增长21.5%，达到10025亿英镑。新业务价值同比增长7.3%，至722.9亿英镑。年度股息为每股1.92元，同比增长28%。

2.人寿保险稳步增长，新业务的价值率上升

2018年，平安人寿继续推动代理渠道健康发展，年保费规模同比增长20%，达到5705亿元。公司寿险和健康险新业务价值同比增长7.3%，达到723亿元，其中2018年下半年新业务价值同比增长16.9%。公司寿险业务新业务价值的增长主要得益于公司业务结构的不断优化和新业务价值率的提升。2018年，公司新业务价值率同比增长4.4%，至43.7%。其中，代理渠道新业务价值率为57.1%，同比增长7.2个百分点。

公司代理渠道稳步发展，人均产能提高。截至2018年底，平安寿险代理人达到141.7万人，同比增长2.3%。2018年，公司代理人均新增业务价值同比增长1.1%，达到4.88万元/人。代理人均新增业务价值增加，推动公司代理渠道新增业务价值同比增长5.9%，达到644亿元。此外，该公司还推出了创新模式和工具，如面向数百万代理商的人工智能面试，这大大提高了代理商的保留率。截至2018年底，公司保留13个月的代理人识别率达到95.4%。

我们相信，随着公司继续推进代理渠道建设和提高人均产能，预计2019年公司代理数量将同比增长3%，新的保险订单数量将同比增长12%。

2018年，公司人寿保险和健康保险的内含价值同比增长24%，达到6132亿英镑，其中新业务价值的创造是内在价值增长的主要原因。随着个人保险新订单的增长和新业务价值率的提高，预计2019年寿险和健康险的新业务价值将同比增长15%，内含价值增长率约为26%。

得益于新业务的贡献，截至2018年底，公司的剩余边际余额为7866亿元，同比增长27.6%。预计未来公司业绩将受益于剩余边际稳定性的释放。

3.财产险和意外险保费增长迅速，综合成本率得到很好控制

2018年，平安财险实现税前利润195亿元，同比增长3.3%；净利润123亿元，同比下降8.2%，主要受费率上涨和业务增长影响，导致所得税费用增加。随着边际影响力的减弱，预计2019年公司财产保险净利润增长率将由负转正。

2018年，平安财险实现原保费收入2474亿元，同比增长14.6%，增速高于行业平均水平；市场份额增长0.5个百分点，达到21%；其中，车险保费收入同比增长6.6%，达到1818亿元，车险市场份额为23.2%，增长0.5个百分点；同比；公司财产保险综合成本率为96.0%，同比下降0.2个百分点。公司综合成本率得到很好的控制，预计2019年公司综合成本率将保持稳定。

2019年1月，公司财产保险收入同比增长18.7%，预计全年将继续保持良好的增长趋势。预计2019年财产保险收入的增长率将同比增长。

4.资产规模大幅增加，股权投资的灵活性大幅提高

截至2018年底，公司保险资金投资组合达到2.79万亿元，同比增长14.1%。2018年，公司保险基金投资组合的净投资回报率为5.2%，总投资回报率为3.7%。保险子公司按照《金融工具会计准则》修订实施前的法定财务报表数据计算，总投资收益率为5.2%。我们认为，公司投资回报下降主要是由于公允价值变动损益从2017年的6.48亿元大幅下降至2018年的-371亿元。

2018年，债务类金融资产投资率上升3.3个百分点，达到69.7%，股权类金融资产投资率下降2.8个百分点，达到12.9%。自2019年以来，a股市场表现强劲(截至3月12日，上证综指和深证综指分别上涨了23%/+36%)。预计股本投资回报的增加将为公司提供投资回报的灵活性。

截至2018年底，公司债务计划和债务理财产品的投资规模为4422亿元，占可投资资产的15.8%。对于债务理财产品的债务计划和投资风险管理，公司主要从资产配置、品种选择和投资后管理三个层面进行控制。目前，公司持有的债务计划和债券型理财产品没有违约，外部信用评级超过98% aaa，目标资产主要集中在北京、上海、广东等经济发达的沿海地区，整体风险可控。

5.财务布局全面，协同效应显著

5.1 .零售转型成效显著，资本充足率进一步提高

平安银行2018年营业收入为1167亿元，同比增长10.3%；净利润同比增长7.0%，至248亿英镑。

银行零售战略转型继续推进，零售业务利润贡献增加。2018年，平安银行零售业务收入同比增长32.5%，达到619亿元，零售业务收入占比53.0%，增长8.9个百分点；同比；零售业务净利润同比增长9.2%，达到171亿元，占比69.0%，同比增长1.4个百分点。

截至2018年底，平安银行核心一级资本充足率为8.54%，同比增长0.26个百分点。平安银行2019年1月完成发行260亿股a股可转换公司债券，资本充足率进一步提高。

5.2 .综合资产管理业务

1)信托业务

2018年，信托业务净利润同比下降23.9%，主要原因是项目提取和分红收入同比下降，公司根据新的资产管理规定积极主动调整业务结构，净手续费和佣金同比下降。截至2018年，平安信托资产管理规模为5341亿元，同比下降18%，主要受新资产管理条例下业务结构调整的影响。

