连平：今年美元指数不会显著下跌

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作者:

连平，交通银行(601328)首席经济学家，中国首席经济学家论坛主席

e永健是交通银行发展研究部的首席财务分析师

刘建是交通银行发展研究部的研究专家

目前，市场普遍看空美元，主要是因为美国经济已经过了高点，开始下滑，甚至有人认为美国经济可能会下滑。受美国经济下行压力的影响，美联储宣布将暂停加息并结束收缩。一些机构甚至预测，美联储可能在今年下半年或明年降息，这进一步增强了人们对空美元的预期。作者认为，市场对美国经济前景的一些预期过于悲观，尽管美国经济放缓，但不太可能很快出现衰退。更重要的是，欧洲经济相对不那么乐观，日本经济很难显著改善。此外，未来全球政治和经济的不确定性仍然很大，风险厌恶情绪的上升将有利于美元。预计美元指数今年不会大幅下跌，甚至不会小幅上涨。

主要经济体的相对实力基本上决定了美元的走势

看美元走势不能只看美国经济，但美国经济相对于全球经济的实力是决定美元走势的最关键因素。在美元指数的构成中，欧洲、日本等国家和地区的货币所占比重相对较大。从1973年到1999年，在美元指数中，德国马克占20.8%，日元、法郎和英镑分别占13.6%、13.1%和11.9%；欧元诞生后，成为美元指数中最大的货币，占57.6%，日元和英镑分别占13.6%和11.9%。因此，美元与这些货币之间的汇率主导了美元指数的走势。美元指数之前的所有周期趋势都表明，美国经济与欧盟和日本的相对实力决定了美国经济在世界上的地位。美国名义国内生产总值与世界名义国内生产总值之比的变化与美元指数的走势密切相关，是决定美元指数周期性变化的关键因素。

例如，从1981年到1985年，美国的国内生产总值平均增长率为3.4%，而德国、日本、法国和英国的国内生产总值增长率分别为1.4%、4.4%、1.6%和2.3%，全球经济平均增长率为2.9%。美国经济明显强于世界经济的平均水平，这是美元指数形成新一轮升值的主要驱动力。从1986年到1995年，美国国内生产总值平均增长率为2.9%，德国为2.7%，日本为4.6%，法国为2.3%，英国为2.6%，世界经济平均增长率为3.3%。虽然现阶段美国经济的表现还算不错，但相对而言，美国经济的增长中心在下降，而德国、法国和英国的增长中心在上升，美国经济的增长率低于全球平均水平，这导致了美元指数的一轮贬值。1996年至2000年的升值周期和2001年至2011年的贬值周期都显示了上述规律。

美国经济将放缓但不会停滞，而欧洲经济相对悲观

美国经济目前的趋势确实很弱。3月，美国核心通胀率同比上升2.0%，较上月下降0.1个百分点，为2018年3月以来的最低水平；制造业pmi指数为55.3，略有反弹，但远低于去年同期；自2018年底以来，20个大中城市的房价指数逐渐下降，现已降至3.58，为2012年底以来的最低水平。最近，一年期和十年期美国国债的收益率再次很少出现上下颠倒(这是自1989年以来的第四次)，反映出投资者的悲观态度，这被认为表明美国经济正面临衰退的风险。美联储在最近的利率会议上下调了美国经济预测，并将2019年美国国内生产总值预测中值从此前的2.3%下调至2.1%；从之前的2%到2020年的1.9%。

然而，今年和明年，美国经济不会显著停滞，衰退的可能性甚至更小。目前，美国经济的许多指标仍表现良好，pmi下降，但仍高于干线；3月份非农就业人数增加19.6万人，较上月大幅反弹，失业率仍处于3.8%的历史低点；此前，特朗普政府的减税政策曾刺激过经济，但税率下调是永久性的。低税率环境有助于美国经济保持稳定增长。近年来，美国私营部门的财务状况继续保持良好。金融危机后居民和企业的资产负债率处于较低水平，整体杠杆率不高，有利于抵御资产价格下跌的冲击，避免金融危机。为了避免对经济增长造成压力，美联储已经停止了本轮加息。目前，联邦基金利率处于货币政策正常化目标利率区间的低端。综上所述，尽管美国经济的高点已经过去，但美国经济仍有可能在一段时间内保持稳定增长。

欧洲经济继续疲软，增长势头明显不足。自2018年第四季度以来，欧元区经济增长逐渐放缓，经济景气指数呈下降趋势。制造业采购经理人指数从2018年9月的54左右一路下滑，甚至跌破了2019年以来的涨跌线，3月份进一步跌至47.5，为2013年5月以来的最低水平。核心消费物价指数波动在1%的低水平。作为欧洲经济的火车头，德国经济在2018年第三季度经历了负增长，第四季度增长了0.1%，勉强摆脱了“技术衰退”。法国的经济复苏势头严重不足，而意大利则持续负增长。英国的“英国退出欧盟”充满了迷雾。尽管最后期限被推迟至10月，但前景仍不明朗，这导致人们对私营部门投资缺乏信心，以及企业家的抱怨。不能排除未来“未经同意就离开欧盟”的风险。一旦未经同意就离开欧盟，将对英国和欧盟的经济造成冲击。最近，欧洲央行大幅下调了对欧元区经济增长和通胀的预测，将欧元区的国内生产总值增长率从2019年的1.7%降至1.1%，并将通胀率从2019年的1.6%降至1.2%。

