潘向东：资本市场收益率是由什么决定的？

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未来的产业结构可能在高、中、低端保持较大规模，这将对中国资本市场产生重大影响，中国资本市场未来可能会走自己的路。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

摘要

本文从理论和ols检验两个方面研究了资本市场收益率的影响因素，特别是资本市场收益率与经济增长率的关系。结论如下:第一，资本收益率受劳动增长率、技术进步速度、资本收入份额、储蓄率等因素的影响。当消费最大化时，资本回报率与经济增长相一致。第二，不同资本市场之间的收益率存在差异，这种差异受到企业杠杆率、资本市场监管、风险溢价等因素的影响。第三，总体而言，股票收益率与经济增长率正相关，但经济增长率的下降并不意味着股票收益率一定会下降。资本增强的技术进步、垄断能力的提高和资本收益份额的扩大都会提高股票收益率。第四，在赶上经济工业化的早期阶段，经济增长主要由要素投入驱动，此时企业的投资回报率和股票回报率往往低于经济增长率。然而，一旦经济增长转向技术驱动，随着储蓄率的下降，投资和股票的回报率将上升到高于经济增长率的水平。第五，利率市场化前，国债收益率往往低于经济增长率，收益率与经济增长率之间的关系不稳定。利率市场化后，国债收益率与经济增长率正相关，并围绕经济增长率波动。在开放经济下，国债收益率与经济增长率之间的相关性可能会减弱。

中国的发展阶段相当于日本的70年代初和韩国的90年代初，处于经济增长中心下移的阶段。在现阶段，资本市场易受经济基本面的影响。然而，供应方改革和产业结构升级将提高资本回报率。从长期来看，随着中国老龄化的加剧，储蓄率将继续下降，中国资本市场整体收益率将从低于经济增长率向高于经济增长率过渡。由于我国高储蓄率和利率市场化不完善，国债收益率远低于经济增长率。随着中国老龄化、居民消费观念的改变和社会保障制度的完善，储蓄率将继续下降，资本市场将继续市场化。未来，中国国债收益率可能首先与经济增长率趋同，然后围绕经济增长率波动。由于老龄化等原因，经济增长率下降，国债收益率相应下降。

风险警告:模型设置需要改进；样本数量等原因导致估计偏差

1.介绍

一个常识是，从长远来看，资本市场的回报率是由经济增长率决定的，但现实中存在一些不容易解释的现象。例如，为什么资本市场收益率在一些国家高于经济增长率，而在一些国家低于经济增长率？为什么在一些国家经济增长率下降的情况下，股票收益率能够长期保持稳定？为什么一些国家的债券收益率围绕经济增长率波动，而另一些国家的债券收益率却严重偏离经济增长率？

理论分析有助于我们更深入、更准确地理解其内在机理。首先，本文将使用索洛模型来推导资本收益率的决定因素，并分析除了经济增长以外还有哪些因素影响资本市场收益率。资本市场包括股票市场、债券市场等。为什么不同的资本市场有不同的收益也是本文的内容。理论模型推导涉及许多假设，需要经验数据来验证。因此，我们还将分别分析美国、日本和韩国的经济增长率与资本市场收益率之间的关系，特别是当经济增长中心下移时，日本和韩国的资本市场收益率是如何变化的，这对我们判断中国资本市场收益率的未来趋势具有重要意义。

2.资本市场收益率影响因素的理论分析

本节将从理论上讨论资本回报率的决定因素以及资本市场回报之间的关系。

2.1资本回报率的决定因素

从长期来看，资本市场的收益率是由实体经济资本的边际收益率决定的。企业使用劳动和资本作为生产要素，产出在劳动和资本之间分配。劳动力获得工资率，资本获得资本回报率。资本回报率的表达式可以通过引用索洛(1956)推导出来。

假设生产函数是柯布-道格拉斯函数，规模报酬率是常数，有:

