潘向东：利率并轨 临门一脚有多难？

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近年来，中国利率市场化改革步伐加快，不仅基本实现了同业拆借利率、债券发行利率和汇率市场化，而且2013年放开了贷款利率管制，2015年放开了存款利率管制。2018年第一季度，中国货币政策首次提出“存贷款基准利率与货币和债券市场利率应保持一致”。2019年中央银行工作会议和《政府工作报告》明确提出“稳步推进利率市场化，完善利率形成、调控和传导机制。”2019年4月12日，央行在一季度货币政策委员会季度例会上明确表示，在坚持反周期调整的同时，继续深化金融体制改革，稳步推进利率等关键领域改革。由此可见，利率并轨已经成为利率市场化改革的“垫脚石”和“硬骨头”，踩着这块“垫脚石”将会显示出金融供给方结构性改革的真正努力。

1.利率市场化改革的原因及理论基础

资金分配扭曲，造成福利损失

生成利率双轨系统

降低资本配置效率和经济增长质量

降低资金配置效率。在低利率导致资金短缺的情况下，商业银行将通过信贷配给来配置有限的资金。信贷配给在重新分配资金时，不仅不能考虑投资回报、资金稀缺性和供求状况，而且还要考虑国家政策、抵押品和借款人的寻租行为，因此信贷配给降低了资金配置的效率。这还将导致向高效部门的资金供应减少，经济中的低效投资增加，以及经济投资的总体回报下降。

降低经济增长的质量。由于信贷配给降低了资本配置的效率和投资的质量，虽然它可能不会在短期内显著影响经济增长的速度，但它会显著降低经济增长的质量，导致低效率和粗放型的经济扩张。通过分析各国利率市场化前的实际情况，我们还可以发现，通常实行低利率的国家伴随着高通胀，最终会阻碍经济增长。

削弱商业银行的管理能力

商业银行经营成本的增加导致不良贷款率上升，利润下降。在监管机构控制存贷款利率的情况下，如果银行想吸收更多的存款，首先要变相提高存款利率，比如使用结构性存款和大额存单；第二，利用非价格竞争手段，如改善服务、增加广告成本、延长营业时间、增加分支机构以及改进技术和设备。这些措施将大大增加商业银行的运营成本。因此，低利率政策只是表面上降低了银行存款的成本。事实上，商业银行需要吸收与完全利率市场化时相同数量的存款，它们支付的成本可能会更高。此外，商业银行在实施信贷配给时，低效的经营可能会增加自身的贷款风险，导致商业银行的不良率上升，从而减少利润，增加损失。

降低银行间的竞争水平会导致金融脱媒。由于商业银行只能执行央行制定的利率政策，不能根据不同情况确定不同的存贷款利率。这样一家经营良好的银行不能通过调整利率水平来吸引客户，不能增强商业银行的经营实力，也不能限制其竞争力和业务拓展。对于经营不善的银行，他们可以获得正常的息差和利润，这样他们就可以安于现状，而不用担心来自其他金融机构的竞争压力，也没有改善自身经营管理的意图。由于人为降低存贷款利率会导致存贷款数量减少，一些寻求高回报的资金可能会溢出到非正规金融市场，从而降低传统金融的业务规模，导致金融脱媒。

规避金融监管，创建影子银行

双轨利率导致金融机构逃避监管，影子银行迅速发展。自2010年以来，中国经济一直面临巨大的下行压力，央行一直保持宽松的货币政策和充足的市场流动性。在货币市场和信贷市场资本价格差异较大的背景下，金融机构有很强的动机扩大和发展表外业务。商业银行主要通过“银行间存单/表外融资-银行间融资-外包/非标准投资”的方式，绕过金融监管，将资金委托给外部投资管理机构。非银行机构继续通过货币市场增加杠杆，形成多层嵌套产品，并继续投资银行间存单、非标准和外包业务。这样，非标准资产规模迅速增长，影子银行规模超过1000亿元，严重影响了央行的货币政策目标，增加了监管成本。

2.利率双轨制现状分析

利率市场化改革进程稳步推进。中国早在20世纪90年代就提出了利率市场化改革的方向。1993年，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了利率市场化改革的顶层设计。接着，中国在借鉴国际经验的基础上，从“先放开货币市场和债券市场的利率，再逐步推进存贷款利率市场化”的思路出发。首先，1996年，中国建立了全国统一的银行间同业拆借市场，同业拆借市场利率由借款人和贷款人根据市场资金供求情况自主决定，标志着利率市场化改革的开始；第二，稳步推进债券利率市场化改革。1996年，财政部通过交易平台实现了国债的市场化发行；1997年，央行启动银行间债券回购业务，同时发布回购利率和即期债券交易价格；1998年，政策性银行CDB和进出口银行相继按照公开招标方式发行金融债券；1999年，财政部以利率招标的形式发行国债；第三，逐步推进存贷款利率市场化。2003年，十六届三中全会进一步明确了利率市场化的方向。2004年，央行将商业银行贷款利率上限放宽至2倍，下限仍为0.9倍，随后逐步扩大了下限范围。2012年，贷款利率下限调整为基准的0.7倍，2013年取消了贷款利率下限，基本实现了贷款利率市场化；2015年，公布了存款利率上限。到目前为止，中国已经正式完成了利率市场化改革。

