郭磊：一季度会是工业企业盈利增速底部吗？

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报告摘要

问题1:为什么三月份规模以上工业企业的利润增长率出现反弹？

问题2:第一季度的-3.3%会是本轮企业利润增长的底部吗？

问题3:库存周期的当前位置是什么？

问题4:对于资本市场，本月的商业数据应该注意哪些信号？

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4月27日，一季度公布了规模以上工业企业经营数据。我们对几个重要问题做一个简要的解释。

问题1:为什么三月份规模以上工业企业的利润增长率出现反弹？3月份，工业企业利润同比增长13.9%，从1月份到2月份大幅反弹至14%。我们知道原因包括:

首先，同期基数较低。2018年3月的3.1%是去年上半年的低增长率。

二是春节因素叠加在需求方的弹性上，工业增加值大幅上升。3月份，规模以上工业企业增加值同比增长8.5%，较1-2月份的趋势值大幅上升。有需求方的贡献，特别是房地产建设的弹性(见“第一季度经济:在数据中寻找关键线索”)；还包括春节错位的影响和增值税改革可能带来的影响。

第三，生产者价格指数反弹。3月份的生产者价格指数为0.4%，增长率比1-2月份高0.3个百分点。随着价格的上涨，石油加工、钢铁和化工行业的利润下降幅度急剧缩小。

第四，投资收益有一定的贡献。统计局指出...同期基数低、投资收益增加等因素也在一定程度上提振了利润增长率。”

问题2:第一季度的-3.3%会是本轮企业利润增长的底部吗？尽管3月份出现明显反弹，但一季度规模以上工业企业利润同比仅-3.3%(统计局按可比口径计算)；2018年，第三季度为9.8%，第四季度为0%(8月和11月分别为15.7%和1.7%)，即今年第一季度继续下滑。

较低的利润主要被较低的价格和利润率所拖累。第一季度，工业增加值为6.5%，与2018年第三季度持平，但高于第四季度。换句话说，数量不是一个阻力因素。利润拖累因素之一是价格。第一季度的生产者价格指数同比增长0.2%，明显低于2018年第三季度的4.1%和第四季度的2.3%。营业收入利润率为5.3%，2018年第三季度和第四季度基本稳定在6.4%左右。

回顾过去，第二季度的平均生产者价格指数可能高于第一季度。在加息因素下，4月份的生产者价格指数概率与3月份相比继续上升。虽然5月至6月上涨因素较低，但年初以来新的价格上涨因素普遍较强，1月至4月华南综合指数继续上涨；第二，4月1日日落时分的增值税下调将对企业利润产生一定的增厚效应，与去年同期相比，这种效应将更加明显。

因此，第一季度-3.3%可能是规模以上工业企业利润增长率的底部。

问题3:库存周期的当前位置是什么？第一季度处于典型的积极去库存阶段，1-3月成品库存同比增长0.3%，明显低于1-2月的6.2%。当前的库存周期在2017年4月达到顶峰。由于出口和房地产启动周期强劲，经济去库存化特征不太明显，库存处于较高水平；2018年8月以后，去库存化的特征开始显现，至今已有7个月。目前，我们仍然假设库存周期落后于需求指数，并在第三季度触底。然而，由于上游价格支持ppi预期，第一季度的库存明显减少，并将出现周期变形。

问题4:对于资本市场，本月的商业数据应该注意哪些信号？我们简要提出几点:首先，3月份经济数据的反弹在市场预期范围内(我们在“再次提示工业价格可能超出预期”中指出，出口、工业增加值和企业利润在3月份出现反弹的可能性较高)。三月份有很多特殊性，所以要注意从四月份到五月份的一些数据的回溯；高频数据显示，4月份煤炭消费增速低于3月份。第二，在第一季度，成品库存迅速减少，这与房地产销售周期的底部重叠，金融节奏向前推进，基础设施开始建设。第二季度，经济风险不大，将政策边际正常化是合乎逻辑的。第三，在流动性驱动的整体逻辑弱化的背景下，应更多关注提高行业利润的线索。