任泽平：政策顶 解读419政治局会议精神

本篇文章8107字，读完约20分钟

任泽平文恒达研究所罗志恒

事件

4月19日，中央政治局召开第一季度会议，分析研究当前经济形势，部署经济工作。

整理

1.总体判断:经济见底，政策见顶

政治局每季度召开一次会议(4月底、7月底、10月底和12月底)，分析当前经济形势，确定宏观调控方向，安排下一步改革和发展的任务。

2018年第三季度，中共中央政治局会议首次强调“经济下行压力加大”，强调六个“稳定”，没有提到“去杠杆化”，表明宏观调控政策由紧转松，随后出台了一系列宽松积极的财政货币政策。是“政策底线”。4月19日召开的第一季度政治局会议认为，第一季度经济“总体稳定，好于预期，开局良好”，没有提及“六个稳定”，而是重新审视了“结构性去杠杆化”(此前，央行4月12日召开的第一季度例会重新审视了“良好的货币供给”)，表明短期稳定增长政策将逐步让位于长期改革开放，货币政策将从宽松期进入观察期。是“政策的重中之重”。

4月17日，“稳住！——从3月份经济金融数据的综合解读来看，当前形势可以概括为:经济呈现稳定迹象，但基础仍不牢固；政策需要发挥，但不要使用太多的力量；利用好时间窗口，出台一系列长期改革开放措施。财政和货币政策已经开始显现成效，国内需求上升，价格上涨，广义货币对广义信贷的传导逐渐生效。因为它没有被水淹没，所以它是一个适度的恢复；从经济周期运行的角度来看，主动去库存即将结束，被动去库存的周期正处于复苏的早期阶段。2019年，房地产补货、基础设施政策发展和制造业产能正处于一个新的周期。固定资产短期投资强劲，生猪价格和油价推高了通胀预期。我们预计货币政策将进入观察期，进一步放松和收紧的可能性很小。

我们已经验证了今年“经济年中见底，市场是否会走得太远”的所有预测，并做出了货币政策将从宽松期向观察期转变的前瞻性预测，并开始验证。

2.政治局会议认为，第一季度的经济“总体稳定，好于预期，开局良好”

2019年一季度政治局会议对当前经济运行的总体判断是:“总体稳定，好于预期，开局良好”。相比之下，2018年第三季度的政治局会议首次提出“经济下行压力加大”；2018年第四季度，政治局会议提出“增强紧迫感”；2018年，中央经济工作会议提出“经济运行平稳变化，变化中有隐忧。外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。”

从宏观数据来看，社会福利、m2、生产、投资和消费的增长率都已见底，经济显示出稳定的迹象。第一季度国内生产总值同比增长6.4%，与去年第四季度持平。3月份，新增社会融资规模为2.86万亿元，同比增长1.28万亿元；3月份，金融机构新增人民币贷款1.69万亿元，同比增长5700亿元；M2同比增长8.6%，比2月份高0.6个百分点，社会融资和m2企稳回升，实体经济融资环境改善。3月份工业增加值同比增长8.5%，比1-2月份增长3.2个百分点，达到4年半以来的新高。1-3月，固定资产投资同比增长6.3%，比1-2月增长0.2个百分点。自3月份以来，一线和二线城市的房地产销售有所回升。3月份，社会零售消费名义增长率为8.7%，比1月至2月上升0.5个百分点。

从微观数据来看，3月份钢铁和水泥产量较去年同期大幅增长，挖掘机等工程机械的生产、销售和开工时间大幅反弹，都证明经济在短期内已见底并趋于稳定。

今年第一季度的经济稳定主要是由于:1)早期的广义货币政策和广义信贷政策已经逐步发挥作用，积极的财政政策，特别是加强基础设施建设，已经开始发挥作用，但由于不是洪水，是温和的复苏；2)秘书长的民营经济座谈会的讲话，两个协会宣布的减税计划和务实的政策调整，以及科技委员会注册制度的改革，增强了民营经济的信心，纠正了去年的“偏离理论”、“消灭私有制”和“洗脑睡觉”。一些错误的言论和相关做法；3)从经济周期运行的角度来看，主动去库存即将结束，被动去库存周期正处于复苏的早期阶段。

