孙金钜：科创板试点注册制“宽进严出” A股壳价值将承压

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从美港股来看，a股的壳值相对较高，主要来自三个方面:借壳的综合成本优势、上市平台较强的融资能力和流动性溢价。从历史上看，壳牌的价值取决于政策变化和市场环境。目前，科技板块的推出、注册制度和最严格的退市制度有望进一步打压a股空壳公司的价值。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

核心观点:从美港股来看，a股壳值较高，主要来自三个方面:借壳的综合成本优势、上市平台较强的融资能力和流动性溢价。从历史上看，壳牌的价值取决于政策变化和市场环境。目前，科技板块的推出、注册制度和最严格的退市制度有望进一步打压a股空壳公司的价值。

首先，上市平台的稀缺性决定了a股空壳的价值长期以来一直普遍存在

空壳价值主要体现在上市平台的稀缺性和借壳上市的综合成本优势上。我们将空壳价值的来源分为三个方面:综合成本优势、融资能力和流动性溢价。从借壳上市的时间周期来看，目前a股ipo采用审批制，从申报到发行和上市审批需要很长时间，存在一定的被拒绝风险，而借壳上市的审核和上市周期更短、更确定。自2013年以来，从董事会计划到100宗借壳上市完成的平均时间为287天，而自2016年以来，592家ipo公司的平均时间为631天(2016年平均发行周期为3-4年甚至更长)。即使在ipo于2016年11月解决了“堰塞湖”问题之后，ipo仍需要大约一年时间才能宣布并最终上市。相比之下，2018年借壳上市的平均周期也缩短到了半年左右，与ipo相比仍有明显的时间优势。自2017年9月以来，ipo拒绝率一直在20%以上，借壳上市的确定性(拒绝率很低)相对较高。在再融资能力方面，在经济转型背景下，资本市场作为支持新兴产业发展的股权融资渠道的作用开始凸显。中国证监会多次强调，要大力发展直接融资，让股权融资在金融体系中发挥更大作用。再融资已经成为上市公司平台的核心功能。目前，上市公司股权再融资的方式主要包括固定收益、配股、优先股和可转换债券。自2015年以来，a股再融资规模持续超过1万亿元，2016年达到1.9万亿元的历史高点，2016年仅固定收益类融资达到1.7万亿元。尽管2018年再融资规模有所下降，但总体规模仍超过1万亿元，其中固定融资7524亿元，配股228亿元，优先股1350亿元，可转换债券1071亿元。从流动性溢价的角度来看，上市平台为股东实现流动性提供了更多的渠道，流动性得到了极大的提高。股权质押业务得益于公允价值计量、融资利率低、上市公司操作流程简便等优势，发展迅速。a股上市公司平均质押率从2014年的8.41%上升至2018年的16.01%，大股东累计质押占持股数量的比例从2014年的10.36%上升至2018年的32.78%。同时，二级市场的直接减持也为行业股东套现提供了便利渠道:2013年至2018年，上市公司行业股东市值累计减持达到1.5万亿元，年度市值减持占a股总市值的0.56%。流动性溢价直观地反映在一级和二级市场的不良估值中，也是空壳价值的一个重要来源。

空壳价值衡量:上市地位带来的溢价超过自己的资产价值。空壳公司的价值分为两部分，第一部分是空壳公司自有资产的公允价值；第二部分是空壳公司上市带来的溢价。在本文中，壳值指的是第二部分。由于股票价格是众多投资者反复博弈的结果，且容易获得高频率，根据市场价值判断空壳公司的价值是一种相对市场化的方式。同时，空壳公司自身资产的盈利能力普遍较差，其公允价值可以被净资产价值所替代。从市场化和可及性的角度出发，我们用市场价值法来衡量壳值，计算公式为:壳值=总市场价值-资产(净资产)的公允价值。

