连平：利率市场化最后一公里怎么走？

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《2019年政府工作报告》指出，“深化利率市场化改革，降低实际利率水平。”如何到达利率市场化的最后一英里？利率整合的本质是什么？当前的货币政策环境有利于巩固利率吗？如何稳步实现利率趋同等将是本文的内容。

利率整固的实质

是取消存贷款基准利率

利率市场化作为金融改革的基本任务之一，是我国供给侧结构改革的重要课题，意义重大。2013年，取消了对金融机构贷款利率的上调限制。2015年，取消了对金融机构存款利率下调的限制。有人认为利率市场化的任务已经完成。然而，笔者坚持认为，在货币当局仍然公布商业银行存贷款基准利率的情况下，利率市场化还远未实现。取消利率波动的限制只能实现存贷款利率波动的市场化。

关于利率合并，市场上有一种理解，即存款和贷款基准利率与货币市场利率合并。存贷款基准利率属于政策性利率，而货币市场利率市场化程度相当高。看来，存贷款基准利率逐步接近货币市场利率应该是市场化的方向。然而，货币市场利率和存贷款利率毕竟是两种不同类型金融市场的利率体系，前者是银行间交易的市场，后者是金融机构与客户交易的市场。很明显，很难将两个不同市场的利率结合起来。此外，由于货币市场利率是银行债务方资金的价格，基准存款利率有可能逐渐接近货币市场利率。贷款利率是资产方定价。如果贷款利率和债务利率合并，银行的“生存”将成为一个问题，因为不会有存贷款利差。可以看出，金融机构存贷款利率和货币市场利率是两种不同的利率制度。从这两个金融市场的功能来看，这两种利率体系在可预见的未来很难融合。因此，不能机械地理解利率整固的问题；从其内涵来看，应该是指非市场利率和市场利率的融合。

不久前，在国务院新闻办公室的新闻发布会上，货币主管部门有关部门负责人谈到了利率一体化的话题，明确提出基准利率和存贷款市场利率应该一体化。这样，下一步利率市场化的目标就非常明确了。利率整固的实质应该是逐步取消官方确定的存贷款基准利率。金融机构的存贷款利率应由金融机构在市场供求的影响下，在货币政策的指导下确定。这应该是利率市场化最后一英里要完成的任务。

利率合并的风险

需要关注

虽然利率市场化的大部分任务已经完成，但存贷款基准利率与存贷款市场利率融合仍存在值得关注的风险。国际经验表明，在实施利率市场化的过程中或在利率市场化完成后的五到十年内，大多数国家都不同程度地经历了金融动荡甚至危机，影响了实体经济的增长。例如，在20世纪80年代的美国，利率市场化以及市场化完成后的五年时间里，银行机构的破产数量急剧增加，其中储蓄机构的破产更为明显，半数银行被兼并重组，这就是所谓的“存贷危机”。在这一过程中，在日本利率市场化改革完成五年后，1990年著名的资产价格泡沫崩溃和1997年系统性银行危机相继出现。韩国第一次利率市场化后，市场利率的急剧上升严重破坏了宏观经济的稳定，导致利率市场化的失败。第二次利率市场化后，是东亚金融危机。因此，利率市场化可能带来的宏观金融风险不能掉以轻心，必须提前做好规划。

结合国际经验和我国实际情况，进一步推进利率市场化可能带来五个方面的风险，应引起高度重视。包括:银行等金融机构的操作风险、金融创新加速带来的监管滞后风险、金融开放度提高带来的开放性和流动性风险、房地产行业的信用风险和地方政府债务风险等。然而，银行业首当其冲地承受着取消存贷款基准利率可能带来的风险。鉴于商业银行在中国金融体系中的地位，利率市场化最后一英里的风险不得不引起关注。

在中国，利率市场化改革已经走过了25年。货币市场、债券市场等金融市场的利率已基本市场化。然而，作为最重要的金融领域，存贷款市场的利率市场化尚未实现。中国是一个典型的以间接融资为主的金融体系。截至2018年底，银行业存款近180万亿元，贷款近140万亿元，是其他金融形式无法比拟的。考虑到影子银行，我们可以想象中国存贷款基准利率对资本价格和融资成本有很大的影响。在这种情况下，取消存贷款基准利率，我们必须考虑这一举措给整个金融体系带来的压力。事实上，长期以来，存贷款基准利率的一个重要功能是为主要金融机构的资本价格提供两个锚，一个是债务方面的定价基准，另一个是资产方面的定价基准。