值得注意的是，目前经济稳定的基础并不牢固:美国和欧洲的经济已经见顶并有所下滑，下半年美国大选可能导致中美关系再次趋紧，金融杠杆仍处于高位，深层次问题仍未解决，民营企业观望情绪依然强烈，新一轮改革开放仍需解决结构性和体制性问题。

3.政治局会议强调，“经济下滑更多的是结构性和体制性因素”

中共中央政治局会议强调:“经济运行中仍存在许多困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济面临下行压力，其中有周期性因素，但更多是结构性和体制性因素。”

自2008年以来，中国经济持续下滑，这在宏观世界引发了一场大辩论。主要有两派:一派认为经济下滑主要是周期性和外部因素，应该加大货币刺激力度；二是结构性和体制性因素，应加大改革开放力度。

笔者长期以来认为，当前经济下滑主要是结构性和体制性因素造成的，并呼吁进行新一轮的改革开放:2010年，他参与调研并提出“提速换挡”，2014年，他提出“新的5%比旧的8%好”，2015年，他提出“经济L型”。

2015年4月，中央政治局会议首次提出“结构性矛盾”，并于2015年底提出“供给侧结构性改革”；今年，首先提到的是“体制”因素，预计后续改革将会加强。

4.政治局会议不再提及“六个稳定”，短期稳定增长政策将逐渐让位于长期改革开放

自去年731政治局会议提出“六个稳定”以来，已经连续三个季度被提及，但在419政治局会议上不再被提及，反映出中央政府对短期形势的担忧有所下降，短期的稳定增长让位于长期的改革开放。

中共中央政治局会议强调，“要通过改革开放和结构调整的新进展，巩固经济和社会稳定的大局。”我们要把促进制造业高质量发展作为稳定增长的重要支撑，引导传统产业加快转型升级，壮大新兴产业“宏观经济政策的基础应该是促进高质量的发展，更加注重提高质量，更加注重刺激市场活力。积极的财政政策应得到加强，以提高效率，审慎的货币政策应适度收紧。”

今年第一季度，中共中央政治局会议提出，“应该利用供应方改革来稳定需求”，这意味着，如果不走刺激洪水灌溉的老路，短期反周期调整政策很难勉强得到加强。根据3月5日的《政府工作报告》，财政政策实行减税、减费，货币政策适度从紧。

5.政治局会议再次讨论了“结构性去杠杆化”，央行第一季度例会再次讨论了“提供一个良好的货币供应大门”，这一切都表明，货币政策已从宽松期进入观察期

我们此前判断，考虑到经济稳定、通胀预期上升、股市飙升和住房市场复苏，货币政策进入观察期，短期内进一步放松和收紧的可能性不大。预计未来货币政策将由宽松转为适度紧缩，即广义货币m2和社会融资规模的增长率将与名义gdp的增长率大体一致。

回顾本轮货币政策周期，从2016年下半年到2018年上半年，主要任务是金融去杠杆化以防范风险，货币金融形势吃紧；2018年下半年，由于国内外需求双重下降，经济下行压力加大，货币政策放松。今年下半年，RRR两次结构性降息每次释放约8000亿基础货币(今年上半年，RRR两次结构性降息每次释放约4000亿基础货币)。2019年1月，RRR全面降息，释放了1.5万亿基础货币。与此同时，金融去杠杆化被暂停，广泛的货币和广泛的信贷政策继续出台。2019年第一季度，贷款总额为5.8万亿，社会

在连续两次政治局会议都没有提到去杠杆化之后，第一季度的政治局会议再次讨论了结构性去杠杆化。“坚持结构性去杠杆化，在促进优质发展中防范和化解风险，坚决打三场硬仗”，即控制国有企业、地方政府和房地产三大部门的债务，重点支持民营企业、中小企业和高端制造业。2018年4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，提出金融去杠杆化进入新阶段，并首次在顶层设计层面提出“结构性去杠杆化”。2018年7月31日，中共中央政治局会议提出了“扎实做好去杠杆化工作”的主张，并在连续两次政治局会议未提及去杠杆化后，重新审视了结构性去杠杆化。2018年，中国整体杠杆率略有下降，实现了稳定的杠杆率，但地方政府、国有企业和房地产行业的杠杆率仍然较高，而民营企业、中小企业和高端制造业缺乏融资。

