程实：公开市场操作从“数量时代”走向“价格时代”

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正文/石成钱志军

长期以来，市场习惯于通过公开市场操作的数量和规模来判断央行的政策意图，但这种方法最近很快就失败了。自2018年11月以来，omo的量化信号在多个维度上同时被稀释，自2019年3月底以来反向回购的长期暂停令央行难以捉摸，引发了两种截然相反的猜测:“政策转向理论”和“火线减持理论”。

我们认为，omo数量信号的变化不是中央银行地位的变化，而是omo运行机制的新变化。随着近期货币市场利率频繁低于omo利率，央行迎来了一个有价值的政策窗口，可以通过及时下调omo利率来修复货币政策传递的价格信号，以取代广泛的量化信号，为“利率整固”铺平道路。面对这一机遇，央行应谨慎而缓慢地进行，并根据不同情况冷静地决定下调RRR利率(omo利率)的顺序和时机，以更好地平衡短期的“稳定增长”和长期的“推进改革”。与此同时，利率传导的“轨道调整”和“轨道合规”有望加快，但“合并”并不急于在今年内完成。

我们建议，在omo运行机制改革前夕，投资者应适度修正传统方法，从更深刻的改革视角解读omo信号，从而准确把握央行的长期和短期政策思路。

一个愿景，两个猜测

近年来，公开市场操作规模(omo)逐渐成为市场判断央行政策方向的重要依据。与此同时，许多研究机构习惯于借助这一量化信号来预测存款准备金率和利率等其他政策工具的未来变化。然而，自2018年11月以来，在“稳定增长”布局和发展的关键阶段，这一量化信号同时在三个维度上被稀释，使得央行的思维似乎难以捉摸:

首先，方向往往模糊不清。

从2018年11月初至12月中旬，公开市场操作首次进入罕见的长时间暂停期。从那以后到2019年1月中旬，公开市场操作突然发挥了它的力量，向市场集中注入了大量的流动性。从1月12日到1月18日，一周内的净交付量高达11.6亿元，创历史新高。然而，操作方向立即发生了变化，从1月19日至25日和2月2日至15日分别出现了大规模的净退出，在历史上排名第三和第五，因此公开市场操作的方向信号不再清晰可辨。

第二，强度趋于适中。

曲折的剧变使政策方向模糊不清，难以理解。就在市场想从后续操作中寻找线索的时候，最近的公开市场操作却异常谨慎和温和。自2月底以来，资金净额在零值附近双向波动，两边保持整体对称，没有明显的单边趋势；与此同时，波动幅度明显收窄，不仅低于2019年1-2月，也远低于去年同期。因此，公开市场的力量维度很难提供明确的领先信号。

自2019年2月以来，央行的公开市场操作趋于温和

(来源:风和我们的整理)

第三，频率往往受到限制。

在力量不再大范围扩张后，央行有没有转向“小步快频率”的模式，用频率来补充力量？经验数据也否认了这种可能性。以7日反向回购和14日反向回购为代表，随着近期公开市场操作的收窄，操作频率变得更加稀疏。数据显示，2019年2-3月仅运营9次，不仅低于去年同期的12次，也低于2019年1月的12次。此外，截至2019年4月12日，央行已连续17个工作日暂停反向回购。因此，央行的公开市场操作正变得谨慎和克制。

自2019年2月以来，央行公开市场操作频率趋于受限

(来源:风和我们的整理)

随着公开市场操作的量化信号变得越来越模糊，一些市场参与者没有对方法失败的可能性保持警惕，而是先验地推断货币政策可能有重大变化，这导致了两种流行的猜测。首先是“政策转变”理论。在2019年“两会”之前，一些海外机构注意到，2月份公开市场操作的净回报有所增加，中国1-2月份的金融数据趋于稳定并有所改善，由此推断，货币政策可能会偏离“稳定增长”的目标，转向分阶段收紧。然而，“两会”期间的政策信号表明，“稳定增长”的政策不会动摇，消除了这种疑虑。第二，是“火线下降论”。既然“转向理论”站不住脚，市场情绪自然会倒向相反的一端。从3月底到4月初，随着金融市场的复苏和风险偏好的提振，叠加反向回购连续几天暂停，新一轮RRR降息将于4月初迅速落地的呼声逐渐高涨，吸引了市场人心浮动。直到央行破例澄清这一情况后才有所缓和。

告别“数量”，走向“价格”

从以上两种推测中，我们能否将质疑的目光投向分析方法本身？或许，更难猜测的不是央行的想法，而是公开市场操作的功能机制已经到了新变化的临界点，量化信号不再适用。遵循这一思路，我们追根溯源，首先阐明公开市场操作的数量信号的有效性基础。