在多年的货币政策调整中，存贷款基准利率不同步的情况很少，基本与上述情况相同；也就是说，基准利率为整个金融体系设定了一个利差，并尽量不要过分缩小这个利差。当然，现在差距不是太大。2016年，银行业的净息差降至2.35%，2018年经过多次RRR降息和公开市场调整后，进一步降至2.18%，低于美国等发达国家。无论如何，这两个“锚”的存在基本上划定了存贷款利差的空范围。现在利率要合并了，金融机构长期依赖的两个“锚”将退出历史舞台，金融机构的存贷款利率将在一定的货币政策指导下由市场供求关系决定。这意味着没有锚，所以一旦有风和浪，可能会有一个大颠簸。

总而言之，利率一体化不是一件容易的事情，因为它涉及到整个金融体系的稳定。最近，国家高层官员明确表示，金融稳定是稳定经济的唯一途径。利率市场化应该避免金融体系问题的爆发。一旦负面影响出现，将会伤害实体经济。西方经济危机的历史告诉世界，一旦银行体系爆发，整个金融体系将面临巨大冲击。只要金融体系稳定，实体经济的危机就难以加深。因此，利率市场化的最后一击应以保持系统性金融风险为底线，有效防范金融风险的滞后性。

积极谨慎

推进利率市场化

未来利率市场化需要积极稳妥地进行。首先，要循序渐进，有序实施存贷款基准利率和市场利率一体化。基准利率一开始可以简化。也就是说，存款和贷款的基准利率不是轻易取消的，而是简化了存款和贷款的基准利率等级。即多级基准利率简化为一级，只公布一年期存款利率和贷款利率。其他时期的利率由商业银行自己决定。这实际上取消了部分存贷款基准利率，但仍有基准利率可供参考。这样，走出合并的第一步。事实上，这一过程也是在考验银行的经营能力，培养银行的定价能力。下一步，我们可以先取消基准贷款利率。因为贷款定价对银行来说更为活跃。与存款相比，资产对银行的压力相对较小。2013年下半年，央行也首先解除了对贷款利率下行的限制，随后又解除了对存款利率上行的限制。第三步是取消基准存款利率。长期以来，我国商业银行通常是“存款型银行”，存款是银行经营的基础。存款的定价相对较弱且被动。

在逐步有序取消基准利率的同时，要培育和完善市场利率体系和政策利率体系。政策利率首先影响货币市场的利率水平和金融机构的资本成本。从许多国家的实践来看，政策利率是通过影响金融机构的成本来传导货币政策的意图。目前，我国主要有两种政策利率，即公开市场操作工具利率和存贷款基准利率。前者主要影响货币市场利率和债券市场利率，进而影响金融机构的资本成本和各发行人的融资成本。存贷款基准利率直接影响金融机构的资本定价和债务定价，进而影响影子银行的相关定价。存贷款基准利率取消后，为了避免市场过度波动，有助于控制市场风险，促进政策利率对金融机构资本成本和货币市场利率水平的有效影响，政策利率似乎也应该是一个体系，但可以由一定的利率来主导。未来可以在各种利率的基础上逐步调整，突出某一工具的利率。

同时，要加快培育市场利率体系。鉴于货币市场利率对银行负债定价的重要影响，市场存款利率可能相对容易定价，问题是贷款定价。贷款最优惠利率(lpr)是在五六年前引入的，目前它对商业银行的影响非常有限，因为它与基准贷款利率的变化基本一致。当然，有一点是肯定的。虽然基准贷款利率继续发挥着明显的作用，但很难培育与之类似的市场利率，因为后者会受到前者的影响和制约。只有逐步弱化基准利率的作用，才能逐步建立市场利率，这确实需要一个过程。贷款优惠利率是主要银行给予高质量客户的平均贷款利率。中小银行可以借鉴这一点，根据自身能力增加一些点数，从而逐步形成以市场为导向的贷款利率体系。为了使基准贷款利率发挥更好的作用，在今后逐步撤销基准利率的过程中，行业协会可以引导大银行完善贷款优惠利率的定价机制，使其更加适合市场，更加合理和完善，从而形成市场化的基准贷款利率。