其中，Y代表产出，K代表资本存量，L代表劳动力，A代表劳动密集型技术进步，α代表资本产出弹性，也是资本收入的份额。

稳态资本的边际产出r可以得到:

s是储蓄率，n是劳动增长率，g是技术进步增长率，δ是折旧率。资本的边际产出与劳动力的增长率和技术进步成正比，即产出的增长率。资本的边际产出与资本收入的份额成正比。即使经济增长率下降，如果资本在收入分配上有优势，资本的边际产出也会增加。随着产业集中度的提高和企业垄断能力的增强，垄断厂商将获得超额利润，资本收益份额将上升。发达国家使用资本偏向技术降低了工人工资的议价能力，也导致资本收入份额的增加和收入差距的扩大。资本的边际产出也与储蓄率成反比。储蓄率越高，稳态资本越多，资本的边际产出越低。相反，如果一个国家的储蓄率由于老龄化和其他原因而下降(有人认为老龄化会增加储蓄率)，稳态资本存量就会相应减少，这有利于提高资本的边际产出。这就是laubach和William ans(2003)将自然利率表示为r=c*g+z的原因，其中G是自然经济增长率，C是大于零的常数，Z代表消费的时间偏好。Z越大，储蓄率越低，自然利率越高。当然，索洛模型并没有将储蓄率内部化，储蓄率与经济增长率也是相关的。

在资本市场的完全竞争环境下，资本提供者获得的净收入是资本的边际产出减去折旧率，即:

公式(3)是封闭经济的一种形式。如果经济是开放的，该国可用的储蓄将受到资本流动的影响，如美国。海外基金购买美国债券为美国经济提供融资，美国可用资本的增加可视为美国的崛起，这是美国债券收益率长期下降趋势的重要原因之一。

公式(3)有一种特殊形式。当消费最大化时，可以得出结论:

上述公式是资本积累黄金法则下资本收益率的决定因素。此时，储蓄率S是黄金律的储蓄率，等于资本收入的份额α。经济增长率由人口增长率和技术进步率决定。因此，R等于经济增长率，这是许多人认为资本市场收益率应该与经济增长率相一致的理论来源，这是基于严格的假设。如果资本收益的分配具有优势，资本市场的收益率将高于经济增长率；如果储蓄率上升，资本供给增加，资本市场的收益率将低于经济增长率，这就是“经济动力无效”(只意味着当前消费没有最大化)。反之亦然。在工业化的早期阶段，一个国家往往通过大规模投资来推动经济增长，而资本市场的整体收益率低于经济增长率。在工业化的后半期，随着储蓄率的下降，资本市场收益率将过渡到高于经济增长率的水平。

2.2不同资本市场的收益差异

以上是决定整个资本市场回报率的决定性因素。事实上，不同的资本市场有不同的回报率，这涉及到股本回报率(roe)、资本回报率(roc)、股票回报率和债券回报率之间的关系。

税收可以被认为是政府提供基础设施等公共产品的收入。在计算企业资本回报率时，应排除税收。实体经济的投资资本回报率(roic)更接近企业。roic = EBIT *(1-税率)/投入资本反映企业生产中投入资本(包括债务和权益)的回报。

理论上，股票回报率与净资产收益率是一致的。假设企业的所有资本都投入生产，那么我们可以分解roe:

其中，利率代表负债成本，净资产与负债之比代表杠杆率。当经济周期上升时，资本回报率(roic)通常会高于利率，roe也会高于roic。此时，企业也将倾向于增加他们的杠杆，从而使roe进一步高于roic。当经济周期下降，资本回报率低于利率时，企业的杠杆性质将大大降低净资产收益率。当债务利率等于资本回报率时，或者当没有债务时，净资产收益率等于资本回报率。Roic直接反映了经济增长率。由于杠杆率的存在，净资产收益率比经济增长率波动更大，这也是股票收益率波动大于经济增长率的原因之一。当然，如果企业能够合理、快速地调整杠杆，净资产收益率的稳定性将高于经济增长率，这在现实中是很难实现的。

在完全竞争的资本市场中，风险调整后的利率与roic和roe一致。由于上市公司并不都是实体经济中的企业，上市公司的roic和roe与整个实体经济的资本回报率是不同的。如果上市公司的质量高于整个企业，那么上市公司的roic和roe将高于整个实体经济的资本回报率。反之亦然。