本文对空壳公司的定义和筛选标准是:(1)市值小于40亿元；(二)大股东持股比例在20%至50%之间；(三)资产负债率低于100%；(四)上一年度营业收入低于10亿元人民币；(五)上一年度净利润低于1亿元人民币；(六)非次级新股，即上市一年以上。

2.从历史上看，壳牌的价值取决于政策变化和市场环境

Ipo和展新板暂停了市场的叠加，从2013年到2016年，壳价逐年上涨。Ipo于2012年11月暂停，2014年1月重启。ipo于2015年7月暂停，11月重启。借壳已成为企业在ipo停牌期间上市的唯一途径，而ipo停牌也导致了ipo排队的"堰塞湖"。2015年6月，中国政府网站发布了《国务院关于大力推进大众创业和创新的若干政策措施的意见》，指出有必要推动建立战略性新兴产业板块，该板块位于一个相对成熟、规模略大的企业，已经过了成长期。2015年12月，国务院常务会议指出，应成立上海证券交易所战略性新兴板块，支持创新创业型企业直接融资。然而，在2016年3月的十三五规划草案中，删除了“设立战略性新兴板”的表述，新板的停牌直接导致一些原本打算通过战略性新兴板上市的企业另辟蹊径，借壳成为其上市的最佳选择之一。随着ipo停牌和新板上市，以及2014-2015年牛市和中国证券交易所回归的示范作用，借壳上市案例迎来持续快速增长，2015年达到36例的历史新高。该政策有助于叠加市场环境的共鸣。从2013年到2016年，a股空壳的价值持续上升:最小的空壳公司市值从2013年的8.56亿元上升到2016年的27.13亿元；空壳公司的平均市值从2013年的21.68亿元增加到2016年的36.30亿元；平均壳值从2013年的14.03亿元增加到2016年的29.20亿元。

“有史以来最严格的借壳标准”出台，叠加ipo加速，壳价在2017年继续缩水。2016年6月，中国证监会发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的意见稿》，这也是有史以来最严格的借壳新规。“最严格的借壳标准”提高了借壳上市公司的要求，收紧了借壳上市标准的认定，并规定不得为借壳上市筹集配套资金。原控股股东和借壳控股股东的股份要求锁定36个月，其他新股东的锁定期延长至24个月。新规对借壳的严格要求使得原有的边缘球借壳方案不再可行，借壳不能同步再融资，导致借壳上市困难，吸引力急剧下降。2016年11月，在发行审核委员会变更后，首次公开发行加速进行。2017年，发行审核委员会审核的首次公开发行数量为498宗，批准的首次公开发行数量为380宗。2017年首次公开发行438只，发行规模2301亿元，均达到历史最高水平。这一政策推动了ipo加速，2017年壳公司价值继续缩水:最小壳公司的市值从2016年的27.13亿元降至2018年的10.13亿元，壳公司的平均市值从2016年的36.30亿元降至2018年的21.76亿元。平均壳值从2016年的29.20亿元下降到2018年的12.81亿元。

最近，并购政策开始放松，壳价稳定并回升。自2018年第三季度以来，总体M&A和重组政策已经放松。2018年10月，中国证监会将ipo规划、重组和上市的时间间隔从3年缩短至6个月，并支持优质企业参与M&A和上市公司重组。同月，中国证监会发布了《关于上市公司发行股票同时购买资产和募集配套资金的相关问答(2018年修订)》，放宽了对并购配套融资的使用。配套资金可用于补货和偿还债务，比例不应超过交易价格的25%或配套资金筹集总额的50%。同时，也放松了上市公司控股股东通过提前6个月购买股票或认购配套资金来加强控制权的认识，使得大规模三方并购的设计成为可能。同时，空壳公司的市值被大幅回调，后方分公司的市值低于净资产。国有企业的空壳公司有确保国有资产不流失的压力，一些地方政府和大型集团也有确保上市平台的考虑。除了放松M&A和重组政策之外，壳牌的价值最近也稳定并恢复了。