日本经济正在衰退，短期内很难看到明显的改善。2018年，日本国内生产总值同比增长0.8%，创下近年来的新低，第三和第四季度出现负增长。自2018年底以来，日本的核心cpi一直保持在0.7左右的低水平，呈下降趋势。自2019年以来，制造业pmi指数已逐渐降至繁荣和衰退线以下。随着全球经济增长放缓，美国的贸易保护主义也将对日本经济产生不利影响。然而，日本银行的超宽松货币政策有利于经济扩张，2020年东京奥运会带来的基础设施投资对gdp仍有一定的拉动作用。综上所述，预计日本经济在2019年将保持较低的增长率，日本央行预测日本今年的国内生产总值将增长0.9%，略高于2018年。

简而言之，尽管美国的经济增长在2019年放缓，但欧元区的经济增长率相对下降得更多，日本经济摇摇欲坠，英国经济继续疲软。在4月初的最新一期《世界经济展望》中，国际货币基金组织下调了对2019年主要经济体的预测。其中，2019年美国经济预测比1月份下降0.2个百分点，欧元区预测比1月份下降0.3个百分点。德国、法国和意大利的预测分别下调了0.5、0.2和0.5个百分点。对日本和英国的预测也是如此，没有最坏的，只有更糟。从经济基本面相对强劲的角度来看，其他主要发达经济体经济表现相对疲弱，将对欧元、日元等货币造成压力，而这些货币与美元的汇率主导了美元指数的走势，因此美元指数未来不太可能明显下跌。

美国、欧洲和日本货币政策的变化很难对美元形成重大的贬值压力

美国联邦基金利率接近中性水平，未来概率保持不变，因此不太可能很快进入降息周期。美联储本轮加息始于2015年12月。经过几次加息，美国联邦基金的目标利率目前在2.25%-2.5%之间。从美国目前约2%的物价涨幅和略高于2%的gdp增长率来看，美联储和市场普遍认为这一利率水平基本接近中性。由于美国经济显示出一定的下行压力，美联储最近表示将继续“耐心”加息，并达成了今年停止缩减资产负债表的基本“共识”。基于对美国未来经济前景的不同判断，市场对美联储未来货币政策的判断存在很大差异。一些人认为美联储未来将加息0-1次，而另一些人认为美联储将很快进入降息周期。基于美国经济高点已经过去但仍保持一定增长率的判断，在没有明确的趋势信号之前，笔者认为美联储将“坐以待毙”一段时间，联邦基金利率将保持在当前水平。现在断定美联储今年将降息还为时过早。

欧洲银行和日本将保持宽松的货币政策，欧洲央行可能会加大宽松力度。鉴于欧洲经济前景黯淡，欧洲央行明确宣布年底前不会加息，并将从2019年9月开始启动新一轮有针对性的长期再融资操作，成为率先采取实际宽松行动的发达国家央行。为了保持日本经济的稳定增长，日本央行决定保持目前宽松的货币政策不变，继续购买长期政府债券，以保持长期利率在零左右。

综上所述，从主要国家的宏观经济和货币政策趋势来看，虽然美联储的加息周期已经基本结束，但利率很有可能在未来保持不变；然而，欧洲和日本央行仍维持宽松的货币政策，尤其是欧洲央行可能会进一步加大其宽松政策。基于此，美国、欧元区和日本之间的利差水平在未来可能会保持稳定。如果欧洲央行进一步加大宽松力度，也不排除欧美利差进一步小幅扩大的可能性。如图所示，自今年年初以来，主要国家10年期政府债券的利率普遍下降，但美国、欧元区和日本之间的利率波动较大，没有明显收窄。因此，未来利差趋势将继续支撑美元，美元指数很难大幅下跌。

全球政治和经济风险可能分阶段推高美元

作为世界上主要的避险货币之一，在地区或全球政治和经济危机爆发前后，美元由于风险厌恶倾向于在短期内升值。例如，1973年10月爆发了第一次石油危机，美元指数从1973年10月初的95左右反弹到1974年1月的109左右；1997年7月，泰国、马来西亚、香港、韩国、日本等国家和地区相继卷入亚洲金融危机，全球避险意识急剧增强。美元指数从1997年7月的约96上升到1998年初的约101；2008年下半年，美国次贷危机逐渐演变为全球金融危机，全球风险厌恶情绪再次高涨。美元指数从2008年7月的约73升至12月的约85；2009年底，希腊主权债务问题爆发，随后蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙等国，引发了欧洲债务危机。美元指数也从2009年11月底的约74点升至2010年6月的约86点。

未来全球政治和经济的不确定性仍然很大。尽管中美贸易谈判取得新进展，但美国与欧洲、日本和其他经济体之间的贸易争端可能升级，土耳其和阿根廷等新兴市场国家的汇率和资本市场可能大幅波动；尽管英国的“英国退出欧盟”最后期限被延长至10月，但不能排除“英国退出欧盟”没有达成协议的风险；叙利亚与利比亚、伊朗、以色列等中东国家的地缘政治冲突仍有可能加剧，委内瑞拉局势可能进一步恶化。这一系列的不确定性将增加对金融市场的干扰程度。作为世界上最重要的避险货币，市场避险情绪的上升将分阶段推高美元指数。

总之，从美国经济相对于主要发达国家的经济实力、主要国家的货币政策走势以及全球政治经济风险来看，美元指数未来仍将得到一定的支撑，不会大幅下跌。据估计，今年美元指数的中心水平将在97左右，总体上可能略有上升。在这种情况下，2019年人民币兑美元汇率很难呈现持续走强的格局，单边升值的可能性不大。