除了培育市场利率体系和政策利率体系之外，今后一项非常重要的任务是加大培育金融机构和商业银行定价能力的力度。在长期执行基准利率的情况下，银行业普遍缺乏量化定价模型和系统的支持，定价细化程度不高。在取消存贷款基准利率的过程中，金融机构应建立量化模型，综合考虑成本、收益和监管要求，形成科学的定价机制。一方面，通过专业准确的风险识别和风险防控机制，提高风险定价能力。商业银行可以利用大数据等金融技术提高风险判断的准确性，通过提高不同风险类别客户的定价准确性，构建专业、精细、精确的风险定价能力。另一方面，通过动态优化的管理机制来提高定价管理能力。充分利用ftp等利率定价管理工具，从多层次、多角度分析数据，针对不同产品、不同客户、不同业务进行差异化、精细化定价管理。

在利率整固过程中，

货币政策应该稳定而宽松

利率市场化离不开货币政策环境，不同的货币政策会给利率市场化带来不同的影响。利率市场化意味着利率基本上由市场供求关系决定。在宽松的货币政策下，存贷款市场的利率可能会趋于下降，利率市场化不会给实体经济带来压力。相反，在紧缩的货币政策条件下，随着利率市场化的推进，存贷款利率可能会上升，这将给实体经济带来压力。

从国际环境来看，发达国家的经济增长周期呈现出弱化趋势，美国、欧洲和日本的经济都不同程度地放缓。2015年后，发达国家的货币政策出现分歧，美联储加息周期提前，而欧洲和日本只是逐渐退出量化宽松，但没有加息。主要发达国家货币政策不同步的情况很少见，这反映了经济增长周期的差异。随着美国经济自2018年下半年以来逐渐放缓，美联储本轮加息即将结束。外部环境的变化减轻了中国经济的压力。从内部看，由于潜在增长水平下降，未来中国经济仍存在一定的下行压力。因此，货币政策在当前和未来更有可能保持稳定和宽松，这有利于利率市场化的推进。当前，我们应该抓住这个好机会，完成利率市场化最后一英里的关键任务。

为了配合利率市场化，降低存款利率可能是重要措施之一。当然，RRR的调整受到很多因素的影响，而一系列因素将在未来进一步推低RRR。《2019年政府工作报告》要求，大型银行向小微企业提供的贷款应增加30%。要实现这一目标，商业银行必须有足够的贷款能力，而适当降低存款利率与之相匹配是绝对必要的。目前，经济下行压力仍然很大，反周期调整政策要求银行信贷保持较低的增长速度。然而，银行债务方面仍存在一定差距。近年来，银行存款增长率一直比贷款增长率低3%至5%，这也要求RRR减息。由此可见，在未来的利率市场化进程中，将会不断需要进一步降低存款利率。

最近，市场上出现了一些下调存贷款基准利率的呼声和预测。在利率市场化的最后一英里，不断强化存贷款基准利率的作用显然与利率市场化改革的方向不一致。由于存贷款基准利率是非市场化的，而且这种趋势正在逐渐消失，其作用不应得到加强。这一点已经在2019年政府工作报告和货币当局最近的一系列政策声明中得到阐述。"深化利率市场化改革，降低实际利率水平."这句话背后的逻辑非常清楚，即通过市场化改革，存贷款基准利率的作用被稀释并最终取消；市场实际利率的降低应该通过利率市场化改革来实现。那么在这个过程中有必要降低利率吗？最近，金管局总裁在记者会上明确指出，货币政策应注意内外平衡。在多次加息之后，美国的利率水平已普遍接近中国。中美之间一些产品的利率一直上下颠倒。为了平衡资本流动和货币汇率，存款和贷款的基准利率不再适合进一步下调。特别是在目前，降息可能会导致对推动本币贬值的怀疑，这可能不值得损失。除非出现对外部影响较大的特殊情况，否则无论从逻辑上还是从实际操作上，都没有必要再次下调存贷款基准利率。

在未来两个季度，如果经济运行逐渐稳定，就不再需要通过降低存贷款基准利率来刺激经济，随着时间的推移，降息的可能性会越来越小。如果是这样的话，用不了多久，我们就会看到，存贷款基准利率作为一种长期政策工具，将会逐渐退出历史舞台，最终走向死亡。

(作者是交通银行首席经济学家(601328，诊断)(香港股票03328))