债券收益率和股票收益率之差。如果有资本市场监管，代表企业融资成本的利率(债券收益率)将低于实体经济的资本回报率(roic)，导致资本市场内收入分配的不平等。这也将传导到无风险利率，使得国债收益率低于实体经济的资本收益率。

上述分析是基于一个无风险和稳定的经济增长环境。如果考虑风险溢价，则roic=r+krp，其中r为无风险利率，krp为资本风险溢价，代表生产和运营风险。根据公式(5)，roe =r*(1+资产负债率)+erp-利率*资产负债率。Erp是股权风险溢价，erp= krp*(1+资产负债率)。假设无风险利率R与利率一致，则roe =r+erp。由于生产经营中存在风险，资本回报率应该大于无风险利率，而资产回报率应该大于资本回报率。

3.美国经济增长率与资本市场收益率的关系

3.1美国股票收益与经济增长的关系

第二次世界大战结束后，军事技术的溢出效应促进了美国经济的快速增长，从1950年到1970年，年均经济增长率超过3.5%。随着军事技术溢出效应的减弱和石油等资源约束的加强，美国经济增长率从1971年到1990年下降到3%。20世纪90年代，在信息技术潜在经济增长率的推动下，从1991年到次贷危机爆发前，年均经济增长率仍在3%左右。次贷危机后，美国的经济增长率迅速下降。为了走出经济衰退，在美联储实施货币宽松政策的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源规划、教育和培训等供给改革，美国经济增长率也走出了谷底。然而，由于缺乏重大科技进步的支持，美国2008年至2018年的年均经济增长率仅为1.5%左右，远低于次贷危机前的水平。

美国股票回报率与整体经济增长率成正比。股票收益和经济增长都可能受到利率等因素的影响，但在控制利率变量后，美国股票收益和经济增长仍呈正相关。总的来说，利率对美国股票收益的影响并不显著。

美国股票回报率在大多数时候都高于经济增长率。总体而言，1954年至2018年的年均股票收益率为5%，高于年均3%的经济增长率，这与piketty(2014)描述的资本收益率大于经济增长率的现象一致。然而，在1971年至1990年期间，美国股票收益率低于经济增长率。在这个阶段，美国经历了滞胀，经济增长中心下移。由于企业的杠杆作用，净资产收益率下降，经济增长速度加快，加上预期等因素，股票收益率低于经济增长率。此外，在这一阶段，为了抑制通货膨胀，政府债券的实际收益率大幅上升，这也可能降低股票收益率，但这在统计上并不显著。

20世纪90年代，在互联网革命的推动下，美国的经济增长率保持在3%左右。由于资本增强技术的加速发展，企业资本回报率的增长超过了经济增长率。次贷危机后，美国经济增长中心急剧下降至1.5%后，美国股票收益率仍能保持在5%以上，这与美联储宽松的货币政策有关，另一方面，由于劳动工资的议价能力减弱，资本收入份额可能上升，这意味着美国的收入不平等加剧。

此外，股票收益率的波动性大于经济增长率。当经济下滑时，股票回报率会下降得更多，当经济增长率上升时，股票回报率会上升得更快。这背后的机制是上市公司的杠杆和预期因素。

3.2美国债券收益率与经济增长的关系

美国债券收益率围绕经济增长率波动，从1954年到2018年，整体债券收益率为2.6%，略低于年均3%的经济增长率。从平均收益率来看，美国股票收益率高于国内生产总值增长率，但债券收益率略低于国内生产总值增长率。Piketty(2014)认为资本回报率长期高于经济增长率，更适合实体经济或股权投资的投资回报率，但国债投资回报率不一定高于经济增长率。与国有债券相比，实体经济的投资回报存在资本溢价，并且由于企业增加了杠杆，股权投资的回报一般大于实体经济，即存在股权溢价。如果资本持有人在收入分配上的优势扩大，实体经济的投资回报将高于经济增长率，而股权投资的回报将更高。股票收益率的波动大于债券收益率和经济增长的波动，债券收益率的波动等于经济增长的波动。

