程实：美联储——乱局中的妥协

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在美联储立场软化并发生巨大变化的时候，最新数据显示，2019年2月，美国仅创造了2万个新的非农就业岗位，创下17个月来的新低。这一消息进一步加剧了市场的疑虑:当美联储从“鹰”变成“鸽”时，它将在时间和程度上走向何方？

作者:石成，中国工商银行国际部首席经济学家、研究部部长、常务董事

在美联储立场软化并发生巨大变化的时候，最新数据显示，2019年2月，美国仅创造了2万个新的非农就业岗位，创下17个月以来的新低。这一消息进一步加剧了市场的疑虑:当美联储从“鹰”变成“鸽”时，它将在时间和程度上走向何方？我们认为，要澄清这个问题，我们必须首先区分美联储所处的双重决策混乱局面:首先，看似强劲的劳动力市场无法撼动通胀，而加速加息的积极效应往往会消退；其次，曾经反弹的自然利率正在失去势头，而加息和缩表的政策已经从互补政策转变为冲突政策。

在混乱中，从“鹰”变成“鸽”是美联储不情愿的妥协，这将显示出截然不同的两面。一方面，妥协已经发生并将继续发生。由于混乱不会在短期内得到解决，美联储的妥协预计将持续很长时间。预计2019年仅加息一次，收缩过程有望暂停。另一方面，妥协不是没有成本，让步也不是没有底线。目前，美联储从“鹰”到“鸽”的转变将延续美国经济和金融市场的短期兴奋，但如果太快太猛，将削弱2020年及以后美国经济的长期增长中心。因此，根据百年美联储的合理底线，在2019年重启量化宽松或降息不会进入美联储的政策菜单。

混乱之一

看似强劲的劳动力市场无法推动通胀

美联储的加息路径是基于中性政策利率，即等于自然利率+理想通胀水平。自2018年底以来，美国经济的通胀预期持续减弱。几位美联储官员最近的言论也表明，通胀放缓是动摇美联储加息决心的主要原因。我们认为，2018年强劲复苏后通胀势头的下降，根源在于看似强劲的劳动力市场，这是十多年来从未见过的怪事。

2019年，美国通胀预期进入下行通道

资料来源:fed和我们的组织

从总体历史形势看，当前劳动力市场复苏“乏力”，重“量”轻“质”。为了从历史的角度考察当前劳动力市场的复苏，我们采用了美联储的五维评估体系。其中，雇主行为、市场信心和劳动力流动侧重于“数量”的恢复，而工资和劳动力配置效率侧重于“质量”的恢复。相比之下，当前劳动力市场复苏的力度主要体现在数量上。这三个量化维度的表现不仅超过了2007年底(金融危机前的水平)，而且在某些单项上也优于2000年底(克林顿“新经济”繁荣的顶峰)。然而，在工资和效率这两个质量维度上，本轮复苏低于2007年的水平，也远低于2000年。可以看出，尽管自2018年10月以来，平均小时工资增长率多次达到新高，但在历史坐标系中仍然较弱。如果没有薪资增长的主要引擎，成本驱动的通胀将难以持续形成。

2019年初，劳动力市场的复苏状态集中在“数量”和“质量”上

注:以上所有指标均已无量纲化，数值越大，劳动力市场状况越好

资料来源:https://www.frbatlanta/chcs/labor-market-distributions.aspx和我们的校对

从内在逻辑来看，加速加息的“结构调整”效应是裂变的，从正到负。正如之前的一系列研究所指出的，2015-2016年美国工资增长缓慢是由于前期极度宽松的货币政策导致的劳动力市场结构扭曲，而鸽派的缓慢加息继续纵容这种扭曲。从2017年开始，“减税+加速加息”构成了美国供给侧改革的“两条腿模式”，有助于改善上述结构性问题。从2017年到2018年上半年，随着加息的加速，美国劳动力市场的贝弗里奇曲线接近2000年的状态，表明结构性问题有所缓解，美国2018年的工资增长和通货膨胀趋势被推后。然而，这种结构优化趋势在2018年下半年逆转。随着9月和12月的加息，美国的贝弗里奇曲线没有继续优化，而是转向向外移动。当失业率未能进一步下降时，空的职位空缺率开始持续上升。这表明加息的速度可能超过劳动力市场的承受能力，导致反向超调和新的结构性问题，劳动力配置效率正在下降。这不仅会减缓工资增长的速度，还会恶化，最终会拖累通货膨胀的趋势。

2018年下半年，美国贝弗里奇曲线向外转向

资料来源:风和我们的计算

从实证检验来看，这种负面影响迫切需要停止，而及时减缓加息是一种顺势疗法。为了验证上述逻辑，我们进一步比较了本轮加速加息以来劳动力市场的反应。为了保持样本的可比性和及时性，我们选择了第一个时间段(2018年1月至2018年7月)和第二个时间段(2018年7月至2019年1月)，两个时间段的加息节奏、频率和消化时间相同。通过比较可以看出，在第一阶段两次加息之后，美国劳动力市场复苏的“数量”和“质量”明显同步攀升，这验证了加快加息的积极作用。然而，在第二阶段两次登陆后，工资维度的提升幅度略有缩小，而分配效率维度没有提升，反而有所回落，甚至有些指标弱于第一阶段的初始水平。这表明加速加息的积极效应趋于消退，消极效应开始显现。考虑到从结构性恶化到工资增长的传导存在时滞，目前的工资增长只是惯性造成的。如果加息的步伐不能及时放缓，它最终将挤压0/12365だよ的加薪幅度，并限制内生复苏和通胀动能。根据美联储(Federal Reserve)收集的调查数据，与2018年1月相比，美国经济学家通胀预期的期限结构在2019年1月发生了逆转，从快速上升到逐渐下降，这种逆转在2019年2月进一步加强，表明放缓加息的必要性不断凸显。

