张明：股指期货放开势在必行

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资本市场体系的完善是发展直接融资的关键，而股指期货市场的发展是资本市场基础设施的重要组成部分。目前，中国股指期货市场发展需求迫切。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

首先，对股指期货的监管仍然很紧

自2015年股市崩盘以来，中国股指期货已经全面收紧。尽管中国股指期货政策在2017年2月、2017年9月和2018年12月三次放松，但空时期仍然相对有限。流动性不足和高套期保值成本影响了股指期货市场的功能。

以沪深300股指期货为例。目前，沪深300股指期货在2018年12月第三次放仓后，日均成交量基本同比增长40%，2019年3月初的持仓量也较12月增加了约60%。当然，2019年初股市回暖可以部分解释这一增长，但即便如此，目前成交量和持仓量的绝对值仍明显低于2015年，日均成交量仅与2011年股指期货发展初期相似。经过三轮股指期货监管的放松，沪深300的交易保证金被调整到10%，与股市崩盘前一致；收盘交易费调整为交易金额的4.6%，与股市崩盘前的0.25%相比仍相对较高；股指期货日内过度交易的监管标准已调整为50个合约，基金覆盖面仍相对有限，这是目前市场不活跃的主要限制因素。

第二，需要进一步放开股指期货交易

资本市场体系的完善是发展直接融资的关键，而股指期货市场的发展是资本市场基础设施的重要组成部分。目前，中国股指期货市场发展需求迫切。

一是完善价格发现功能。目前，我国正在大力发展直接融资机制，其中健全的定价机制，尤其是风险溢价定价机制是不可或缺的。股指期货市场可以通过完善的“在不同的times"/"きだよ做更多”的机制来提高价格发现功能，避免单边高或低的指数情绪，进一步提高股票市场的流动性和价值，抑制过度的投机交易行为。

其次，对风险管理的需求正在迅速上升。近年来，社保基金、养老基金、海外基金等中长期资金流入a股市场，套期保值需求迅速上升。股指期货市场可以为股票市场提供有效的配套风险管理工具，灵活、低成本地进行套期保值，建立能够促进长期基金持续、稳定进入市场的机制(包括定量基金和中性战略基金)，促进股票市场的制度化和市场化。

第三，海外股指期货的竞争影响。新加坡交易所已经在2006年推出了富时a50指数期货，这是一种拥有更多海外基金的衍生品对冲工具。2019年3月11日，HKEx宣布已与摩根士丹利资本国际签署授权协议，将联合推出摩根士丹利资本国际中国a股指数期货，预计这将进一步增强海外基金的定价能力。中国股指期货市场的进一步自由化将有助于中国金融机构更好地应对全球金融市场的竞争格局(外资金融机构正在加大对国内市场的布局)，同时也为国内机构提供更便捷高效的专业套期保值。

三、股指期货的发展历史和国际经验

追根溯源，中国股指期货市场开放的部分原因来自于对始于2010年的2008年金融危机的反思。当时市场认为，空机制的缺失使得市场大幅下跌时难以抑制泡沫的积累和分散股票的抛售压力，因此对股指期货市场的需求日益旺盛。2010年4月6日，沪深300股指期货合约正式上市交易，规模逐渐扩大。2012年，限制进一步放宽，允许机构申请多头保险或空头盔保险。不存在只允许空套期保值或限制多重套期保值的情况。2015年4月16日，上证50指数期货和沪深500指数期货正式推出。2015年5月，沪深300股指期货成为全球最大的股指期货产品。

自2015年股市崩盘以来，股指期货一直受到完全限制，流动性大幅收紧。2015年6月，股市崩盘爆发，股市恐慌蔓延。然后，在2015年6月25日，股指期货市场显示出大幅折价。在股市临时监管政策陆续出台的同时，从2015年9月起，CICC也全面收紧股指期货监管政策，限制股指期货交易。2015年9月7日，当CICC对股指期货实施最严格的限制时，if1509、ic1509和ih1509主要合约的成交量较前一天下降了近90%。此后，股指期货市场陷入低迷。

同样，美国和日本的股指期货市场也经历了类似的从被公众锁定到独立的发展过程，这对于中国资本市场的发展是值得借鉴的。在“911”事件和2008年全球次贷危机期间，股指期货市场在现货市场发挥了护航作用，转移了现货市场的大量抛售压力。

让我们从美国的故事开始。美国于1973年首次引入股票期权，1982年引入股指期货，此后发展迅速。直到1987年股市崩盘，股指期货的监管政策才得以收紧。1987年10月19日，美国遭遇了一场股市崩盘。S&P 500指数下跌超过20%，道琼斯指数下跌22.61%。1987年10月20日，纽约证券交易所立即禁止指数套利交易，并采取了临时监管措施。一方面，纽约证券交易所通过电子自动匹配系统(dot)限制现货市场和股指期货的交叉套利者自动卖出；另一方面，芝加哥商品期货交易所也相继停牌，以防止股指衍生品市场与现货市场之间的连锁反应。