6.中共中央政治局会议强调供给方改革升级版和金融供给方结构改革，大力发展资本市场，支持民营企业、中小企业和高端制造业

中共中央政治局会议强调，“要细化“巩固、提高、升级、平稳”八项政策的实施措施，注重通过供给侧结构改革稳定需求。”2018年底的中央经济工作会议和2019年的两会提出，供给侧改革要更加注重市场化和法治化，纠正去年的一些误解和做法，将内涵提升到“巩固、提升、提升、平稳”，即巩固前期。“三比一、一减一补”的供给侧改革成果将增强微观主体的活力，提升产业链的层次，平稳国民经济周期，特别是金融与实体经济的良性循环

今年2月，习近平总书记提出的金融供给体制改革，强调要调整市场结构，大力发展多层次资本市场，提高直接融资比重；深化银行等金融机构改革，推进银行业混合所有制改革；完善金融产品体系，发展差异化金融产品，更好地服务实体经济。

7.中共中央政治局会议强调，“要坚持住用房的定位，不搞投机，实行一城一策、市政府负总责的长效调控机制。”

一季度政治局会议延续了中央经济工作会议和《政府房地产调控工作报告》的基本思路，即落实城市政策，强化城市主体责任。中央政府多次强调，当前房地产政策的重点是落实长效机制，实现稳定地价、房价和预期目标，促进房地产市场稳定健康发展。2018年12月，中央经济工作会议指出，“要建立房地产市场健康发展的长效机制，坚持以住为主，不搞投机，巩固市政府的主体责任，通过全市政策和分类指导，完善住房市场。”制度和住房保障制度。”2019年3月5日，《政府工作报告》明确指出:“更好地解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革和完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场稳定健康发展。”"完善地方税体系，稳步推进房地产税收立法."

长效机制是我国房地产调控思想的重大变革，是一项注重效果的政策设计。地方政府确定适合当地房地产市场的调控目标和政策组合，中央政府加强对当地房地产市场的监测和评估，以“稳定地价、房价和预期”，促进市场稳定健康发展。

与以往的房地产调控相比，长效机制在思路上有两大变化:一是巩固了城市的主体责任，调控主体由中央向地方转变，地方政府在调控上有更大的自主权。根据各地的实际情况，可以在调控政策工具箱中独立选择合适的调控政策组合，因地制宜制定精确的政策。中央政府已经从监管主体转变为监管者和评估者，并加强了对地方房地产市场的监测、预警和评估。第二，它强调一个城市的政策，并从“一刀切”的规定转变为“一个城市，一项政策”。

房地产调控将从行政手段转变为综合政策，包括金融、土地、财税、住房保障和市场管理等一系列政策工具。

从2018年到2019年，房产税一直在“稳步推进”。3月8日，李说，他要集中精力落实党中央确定的重大立法问题，包括房地产税法。为了加快立法调查和起草，我们必须加紧工作，以确保按时完成。3月12日，NPC财政经济委员会在审议预算草案时表示，要尽快提出《房地产税法》提交NPC常委会审议的时间表，并按时提交审议，以确保完成党中央确定的到2020年实现法定税收的任务。为了完善地方税制，使地方政府的财政收入适应未来住房存量时代的新形势，房地产税制改革势在必行。房产税的立法和实施将通过影响预期和持有成本来改变房地产市场的供求关系。房产税的推广应遵循“立法先行、充分授权、循序渐进”的原则。

8.中共中央政治局会议强调，“以重大制度创新促进资本市场健康发展，科技委要真正落实以信息披露为核心的证券发行登记制度。”

中央政府高度重视资本市场的健康发展，不断提高资本市场的地位。2018年，1031政治局将强调“以资本市场改革为重点，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”2018年，中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中发挥主导作用。有必要深化改革，以创建一个标准化、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场...推动上海证券交易所的成立。科学技术委员会和试点登记制度将尽快到位。”今年中共中央政治局419次会议强调，“以重大制度创新促进资本市场健康发展，科技委要真正落实以信息披露为核心的证券发行登记制度。”