2018年第三和第四次加息对劳动力市场的影响喜忧参半

注:以上所有指标均已无量纲化，数值越大，劳动力市场状况越好

资料来源:https://www.frbatlanta/chcs/labor-market-distributions.aspx和我们的校对

第二次混乱

一度反弹的自然利率逐渐失去了势头

在阐明了弱通胀的原因后，我们继续讨论自然利率，这是加息过程中的另一个决定性因素。2017-2018年，随着经济强劲复苏，美国自然利率开始反弹[1][2]，这支持了政策利率的上升。然而，展望2019年，自然利率的上升势头正在逐渐减弱。当自然利率未能稳定上升时，加息与缩表之间的关系由互补变为冲突。因此，为了确保加息步伐放缓，并有灵活调整的空间，减期进程可能会率先暂停。

自然利率上升的长期和短期动态下降。短期内，财政政策的进退是影响自然利率波动的重要因素。2019年，美国财政政策的可行性和有效性受到限制。从可行性来看，由于中国激烈的政治博弈和“俄罗斯门”事件的升级，特朗普政府难以及时推出大规模的基础设施政策接力税制改革，导致财政刺激中断。从有效性的角度来看，根据经合组织的预测，美国经济产出缺口值将从去年的-0.66%调整到2019年的0.08%，这是自2008年以来首次由负向转为正向。这表明，即使特朗普政府突破重重障碍，将一些基础设施政策付诸实践，其对经济的提振作用也相对有限。从长远来看，作为自然利率的主要引擎，劳动生产率的提高在2019年也会遇到困难。一方面，当前美国劳动力市场之所以能够保持强劲的弹性，是因为大量长期失业的人被激活并重新进入市场。然而，这部分劳动力存在素质低、技能不足的缺点，而特朗普政府从未在就业培训上投入足够的资源，因此会逐渐“稀释”现有的劳动生产率。另一方面，2019年将逐渐出现前期加速加息造成的财务成本，经济前景的不确定性将叠加，因此美国企业的信心近期将开始减弱。预计这将抑制长期投资意愿，从而减缓资本深化的进程，并拖累劳动生产率的增长。有鉴于此，2019年美国自然利率上升势头不足，因此美联储有必要相应降低中性政策利率的预期水平，减缓加息进程。

自2018年第四季度以来，美国商业信心持续下降

资料来源:风和我们的计算

缩小桌子和提高利率从互补变成了冲突。从长期来看，由于合适的金融环境也是自然利率上调的必要条件，美联储2019年的紧缩政策正在迅速收缩。一方面，根据美联储工作文件[4]的计算，美联储收缩对流动性的影响具有非线性上升的特征。也就是说，随着资产负债表中证券资产规模的下降，每减少一个资产单位，短期利率的边际助推效应就会显著增强。因此，进入2019年后，即使美联储不扩大月度收缩，其流动性压力也会大大增加。另一方面，对于当前的美国市场，流动性好、安全性强的资产高度稀缺[2][5]，市场流动性偏好正在上升，这可能会进一步放大缩表对流动性风险的扩张效应。有鉴于此，随着当前经济形势的变化，继续推进规模缩减无法与自然利率的上升和利率的上升过程相匹配，反而会拖累后两者。考虑到加息作为一种传统的政策工具，与减表相比具有更为精确的调控模式和预期效果，暂停减表过程，使加息过程更加灵活，将是应对未来经济不确定性的合理途径。

在混乱中，有底线的妥协

综上所述，2019年，美联储的货币政策遭遇了两次大混乱。作为政策利率的决定因素，通货膨胀和自然利率的走势同时具有不确定性，因此中性政策利率的上升有望明显放缓。

我们相信，在混乱中，美联储将做出从“鹰”到“鸽”的无奈妥协。一方面，这种妥协将具有连续性。由于混乱不会在短期内得到解决，温和派的立场预计会持续很长时间。2019年，美联储很有可能只加息一次，加息时机将根据经济走势而定。美联储暂停收缩的可能性正在上升，而且很有可能在2019年下半年实施。另一方面，这种妥协将保持底线。目前，美联储从“鹰”到“鸽”的转变将延续美国经济和金融市场的短期兴奋，但如果在某种程度上矫枉过正，将削弱2020年及以后美国经济的长期增长中心。混乱导致的阶段性妥协并没有改变美国仍处于复苏通道的现实，也不意味着美联储的决策理性在过去一个世纪已经完全崩溃。因此，这种妥协不会走向极端，在2019年重启量化宽松或降息也不会进入美联储的政策菜单。

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