付立春：确定保荐机构相关子公司跟投比例旨在降低波动风险

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2019年4月16日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所科技板块股票发行与承销指引》(以下简称《业务指引》)，对战略投资者、保荐人关联子公司、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价和配售程序等做出了明确规定和安排。这是2019年1月28日实施的《关于在上海证券交易所设立科技板块和试点登记制度的实施意见》，提出实施“建立科技板块股票市场化发行和承销机制”。上海证券交易所根据2019年3月1日《上海证券交易所科技板块股票发行与承销实施办法》，按照市场主导、强化约束的原则，制定、发布并实施了《业务指引》。从要求到框架再到细则，发行承销作为科技板块体系的重要前沿环节，得到了快速、基本的完善，为科技板块的顺利推进铺平了道路。

其中，《业务指引》明确规定了保荐机构相关子公司的投资制度。目的是实施资本约束要求，促进发起人尽职尽责地履行职责。在内容上，首先，明确参与后续投资的主体是发行人保荐机构依法设立的另类投资子公司或实际控制保荐机构的证券公司依法设立的另类投资子公司，这主要要求经纪公司使用自有资金。

第二，认购承诺的规模为发行人首次公开发行的2%-5%。具体比例根据发行人首次公开发行的规模确定:发行规模小于10亿元的，后续投资比例为5%。但不超过4000万元；发行规模在10亿元以上20亿元以下的，后续投资比例为4%，但不超过6000万元；发行规模在20亿元以上50亿元以下的，后续投资比例为3%，但不超过1亿元；如果发行规模超过50亿元，后续投资比例为2%，但不超过1亿元。在投资规模比例上，应考虑资本约束的有效性、主办机构的容忍度与科技板块健康发展需求之间的平衡，坚持风险收益匹配、协调合作的原则。根据发行规模设定2%-5%的后续投资份额比例，并设定单个项目的后续投资额上限，可以避免“一刀切”的后续投资比例的弊端，降低大型ipo项目发起人的财务压力和市场波动风险。

第三，很明显，投资股份的锁定期为24个月，比除控股股东和实际控制人以外的其他发行前股东持有的股份要长。对于投资股票的24个月限制出售期，主要考虑的是:承担验证和控制责任的保荐机构的锁定期应长于一般战略投资者的12个月，短于对发行人承担最高责任的实际控制人。36个月；每年年初，大量后续股票将被解禁，这将对二级市场产生重大影响。如果销售限制期设定在一个固定的时间，并且公司的上市日期作为开始日期，股份减少将相对温和。

证券公司对科技股投资的比重基本符合市场预期，但两年的锁定期超过了市场预期。围绕投资银行业务中心，提高直接融资比重，充分发挥融资功能，补充证券公司资本，促进证券业提高核心竞争力更为迫切。

根据发行规模确定战略投资者的数量和后续投资的比例，使得后续投资经纪人或战略投资者的自由度大大提高，符合市场化的大方向。与此同时，它给予包括经纪人在内的发行人更多的闲置产能和/或きだよ0/room，这是市场化的体现和进步。如果是一个“一刀切”的制度，就会出现更多的问题，在操作上很容易不切实际。不同的情况可以大大提高组织配置和自由选择的效率，资源的利用率也会更高。

后续投资制度将对定价产生重大约束，也将使发起人在选择项目时更加谨慎，对投资价值的判断提出更高的要求。经纪投资银行在选择项目时，应考虑后续投资与收益的比例，在定价时也应慎重考虑。保荐证券公司的权责同步增加，履行期限更长。在前期充分协调平衡的情况下，要着眼长远，考虑未来企业的长远发展。该系统还测试了投资比例的选择和专业机构的投资能力。经纪人和其他投资者在确定比例时也会充分权衡和考虑。此外，机构选择的比例也可以作为二级市场投资者的参考指标。

科技板块和投资体系也要求证券公司的合作能力必须进行调整和适应。关于投资银行与其他部门的协调，笔者建议:一是从设立投资银行承销保荐项目开始，建立投资银行与另类投资的联合工作机制，投资部门应在整个过程中与项目进行深入接触，对投资价值和风险评估发表独立意见。二是建立投资银行、投资、研究等定价的联合工作机制，共同合理确定公司的定价和估值。第三，后续投资的比例由另类投资公司决定。最低后续投资业务不计入替代公司直接投资考核指标，其上部计入考核。四是投资银行承销费收入将按一定比例留存，上市后24个月解禁后进行综合评估，并在投资等相关部门之间进行分配。

(作者是中国市场学会金融学术委员，东北证券(000686，诊断股票)研究总监)