注册制度对中国资本市场改革产生了巨大而深远的影响，是监管重心的转移和监管制度的升级，是一场触及灵魂的改革。一方面，发行门槛降低，权力下放给市场，但另一方面，如果只是降低门槛，对公司治理没有要求，对证券欺诈没有重罚，没有严格的退市机制，就会成为“假登记制度”，导致危险的后果。登记制度的改革必须包括一系列的制度变革和一系列的法律修正，而不仅仅是更名，而是一场触及资本市场灵魂的系统性制度改革。一个好的注册系统需要两个外部条件和三个内部支柱。外部条件是完善的法律法规环境、处罚和投资者保护环境，内部支柱包括事前公平准入制度、事后完善的信用制度和严格的退市制度。

借鉴美国资本市场的经验，我们建议从顶层设计的角度来审视注册制度和配套制度。首先，建立一个有明确规则的法律和监管环境。第二，分配制度分散了市场，允许市场逐渐选择真正有价值的企业。三是以信息披露为核心的监管体系由事前监管向事后监管转变，以自律组织和舆论监督为重点。第四，退市标准的重点已经从金融转向交易，简化了退市程序。第五，加大处罚力度，完善民事责任追究制度。

9.中共中央政治局会议强调，“高水平的对外开放将推动深层次的改革，扩大外资市场准入，实行国民待遇”，并以中美贸易摩擦为契机，推动高水平的对外开放

中美贸易摩擦已经经历了九轮高层磋商，大部分共识已经达成。双方同意成立一个“执行办公室”。自2018年7月6日中美贸易摩擦正式实施关税以来，美国对中国实施的商品规模不断扩大，并逐步升级为投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等。自2018年以来，中美已进行了九轮高层经贸磋商。双方已开始围绕协议文本进行谈判，并就技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业和汇率等大多数问题达成共识。最近，双方同意在中国和美国设立平等和公平的“执行办公室”，以监督协议的执行。4月底，美国代表将赴中国参加第10轮磋商，5月初，中国代表将在美国举行第11轮磋商。预计中美两国元首将于6月底在20国集团大阪峰会上签署一项协议。

由于中美贸易摩擦和中国自身发展的需要，中国的对外开放进程最近有所加快。2018年4月，博鳌总书记发表讲话，宣布金融和汽车产业自由化，大幅降低关税，保护知识产权。2019年3月，博鳌总理发表讲话，宣布加快制定《外商投资法》相关配套法律法规，扩大增值电信、医疗机构、教育服务、交通运输、基础设施、能源资源等现代服务业对外开放，继续扩大金融业对外开放。中共中央政治局再次强调，“要在更高的层次上对外开放，推进深层次的改革，扩大外国市场准入，实行国民待遇。”

我们建议中国提出积极推动与美国建立零关税、零非关税壁垒和零补贴的中美自由贸易区。自由贸易有利于促进国际分工，充分发挥中美各自的要素禀赋，实现双赢。这自然有利于制造业强国，这在欧元区、自由贸易区和全球化进程中显而易见。中国是过去40年全球化的最大受益者，德国是欧洲经济联盟的最大受益者。从理论上讲，中国的劳动要素总体上低于美国，制造业产业链更加完整。中美自由贸易区可以实现双赢，中国将是最大的受益者，这也是中国自身发展的需要。因此，中美自由贸易区的建立将有助于解决中美之间的贸易摩擦，将外交关系转化为外交关系。在20世纪80年代建立经济特区和2001年中国加入世贸组织后，中美自由贸易区的建立将开启中国新一轮的改革开放，帮助中国从制造大国走向制造大国。