Ols检验表明，总体而言，10年期美国国债实际收益率与实际gdp增长率之间存在正相关关系。我们使用滚动回归得到相关系数。大多数情况下，10年期美国国债收益率与实际经济增长率呈正相关，但2000年后，它们开始呈负相关。当我们控制海外基金购买美国债券时，这种负相关就消失了。这是因为外资购买美国债券不仅会为美国经济的主体提供资金，还会使美国债券的收益率保持在较低水平。由于美国债务，尤其是10年期美国国债，被视为“无风险”资产，出于对安全资产配置的需求，外国投资者增加了对美国债务的购买。自2000年以来，外国投资者持有的美国债务总额逐年增加。这背后的原因可能是，一方面，在全球化环境下，中国和其他高储蓄国家扩大了对美国的贸易顺差，然后购买了相当于其他国家的美国债务。将储蓄转移到美国；另一方面，缺乏巨大的科技进步导致全球经济增长率持续下降。此外，互联网泡沫破裂、次贷危机、欧债危机等经济危机频繁发生，全球对安全资产的需求增加。

3.3美国债券收益率上下颠倒，没有过度担忧

从历史经验来看，美国债券的倒挂收益率与美国经济衰退高度相关，并且倒挂收益率往往出现在经济衰退之前。美国债券收益率导致经济衰退的机制尚不清楚。一种可能的解释是，金融机构经常借入短期资金，然后卖出长期资金。颠倒之后，金融机构的利润下降，信贷萎缩，从而导致经济衰退。当然，也有观点认为两者之间没有因果关系，也有可能是第三方因素导致两者一个接一个地随趋势变化。

倒挂不一定意味着衰退。美国债券的倒挂收益率并不是经济衰退的充分条件。近几年的低溢价水平部分是由于美联储和海外基金早期购买了美国债券。归根结底，美国债券收益率反转后是否会出现衰退，取决于美国经济的基本面，以及信贷是否收缩并开始抑制经济增长。

由于美国债券收益率导致经济衰退的机制是金融机构利润的恶化导致信贷紧缩，进而导致经济衰退，我们应该关注美国未来的信贷形势。目前，美联储暂停加息和缩小其表将有助于缓解信贷扩张的抑制。美国的产出缺口仍然是正数。如果通胀加剧，可能会导致加息预期再次上升。

4.日本经济增长率与资本市场收益率的关系

4.1日本股票收益率与经济增长的关系

二战后，日本经济在1950年初恢复增长，并迅速超过了一些发达国家。从1953年到1970年，日本经济实现了年均9.2%的高增长率。然而，随着后发优势的逐渐衰退，日本的经济增长率在1970年后开始下降。在尼克松冲击和第一次石油危机的影响下，日本通货膨胀率居高不下，日本政府从刺激政策转向紧缩货币政策和财政政策。尽管通货膨胀得到了成功抑制，但日本的经济增长率在1974年达到了二战后的第一个负增长，1974年以后，经济不可能回到过去的高增长状态。在1971-1990年间，日本的经济增长中心下降到4%左右，完成了经济增长的转变。20世纪90年代初房地产泡沫破裂后，日本的经济增长中心进一步降至1%。

总体而言，日本1953年至2018年的股票收益率为5.5%，高于4.3%的经济增长率。一方面，这是因为企业有杠杆作用，净资产收益率高于经济增长是正常的。另一方面，正如piketty(2014)所讨论的，资本可能在收入分配方面具有优势。股票回报与日本整体经济增长之间存在正相关关系。20世纪70年代，日本经济增长发生转变后，股票收益率持续上升。我们对日本的经济增长率和股票收益率做了10年的移动平均。我们可以看到，日本的经济增长率自1970年以来一直呈下降趋势(“L型”一纵)，1983年后开始趋于平稳(“L型”一横)。与此同时，股票收益率在1983年后反弹，从1983年的-0.2%上升到1989年的17.2%。为什么经济增长中心下移，股市看涨？

企业利润不等于实际国内生产总值增长率。尽管日本的国内生产总值增长率在下降，但企业利润水平却在上升。转型时期，利润水平的提高主要是由于产业结构的优化和产业集中度的提高。精密仪器、汽车制造、电机等高端制造业强劲扩张，逐渐成为日本新的主导产业。钢铁、化工、造船等传统制造业利润先是持续低迷，然后受益于产业集中度的提高而回升。