数量信号只是暂时的替代品。

在新的利率传导机制下，价格管制取代数量管制是大势所趋。为了实现这一改革目标，未来的政策利率将很有可能定位于货币市场，央行将通过公开市场操作对其进行直接调控。然而，从2015年到2018年上半年，中国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率，形成了明显的“利率缺口”。受此影响，公开市场操作利率实际上已经失去了调节功能。无论公开市场的操作利率有轻微的上升或下降，对于货币市场参与者来说，从中央银行获得流动性的成本总是比市场成本低得多，因此流动性需求总是受到积极的刺激。为了抑制流动性的过度释放，中央银行不得不通过控制公开市场操作的净量来调节货币政策的紧缩性，这就退化为一种量化控制模式。从长期来看，公开市场操作的数量信号，而不是价格信号，已经成为市场关注的风向标。

自2015年以来，“利率差距”已从扩张转向缩小和逆转

(来源:风和我们的整理)

现在是修复价格信号的时候了。

自2018年下半年以来，随着内外政策环境的变化，数量信号的有效性基础正在动摇，为修复和强化价格信号创造了政策窗口。

首先，“利率差距”已经缩小甚至逆转。自2018年7月以来，随着多轮RRR降息，“利差”大幅收窄，货币市场利率接近公开市场操作利率，且越来越频繁地低于公开市场操作利率。在这种情况下，一方面，如果不调整公开市场的操作利率，扩大公开市场的净量就不一定等于注入流动性，甚至可能起到相反的作用。因此，央行必须更加谨慎地使用公开市场操作，这将导致量化信号在方向、强度和频率上的稀释。另一方面，当“利率差”接近零时，如果公开市场的操作利率可以方便地降低，它对货币市场利率的影响可以最大化，从而修复价格信号的调节功能。其次，“利率整合”的重要性增加了。“两会”以来的政策走势表明，央行将利率市场化改革作为降低民营和中小企业融资成本的根本政策，因此“利率整固”将继续稳步推进，不会被“稳增长”所阻挡。通过降低公开市场的操作利率来修复价格信号，不仅将为“利率整固”铺平道路，还将有助于“稳定增长”，这将是2019年货币政策的关键平衡点之一。

“价格时代”，路在何方？

把握从omo的“数量时代”到“价格时代”的转变，不难理解央行的长期和短期政策意图。我们认为，尽管当前公开市场操作的量化信号是模糊的，但央行的政策立场仍然是稳定和坚定的。当前流动性已稳定在合理充足的状态，央行有意识地采取谨慎措施，一方面避免短期通胀压力和金融市场过热，另一方面抓住上述机遇，为长期机制改革铺平道路。有鉴于此，我们对货币政策的未来方向做出两个判断:

首先，降低RRR利率和降低利率还没有决定。

由于当前货币市场利率和民间借贷利率均处于较低水平，市场流动性相对充足，央行对空采取了适当的政策，并根据不同情况冷静地决定了下调存款准备金率和降息(omo利率)的顺序和时机。情景一，在未来纳税、mlf到期等因素的共振下，如果出现短期流动性短缺，货币市场利率反弹，很可能会率先降低RRR，以最安全的形式恢复合理充裕的流动性。在我们看来，这个场景的下一个可能时间是六月。情景二，如果货币市场利率保持在低位，且明显低于omo利率，央行将很有可能推迟RRR降息，以避免扩大缺口和引发更多政策工具的不稳定。因此，央行有望适时下调omo利率，以优先考虑结构性变化，使omo从“数量时代”向“价格时代”转变。

其次，“利率整固”仍需在早期阶段铺开。

根据当前的国情，根据价格信号的不同传导路径，可能存在两种“利率整固”模式。一种是“初级模式”，它使用lpr(贷款优惠利率)来指导信贷利率。结构简单，但政策传递缓慢且效率低下。另一种是“高级模式”，它构建了一条结构复杂但传递灵敏有效的“市场利率-货币市场利率-债券收益率曲线-信用利率”的传导链。正如我们在前一篇文章“中国利率调整的三个步骤”中指出的，考虑到政策的有效性和对复杂金融体系的支持，第二种模式更有可能。然而，要完成第二种模式的“利率整固”，就必须完成“轨迹调整”(修复omo价格信号)和“轨迹合规”(完善债券收益率曲线)。2019年，随着金融市场的扩大和开放，债券市场的加速发展，以及可能的omo利率下调，“跟踪调整”和“跟踪合规”的速度将会加快，但要在一年内完成所有的工作是很困难的。

因此，2019年将是为“利率整固”铺平道路的一年，而不是实施和取得成就的一年。不宜过早预测“并购”的落地，而应密切关注“轨迹调整”和“轨迹合规”带来的系统性变化。