2)证券业务

2018年，资本市场表现低迷，证券业净利润同比下降41%。平安证券的净利润同比下降20.9%，超过行业平均水平。在经纪业务方面，平安证券坚持技术授权，整合线上线下渠道。2018年12月，券商交易量市场份额达到3.14%，同比增长0.57个百分点。

3)其他资产管理业务

2018年平安资产管理净利润同比增长3.1%，至26.6亿元，第三方在产品管理费收入同比下降7.1%，至17.5亿元，主要是由于去杠杆化背景下银行外包规模和保费收入增长缓慢，导致平安资产管理第三方资产管理规模下降。截至2018年底，平安资产管理投资管理资产规模为28，896亿元，同比增长8.3%，其中第三方资产管理规模为2，687亿元，同比下降12.1%。

2018年，金融租赁业务营业收入同比增长75.7%，达到164亿元，净利润同比增长64.7%，达到32.9亿元。截至2018年底，平安金融租赁总资产为2347亿元，同比增长32.5%。不良资产比率为0.89%，下降0.02个百分点。

6.科学技术赋予生态以力量，利润贡献大大增加

公司积极打造“金融服务、医疗卫生、汽车服务、房地产服务、智慧城市”五大生态圈，不断增强科技能力，向世界出口创新产品和服务。2018年，公司加快科技成果转化，科技业务贡献的营业利润大幅增长至67.7亿元，占集团营业利润的6.0%。2018年，一批创新科技公司发展势头良好，其中两家上市公司和三家获得外部融资，总估值近700亿美元，有利于提升公司价值。

平安良医已在香港证券交易所主板上市。截至3月12日，平安良医的市值为523亿港元。截至2018年，营业收入33.38亿元，同比增长78.7%。金融一个账户致力于在整个产业链中构建全球领先的金融技术服务云平台。截至2018年底，金融一本通资产超过47万亿元，金融一本通完成了一轮融资，投资后估值达到75亿美元。2018年，陆法克斯控股完成了第三轮融资，引进了许多国际知名投资机构，投资后估值为394亿美元。截至2018年底，lufax平台注册用户数为4025万，同比增长19.3%。截至2018年底，平安医疗保险科技已为全国200多个城市提供了医疗保险和商业保险管理服务，覆盖5000多家医院，并在全国69个城市推出了“城市一户通”应用。平安医疗保险科技在完成一轮融资投资后，估值为88亿美元。

7.交叉渗透提高了客户价值

平安持续深化综合金融战略，推动客户交叉渗透持续提升，客户单笔签约数量稳步增加，客户价值逐年提升。

截至2018年底，平安核心金融公司客户迁移3879万人，同时持有多家子公司合同的个人客户6364万人，占客户总数的34.6%，同比增长6.1个百分点，交叉渗透程度继续提高。

客户迁移效果显著，协同效应显现。截至2018年底，平安个人客户1.84亿，同比增长11.0%；全年新增客户4078万，其中35.6%来自集团五大生态圈的互联网用户。

得益于交叉销售，公司保险业务的交叉销售持续大幅增长，每个客户的合同数量增加。2018年，平安客户的平均合同数量为2.53份，同比增长9.1%。2018年，公司实现每位客户平均营业利润531元，同比增长18.1%。

此外，公司客户结构继续优化，中产及以上客户比例同比增长6.9个百分点，达到72.0%。根据公司的长期客户运作，客户财富水平越高，持有的合同越多，价值越大。高净值客户的平均合约数量为11.3，远高于富裕客户。公司客户结构的优化有利于公司新业务价值的提升。

由于个人客户数量的增加、客户结构的改善和每客户经营利润的稳步增长，平安个人业务2018年的经营利润为977.29亿元，同比增长31.1%，占母公司股东应占经营利润的86.8%，同比增长8.1个百分点。

8.估值水平和投资评级

分部估价计算:

对于人寿保险业务，我们根据pev对其进行估价。目前，中国人寿(601628)和新华保险(601336)两家a股寿险公司2019年的市盈率分别为0.9倍和0.7倍。我们相信，作为人寿保险的领导者，公司有望享受估值溢价。随着平安人寿推动业务结构的优化，新业务的价值率上升，空.的估值上升在2019年给公司13亿英镑，贡献9999亿英镑的市值。

对于银行，我们根据pb对它们进行估值。根据a股银行的平均估值，平安银行2018年获得0.9 x pb，公司持股比例为58%，市值贡献1392亿元。

对于财产保险业务，我们根据pb进行估价。中国财产保险历史平均动态估值为1.0亿元，2017年中国财产保险综合成本率为97.0%，净资产收益率为15.7%，保费收入为3503亿元，同比增长12.6%。2017年，平安财险综合成本率为96.2%，净资产收益率为20.0%，财产保险保费收入超过2000亿元，同比增长21.4%。鉴于平安财险更强劲的增长和盈利能力，该公司在2018年获得了1.3倍的利润。

就信托业务而言，与标准安信信托(600816，咨询公司)相比，其过去两年的平均pb在2.6倍至3.4倍之间，2018年该公司的pb为3.0倍。

对于经纪业务，目前行业平均估值为1.9x pb(mrq)，2018年公司经纪业务为1.9x pb。

对于互联网金融和其他业务，评估应基于最新的投资后/融资评估。

根据分部估值结果，我们认为该公司的合理市值为1.61万亿元，与88.27元的目标价格相对应，维持“买入”评级。

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