20世纪90年代初日本房地产泡沫破裂后，企业资产负债表恶化，生产经营能力下降。从1991年到2018年，日本股票收益率降至1.3%，但仍高于1%的经济增长率。当然，日本银行自2002年9月以来购买的股票以及随后的qqe都支持日本股票收益率，否则，股票收益率可能会更低。

此外，我们还发现，从1971年到1990年，政府债券的收益率与股票收益率成正比，这可以归因于日本资本管制的放松、储蓄率的下降和政府债券利率的上升，但同时，日本经济结构的调整和政府债券收益率的上升对股票估值的影响弱于收益的提高。1991年后，日本经济增长下滑，企业利润恶化。利率对估值的影响表明，政府债券的收益率与股票的收益率成反比。

4.2日本债券收益率与经济增长的关系

1980年以前，日本国债收益率与经济增长率之间没有显著的正相关关系，日本国债收益率长期低于经济增长率，这可能与日本较高的储蓄率和资本市场监管有关。二战后，日本为了迅速赶上发达国家，采取了国家主导的产业规划模式，同时为了方便企业融资，对资本市场进行了监管，利率被严重低估。

20世纪70年代，主要发达国家遭遇滞胀。为了应对滞胀，经济自由化的思想开始流行，各国对资本市场的控制逐渐放松。大约在1980年，日本的储蓄率开始下降，随着资本市场的逐步自由化，日本政府债券的收益率上升，经济增长率下降，最终两者趋于一致。1980年后，日本政府债券收益率与经济增长率之间的关系变得显著正相关。随着经济增长率的下降，政府债券收益率整体呈下降趋势。然而，由于储蓄率也在下降，资本供给也在减少，日本政府债券收益率的增长率仍然高于经济增长率。一方面，经济增长率正在下降；另一方面，由于日本正在老龄化，老年人比年轻人储蓄更少，花费更多。1980年，日本65岁及以上人口占总人口的9%，然后迅速增长，1995年达到15%，2000年达到20%，2015年达到26%。Ols检验表明，储蓄率越高，利率越低。

5.韩国经济增长率与资本市场收益率的关系

5.1韩国股票收益率与经济增长率的关系

韩国经济在20世纪60年代初开始腾飞，仅用了30年就完成了工业化。从1961年到1990年，韩国年均经济增长率高达9%。1990年初，韩国经济开始显示出增速和换挡的迹象，其经济增长出现下滑。然而，在早期阶段，它拒绝接受经济增长下降的现实，仍然通过增加杠杆刺激企业投资来刺激经济增长。1997年亚洲金融危机后，韩国被迫接受其经济增长中心下移的事实。从1998年到2017年，韩国的年均经济增长率为4%，远低于亚洲金融危机前的水平。

韩国股票的总体回报率与经济增长率有很强的正相关关系。在大多数时期，韩国股市的回报率都低于经济增长率。从1977年到2017年，韩国股市的平均回报率为4.85%，略低于6.47%的平均gdp增长率。从1977年到1996年亚洲金融危机前，平均股票收益率仅为4.03%，远低于8.95%的经济增长率。然而，在韩国经济增长中心下移和经济转型完成后，股票收益率高于gdp增长率。韩国1997年至2017年的平均股票收益率为5.66%，高于4.1%的平均国内生产总值增长率。原因可能是韩国完成了产业升级，经济增长模式和产业结构发生了变化，资本增强的技术进步加快，资本的收入分配份额增加。

此外，通过ols检验，我们没有发现韩国政府债券收益率和股票收益率之间存在稳定的相关性。

5.2韩国债券收益率与经济增长的关系

债券收益率与名义经济增长率之间的关系可以分为两个阶段。1980年以前，国债收益率低于经济增长率，与经济增长率无关，这可能是由于韩国存在资本市场管制和高储蓄率。大约在1980年，韩国也遭受了严重的滞胀，货币政策收紧，实际债券收益率上升，经济增长下降。它们在1980年汇合，然后债券收益率和经济增长随趋势而变化。为了应对滞胀，韩国进行了一系列结构性改革。以1981年短期融资商业票据利率自由化为标志，韩国开始推进利率市场化。自那以来，政府债券的收益率一直与经济增长率呈正相关，并一直在经济增长率附近波动。