随着科技板块的推出、注册制度的试点和最严格的退市制度，a股空壳公司的价值将进一步凸显。2019年1月，中国证监会和上海证券交易所发布了《关于在上海证券交易所设立科学技术局和试点注册制度的实施意见》、《科学技术局上市规则(征求意见稿)》等文件，并于3月1日发布了正式文件，提出科学技术局将试点注册制度和最严格的退市制度。科技局注册制度的审核期为3-6个月，上市时间大大缩短，明显短于ipo和借壳上市，在空壳价值中缩短上市时间的价值被削弱。在注册制度的支持下，科技局推出了最严格的退市制度，多元化的指标杜绝了企业通过财务操纵“护壳”的行为，充分发挥了市场对企业“优胜劣汰”的投票权。与此同时，科技局放宽了对上市企业的利润要求、竞争和特殊股权结构限制，允许符合创新企业国内上市条件的企业发行普通股或cdr在科技局上市。科技板块将通过科技板块吸引一批创新企业直接上市，进一步降低a股空壳公司的需求。

第三，他山之石:从美股/港股来看，a股贝壳的价值仍然很高

港股“宽进宽出”，其壳值极低，甚至为负值。港股在实行登记制度的同时，有一个宽松的退市制度。从2014年到2018年，香港股票平均每年退市12只，平均退市率仅为0.60%。港股的“宽进宽出”制度导致了大量的“僵尸股”和“小盘股”。空壳价值的综合成本优势、融资能力和流动性溢价不明显，因此空壳价值很低。2013年至2018年，港股最小壳公司的平均市值仅为6800万元人民币，2018年底，最小壳公司的平均市值仅为3100万元人民币。从2013年到2018年，香港空壳公司(总计1414家，年均236家)的平均市值为8.43亿元，2018年底248家空壳公司的平均市值为7.52亿元。以壳值计算，2013年至2018年香港股票的平均壳值为-1300万元，2018年底的平均壳值为-1.31亿元。

美国股票“宽松而严格”，其壳值高于香港股票。美股退市标准严格，包括量化指标和非量化指标。从2014年到2018年，纳斯达克平均每年退市275家公司，平均退市率为10.95%。美国的股票登记制度与严格的退市制度相配套，保证了市场流动性，实现了上市公司优胜劣汰。因此，美国股票的壳公司仍然具有一些融资功能和流动性溢价的价值。2013年至2018年，美国股票中最小壳公司的平均市值为2900万元人民币，2018年底最小壳公司的市值仅为500万元人民币。从2013年到2018年，美国空壳公司(总共663家，平均111家)的平均市值为8.14亿元，187家空壳公司在2018年底的平均市值为7.61亿元。就壳值而言，2013年至2018年美国股票平均壳值为2.54亿元，2018年底平均壳值为2.55亿元。美国股票的最低壳公司价值和壳公司的平均市场价值与香港股票相似，但壳公司的平均市场价值明显高于香港股票。核心原因在于美国股票的严格退市制度，其余空壳公司的资产明显好于港股。

“严进宽出”的a股空壳价值明显高于港股。有了试点注册制度和严格的退市制度，从长远来看，a股空壳价值将继续承受压力。目前，a股ipo是一种审批制度，退市制度相对宽松，整体退市率很低。从2014年到2018年，从a股退市的公司平均只有5.2家，退市率只有0.17%。“严进宽出”制度叠加了a股的投资者结构，空壳公司具有较高的流动性溢价，因此a股的空壳价值明显高于美股和港股。2013-2018年a股最低壳公司平均市值为16.07亿元，2018年底最低壳公司市值为10.31亿元。2013-2018年a股空壳公司平均市值为28.44亿元，2018年末平均市值为21.76亿元。2013-2018年a股平均壳值为20.92亿元，2018年末平均壳值为12.81亿元。从未来制度建设的角度来看，注册制度和严格的除名制度目前正在科学和技术委员会进行试点。如果进一步扩大到a股，a股的壳值将继续承受压力。

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