利率市场化取得了显著成效。经过26年的利率市场化改革，中国已基本实现了货币市场、债券市场和境内外货币市场存贷款利率市场化，社会整体利率市场化水平有所提高。首先，建立了以国债和shibor为代表的基准利率体系，为金融产品定价提供参考。其次，探索建立利率走廊，充分发挥以shibor和dr007为利率中心、以贷款便利利率为上限的利率走廊作用。三是利率传导效率提高。从2016年第四季度到2017年底，央行的货币政策相对收紧，dr007逐步提高了80-100个基点，10年期国债收益率提高了约120个基点，贷款加权平均利率也提高了约50个基点；在2018年4月央行第二次下调存款准备金率后，货币市场利率和债券利率开始下降，空年下降趋势为60-80个基点，而2018年第四季度贷款加权平均利率也缓慢下降，总体下降趋势约为25个基点。

合并利率的原因。虽然中国在2013年放开了贷款利率控制，在2015年放开了存款利率上限，但在实际经济运行中，由于监管部门和市场利率定价自律机制的存在，商业银行的存贷款利率仍仅在基准利率的基础上浮动。因此，存贷款利率没有实现真正的市场化定价。目前，存贷款基准利率和市场利率并存，商业银行内部定价机制不完善。

利率的双重管制导致存款转移、商业银行的短期负债和银行间的差异。虽然目前存款利率浮动上限已经完全放开，但在利率定价的自律机制下，浮动利率一般在50%左右。浮动后，同期存款利率仍低于银行理财、货币基金等市场化产品，这使得商业银行吸收传统存款的难度越来越大。从银行存款增长率来看，从2013年4月的16.2%逐渐下降到2019年3月的8.7%。与此同时，银行理财和货币资金发行加速，存款“动”现象突出。这迫使商业银行的债务融资来源逐渐变得多样化和市场化，一些商业银行依靠发行银行间存款证来扩大其资产负债表。由于银行间债务利率随货币市场利率波动，银行债务成本增加。例如，2016年底至2017年，随着货币利率和债券利率的上升，我行300万银行间存款利率达到5.3%，但贷款利率变化不明显，商业银行利差进一步压缩。甚至一些商业银行走出去寻求高收益产品，促进了非标准产品的快速扩张，导致金融空转移和监管套利，影子银行过度繁荣。

双轨利率制度在一定程度上削弱了货币政策的传导效率。在货币政策传导过程中，央行首先通过广义货币引导货币市场利率下降。目前，经过几轮RRR降息和定向RRR降息，中国隔夜shibor已降至平均2.3-2.5%左右，但银行结构性存款利率仍在4%左右，普通存款利率没有明显变化。在银行间负债未被纳入mpa评估之前，商业银行可以发行银行间存单。增加银行间负债发放贷款，使央行的公开市场操作利率能够通过货币市场利率影响银行间负债利率，进而影响商业银行的贷款利率。然而，在银行间负债未被纳入mpa评估后，商业银行需要以更高的成本吸收一般存款，这大大降低了央行货币政策利率通过货币市场利率传导至贷款利率的效率。同时，中小企业和民营企业的融资成本明显高于国有企业和地方政府融资平台，这也是双重利率管制的结果，也是近期民营企业股权质押危机和债务违约危机的主要原因之一。

利率双轨制产生了一定的套利空.例如，自2018年5月以来，票据融资经历了爆炸性增长。一方面，它受益于银行风险偏好的下降，将中长期贷款转化为短期票据融资；另一方面，它来自货币市场利率的下降，这推动了票据市场利率的迅速下降。特别是当票据融资利率低于结构性存款利率时，企业可以通过存放结构性存款进行套利，然后在商业银行发行承兑汇票，通过贴现票据赚取息差。正是利率双轨制的存在使得这种套利行为在短期内难以消除。只有在利率合并之后，这种空套利才会真正消失。因此，在肯定防范金融风险的背景下，推动利率并轨是减少套利的最有效措施。