10.政策建议

首先，未来的宏观政策不仅要防止套期保值过早、力度不够，还要防止套期保值过强、重蹈覆辙。

第二，继续适度降低RRR，取代多边基金，稳定银行负债，降低成本。

第三，2019年货币政策的重点应由宽货币转向宽信贷，采取结构性货币政策，定向疏通货币政策传导机制，支持实体经济。我们从开放信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道和预期渠道的角度提出以下建议:1)信贷渠道:适度放宽货币政策总量，加大结构性货币政策的实施力度，加大对中小民营和实体经济的支持力度；推进金融供给方改革，实现金融结构与经济结构的匹配，适度恢复表外融资；降低银行不良债权风险，增强风险偏好；创新商业银行资本补充工具，提高银行信贷供给能力；完善融资信用增级机制，提高银行信贷意愿；2)利率渠道:促进官方利率与市场利率的趋同，特别是贷款利率的趋同，发挥利率渠道与信贷渠道的联动作用；3)资产价格渠道:深化登记制度改革，加强交易全过程监管，繁荣和发展多层次资本市场，满足新经济的融资需求；4)资产价格渠道:支持急需和改善的需求，促进房地产市场稳定健康发展，建立以居住为导向的住房制度和长效机制；5)预期渠道:继续保持央行与市场的积极深入沟通，增强信任，增强货币政策传导的积极导向作用；6)财政政策更加积极，我们继续加大支持减税和基础设施建设的力度，减税优于基础设施建设，缓解了货币政策的弱势套期保值。

第四，今后要以六大改革为突破口，调动各方的积极性:1)建立高质量的发展评估体系，鼓励地方试点，调动地方政府的积极性；2)全面放开对汽车、金融、石油、电力等行业的监管，实行中性竞争，调动企业家的积极性；3)以中美贸易摩擦为契机，降低关税，放开行业投资限制，加强知识产权保护，积极推进中美自由贸易区建设，调动外资积极性；4)大规模减税和减费，从零敲碎打和优惠减税到一揽子和包容性减税，全面降低企业所得税、制造业增值税和个人所得税税率，提高企业和居民的收益意识。同时，通过权力下放和机构改革，减少了多余的人员和开支，调动了企业和居民的积极性；5)大力发展多层次资本市场，减少行政干预，加强法律监管，鼓励并购，推进以信息披露、重罚和退市制度为核心的登记制度，调动新经济和pevc风险投资的积极性；6)建立以居住为导向的住房制度和长效机制，关键是要把人与土地联系起来，保持金融稳定。尽快转变“控制大城市人口，积极发展中小城镇，统筹区域发展”的城市化理念，确立以大城市为主导的都市圈城市规划区域规划战略，促进人口、土地、技术等要素的自由、充分流动，调动各地区的积极性。

11.2019年没有极端宏观前景:所有预测都得到验证

在2018年下半年，我们提出“经济将在2019年两次触底”。今年3月，m2、社会金融、pmi、出口、价格、生产、投资和消费的增长率均触底反弹，显示出经济稳定的迹象。

2018年下半年，我们提出“目前a股非常便宜”，“最好的投资机会在中国”，2019年初，我们提出“不行，太晚了”，随后a股大幅上涨。

2019年初，我们提出“债券市场、股票市场、住房市场和商品市场将一个接一个好转”，自3月以来，住房市场和商品市场也一个接一个回升。

现在，我将在今年年初重新发布“没有极端的泰国——2019年宏观展望”的观点。我们将拭目以待:

2019年宏观形势的主要判断是:经济在年中见底，资本市场非常好

1)上半年，中国经济将继续惯性下滑。随着积极的去库存周期、新的生产能力周期的结束以及财政政策的货币效应的出现，经济将在年中见底，下半年企稳，全年企稳，从而缓解经济停滞的风险。

经济有自己的运行规则，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产和政治的六大周期。

2)年初，m2和社会融资增速见底，政策底部(2018年第三季度)、市场底部(2019年第一季度)和经济底部(2019年中期)将相继出现。

3)随着货币宽松和周期循环，债券市场、股票市场、住房市场和商品市场将相继改善。

4)未来宏观政策不仅要防止套期保值过早、力度不够，还要防止套期保值过强、重蹈覆辙。

5)中国的“提速转型”已进入“经济L型”触底期，出现三次触底，第一次在2016年初，第二次在2019年年中。

6)当前的三大挑战:中美贸易摩擦长期而严重；迫在眉睫的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推进新一轮改革开放。