随后，美国资本市场加强了跨市场监管，建立了跨保证金制度，升级了结算清算系统。1988年12月16日，芝加哥证券交易所cme引入标准投资组合风险分析系统(span)计算结算会员和客户层面的绩效债券，并对单个账户的投资组合收取动态债券费用，债券水平由信用水平和投资组合波动性决定。随后，美国股指期货迅速发展，并通过完善风险控制和丰富产品线再次走向成熟。1990年，S&P 500期货合约的名义交易量超过了股票的现货交易量。

日本股指期货市场的发展也是如此。1986年9月3日，新加坡交易所率先推出日经225指数期货，日本股市交易量承压。1988年9月，大阪证券交易所正式上市日经225指数期货，该期货推出后迅速活跃起来，争夺基金的定价权。

直到20世纪90年代，日本的资产泡沫破裂，市场恐慌疯狂蔓延。1990年1月4日，日经225指数从高位回落，开始大幅下跌，经济因此陷入长期低迷。自1990年8月以来，日经225期货一直受到严格控制。首先，利润率水平不断提高。四次上调后，委托保证金由最初的9%上调至30%，交易保证金由最初的6%上调至25%。第二，增加交易税和手续费。0.1%的股票指数期货交易交易税将使交易成本从4%翻一番至8%。第三，缩小股指期货的报价范围和交易时间。股指期货的报价被缩短，增加了报价的披露时间，降低了套利交易的利润；就交易时间而言，上午缩短了15分钟，下午缩短了5分钟。第四，加大信息披露力度，逐步披露会员的套利交易。交易所每天向全市场公布会员的总套利交易量，并公布前15名结算会员的周套利交易量和日套利交易量。1992年11月中旬，对日经225指数期货的批评越来越强烈，市场强烈呼吁开发新的指数产品。1993年10月8日，新的加权日经300指数正式发布，以期取代日经225股指期货。1994年2月14日，日经300指数正式开始交易。即便如此，股票现货市场的表现依然低迷。

直到1997年11月，才公布了对股指期货的监管。一方面，在股市崩盘前恢复股指期货的操作政策:降低保证金，降低手续费，取消交易税，延长交易时间。1995年，大阪证券交易所将日经225指数期货的委托保证金水平从30%降至15%，并将交易保证金水平从25%降至10%；继续降低手续费水平，自1999年以来，日本监管当局已宣布不再监管经纪人的手续费；1999年取消交易税；恢复原来的交易时间。另一方面，优化保证金制度。自1997年以来，实行了一种动态调整的保证金计算方法，这种方法与过去三个月的波动挂钩。2000年，日本期货市场正式实施了跨度保证金模型。

此后，大阪证券交易所的日经225股指期货逐渐活跃起来，其在全球日经225股指期货中的交易量从40%逐渐上升，2008年又上升到80%，重新夺回了其在日经225股指期货交易中的主导地位。

第四，股指期货市场的未来发展方向

借鉴国外监管经验和国内资本市场运行特点，中国股指期货市场的发展需要尽快放开，趋势方向将主要集中在三个方面。

首先，恢复股指期货的正常管理，进一步放开交易限制。也就是说，应该逐步取消临时管制措施，全面开放股指期货市场。一方面，降低股指期货交易成本，略微放开投机户开仓限额，降低保证金比例，降低当日平仓手续费，放宽空胡德保险的期限匹配限额；另一方面，借鉴cme等大型国际交易所的保证金收取系统，span模型被用于动态调整保证金，并进行更有针对性的风险溢价定价。

二是加强跨市场监管，完善风险控制体系，加大信息披露力度。跨市场监管。随着股指期货市场规模的不断扩大，股指期货市场与证券市场的联系越来越紧密。股指期货市场与证券市场的跨监管合作机制能够有效管理市场波动，并对两个市场的头寸和交易进行整体监管。

第三，丰富股指期货产品线，引进行业股指期货、迷你股指期货和股指期权工具。从海外经验来看，大多数海外股指期货市场合约都是按照成份股规模从大到小、合约价值从大到小的顺序推出的。新产品的推出是否是对先前产品的补充，即规模或成份股的差异，是后续活动的关键因素。美国拥有最活跃的股指期货市场，其产品线完善。sp500指数、russell2000中小企业指数和nasdaq100新兴产业指数都有相应的股指期货产品。目前，我国股指期货市场的产品相对单一。中小企业指数、行业指数和风格指数的发布可以更好地扩大覆盖面，降低套期保值风险。迷你股指的推出可以降低原始面值，降低投资股指期货的门槛，鼓励个人投资者和机构投资者更好地对冲风险。此外，CICC原本预计在2015年推出股指期权产品，但由于股市崩盘的影响，金融创新已经暂停。目前，市场上的期权市场只有上交所50etf期权，市场工具的品种和灵活性有限，风险管理的需求仍然很大。

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