6.中国经济增长率与资本市场收益率的关系

6.1中国股票收益率与经济增长率的关系

中国股票实际收益率与经济增长率之间存在正相关关系，中国股票市场作为一个整体能够反映经济形势。同时，中国的整体股票收益率低于经济增长率。考虑到债券收益率也低于经济增长率，中国资本市场整体收益率可能低于经济增长率。原因可能是中国的储蓄率很高，资本边际回报率低于经济增长率。也有可能中国的上市公司不是最有效率的，非金融类上市公司的净资产收益率低于整体的实际投资经济回报。然而，从中国加入wto到次贷危机(2002-2007年)这一阶段是中国经济增长的黄金时期，市场对中国随后的经济增长有着良好的预期，股票收益率高于经济增长率。次贷危机后，中国经济外部需求减弱，加上结构性因素恶化，经济增长率持续下降，企业净资产收益率持续下降，股市收益率也出现下降。

6.2中国债券收益率与经济增长的关系

中国实际和名义10年期债券收益率分别远低于实际和名义gdp增长率。这显然与以前的理论和其他国家的经验事实不一致。1980年前后，美国、日本、韩国等国的国债收益率收敛于经济增长率，然后围绕经济增长率波动，而中国国债收益率明显低于经济增长率。有两个原因:

首先，中国的储蓄率很高。根据索洛模型，从长期来看，资本的边际回报率等于经济增长率。这里的前提是最大化消费，此时的储蓄率称为黄金律储蓄率。如果储蓄率上升，资本供给增加，资本价格(利率)就会下降。长期以来，中国的储蓄率一直高于35%，而美国的储蓄率仅超过10%。2008年后，由于收入增长下降、消费观念转变和社会保障制度完善等因素，中国储蓄率有所下降，但仍保持在40%以上。中国的储蓄率与实际国债收益率之间存在明显的负相关关系。

第二，中国的资本市场监管。中国的长期利率管制抑制了政府债券的收益率，这对政府融资和企业融资都有利。中国从1996年开始推行利率市场化。虽然利率市场化改革名义上已经完成，但金融市场竞争仍不完善，利率市场化需要进一步推进，这也是中国国债收益率低于经济增长率的一个重要原因。风险调整后的股票投资和实体经济投资回报率高于债券投资收益率和存款利率，后者是这些行业利率控制的受益者。

我们还发现，中国的实际债券收益率与实际经济增长率成反比，这也证明了中国的债券收益率与经济增长率存在偏差，并且中国的利率不符合黄金利率规则。我们的实证研究表明，中国实际国债收益率与实际经济增长率之间的反比关系可能相互产生负面影响，也可能是由第三方因素导致两者相反的趋势

首先，中国gdp增长的滞后对实际利率有负面影响。当经济增长率上升，收入增加时，边际消费倾向下降，储蓄率上升，这反过来又导致利率下降。反之亦然。

其次，实际利率滞后对中国国内生产总值增长率有负面影响。这反映在政府通过调控利率来稳定经济的努力上。当经济衰退时，实际利率下降，经济主体的融资成本下降，消费和支出增加，经济增长率上升。反之亦然。

当然，我们不能排除第三方因素导致实际gdp增长率和实际利率发生逆转的可能性。2001年中国加入wto后，外部需求的扩大和要素配置效率的提高促进了经济增长，同时中国的对外投资持续增长。次贷危机前，m2年均增长率高于15%，货币供应量的增加导致实际利率下降。次贷危机后，外部需求减弱，经济增长率下降。与此同时，外汇账户的增量减少甚至变成负数，基础货币收缩，实际利率上升。

投资者可能更关注名义利率和名义经济增长率之间的关系。我们确实发现经济利率和名义国内生产总值增长率之间存在正相关关系，但是当通货膨胀得到控制时，正相关关系消失，这意味着通货膨胀同时影响名义利率和名义经济增长率。

7.中国资本市场的结论与展望

在本文中，首先，根据索洛的理论推导出资本收益率的决定因素。资本回报率受人口增长、技术进步、资本收入份额、储蓄率和其他因素的影响。当消费最大化时，资本回报率与经济增长相一致。此外，不同的资本市场具有不同的收益，这受到企业杠杆率、资本市场监管和风险溢价等因素的影响。

对美国、日本和韩国资本市场收益影响因素的Ols检验表明:第一，从长期来看，股票收益与经济增长正相关。然而，股票回报的波动性大于经济增长率。当经济增长中心下移时，企业资本回报率相对于债务利率下降，净资产收益率将恶化。此外，市场对企业未来收益持悲观态度，股票回报率将大幅下降。例如，在美国和日本的1970年代和1980年代，以及在韩国的1990年代，在速度转变完成之后，诸如产业升级、加速资本增强的技术进步和产业集中度提高等因素将导致净资产收益率和股票回报率。因此，总的来说，经济增长的下降并不意味着股票收益率必须下降。1991-2007年后，虽然美国的经济增长中心低于1951-1990年，但股票收益率大幅上升。即使在2008-2018年的次贷危机之后，美国的经济增长率下降到了1.5%左右，股票收益率仍然可以保持在5%。日本在20世纪70年代和80年代以及韩国在1998年之后也是如此。主要原因是产业升级完成，经济增长推动力量转向资本增强的技术进步。然而，由于缺乏大的技术革命，股票收益率仍然会随着经济增长率而下降，例如美国在2008年之后和日本在1990年之后的情况。

第二，经济越是受到资本增强技术的推动，股市收益率就越高，高于经济增长率。在赶上经济工业化的早期阶段，经济增长主要由要素投入驱动。这时，政府经常鼓励储蓄，甚至控制资本市场。投资往往处于“无效的经济动力”状态，即“过度投资”，投资和股票的回报率将低于经济增长率。例如，在20世纪50年代和60年代的日本，90年代之前的韩国，中国现在可能是一样的。然而，一旦经济增长转向资本增强技术，资本收入的份额将会增加，投资和股票的回报将会上升到高于经济增长率的水平。

第三，债券收益率与经济增长之间的关系需要分阶段分析。1980年以前，美国、日本和韩国受到资本市场管制和较高储蓄率的影响，长期国债收益率低于经济增长率。滞胀导致长期国债收益率上升和经济增长下降，两者最终趋同。此后，这些国家以解决滞胀为契机，实行了利率自由化，国债收益率不会下降到以前的水平，而是围绕经济增长率波动。

中国的发展阶段相当于日本的70年代初和韩国的90年代初，两者都面临着经济增长中心下移的阶段。在这个阶段，一方面，资本市场容易受到收益恶化的影响，另一方面，债务负担也会导致资本回报率的下降。但是，我们也必须看到，中国进行的供给侧改革不仅会提高当前的利润，还会提高企业未来的利润预期；中国上市公司质量不断提高，上市公司净资产收益率也将上升；中国的产业结构不断升级，资本增强技术取得了快速进步，从而提高了资本回报率，所有这一切都将在资本市场上得到体现。从长期来看，随着中国的老龄化，储蓄率将继续下降，中国的高速投资将不可持续，资本的边际回报率将上升。中国资本市场总收益率将从低于经济增长率向高于经济增长率过渡。

目前，我国国债收益率的增长率远低于经济增长率，这可能是由于储蓄率和利率市场化不彻底造成的。随着中国的老龄化、居民消费观念的改变和社会保障制度的完善，储蓄率将继续下降。此外，中国资本市场将继续加大改革开放力度。在未来一定时期内，中国国债收益率可能会与经济增长率趋同，然后围绕经济增长率波动。

当然，本文的主要结论是通过总结几个国家的经验得出的。每个国家的情况都不一样，特别是像中国这样的大国，未来的产业结构可能会保持高、中、低端的大规模，这将对中国的资本市场产生很大的影响。未来，中国资本市场可能会走自己的路，这将是我们后续的研究方向。

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