利率整合的当务之急不是建立一个统一的锚，而是改变监管理念。在2018年4月央行第二次定向下调存款准备金率后，货币市场利率和债券利率开始下降，全年空空间下降60-80个基点，非标准到期延续和强劲的房地产融资导致贷款加权平均利率上升。直到2018年第四季度才放缓。一方面，这种偏差来自不良的传动机构。另一方面，央行根据监管要求，对商业银行存贷款设定了多种评估指标，并将同业存单纳入mpa评估，迫使商业银行在同业存单利率低于结构性存款利率的情况下，更加重视传统存款的重要性，与发行债券等限制相重叠，进一步分割了银行负债的定价机制。监管当局迫切需要改变监管理念，让商业银行在债务方面有更多的独立选择。商业银行将自发实现贷款内部资金转移定价和金融市场业务内部资金转移定价的统一，利率趋同问题也将迎刃而解。

3.国外经验及启示:利率整合不仅仅是放开价格管制

为了满足投资需求，世界上大多数国家都经历了不同程度的利率管制。然而，由于宏观经济波动、高通胀和金融市场的快速发展，利率管制的弊端日益突出。为了调整经济结构，许多国家都启动了利率市场化改革。利率市场化改革后，大多数国家和地区的实际利率水平都有所上升。为了缓解利率市场化的影响，许多国家建立了存款保险制度，完善了金融风险防范和化解机制，为利率市场化改革的顺利进行提供了制度保障。

美德等发达经济体的利率市场化模式

美国利率市场化的背景。美国联邦储备委员会(Federal Reserve)颁布的《Q条例》促进了二战后美国经济的快速发展，但其弊端仍在继续显现:一是刚性的利率管制无法适应高通胀，导致大量资金从银行流向货币市场，导致美国金融体系不稳定，出现了存贷款危机；其次，它扭曲了美联储的货币控制机制，导致信贷供应的错位；第三，它限制了银行之间的竞争。

美国的利率自由化措施。随着20世纪70年代美国银行业危机的爆发，美国启动了四个方面的利率市场化改革:一是取消大额存单利率管制，提高存款利率上限；二是允许非银行机构参与货币市场基金；第三是允许金融机构现在开户，实现可转移支付指令和自动转账服务；第四，取消所有定期存款利率的上限，并废除和修改“Q条例”。

利率市场化后，美国实际利率呈上升趋势，通货膨胀水平得到控制，美国实体经济长期保持稳定增长。利率管制的放松使美国金融市场更加活跃，金融创新层出不穷。货币市场基金取代了传统的活期存款，垃圾债券占据了商业银行的信贷市场，以资产证券化为代表的影子银行逐渐崛起，其资产规模在2006年危机前超过了传统商业银行。美联储(Federal Reserve)完全放弃了货币供应量等量化控制工具，转向以调控联邦基金利率为中介目标的价格控制工具，以实现利率变动与经济增长、通货膨胀等经济运行指标之间的紧密联系，并通过平衡利率与实际利率变动来决定是否加息，从而使经济最终达到潜在产出水平。

德国利率市场化进程。德国的利率管制主要体现在银行间利率协议上。尽管德国在战后支持了德国经济的快速增长，但它在1958年实现了资本账户的完全开放。资金的自由流动使得国内居民和企业将资金投资于欧洲货币市场。为了防止存款外流，德国采取了逐步的利率市场化。首先，1962年修订了《信用制度法》，调整了利率限制的内容，启动了利率市场化改革。其次，在1965年，超过2.5年的定期存款利率管制被放开；第三，1966年，放松了对大额存款的利率管制；第四，1967年，利率管制完全放松。为了避免恶性竞争，德国在1973年之前一直对存款利率采用非强制性标准利率。德国建立的非官方存款保障基金是利率市场化改革成功完成的保证，避免了美英等国商业银行的大规模倒闭。

德国利率市场化后，其货币政策工具主要包括再贴现利率、伦巴贷款利率和回购协议利率。再贴现利率和伦巴德贷款利率是其利率走廊的上限和下限。德国联邦银行专注于确定再贴现利率和伦巴德贷款利率，使得货币市场利率在此范围内波动，间接影响商业银行的信贷政策。1985年后，回购利率取代伦巴德的贷款利率作为利率走廊的上限，成为影响货币市场利率的主导因素。

日韩转轨经济的利率市场化模式

日本的利率管制促进了二战后的经济复苏，但同时也导致了银行经营的恶化、金融和贸易摩擦的不断发生以及恶性通货膨胀的爆发。内外矛盾迫使日本推进利率市场化，但过程缓慢，直到1994年仍是有限的利率市场化，保护了中小金融机构免于破产。利率市场化后，日本银行通过利率加强了宏观经济调控，有效应对了70年代末80年代初的高通胀和90年代的经济萧条。利率市场化也加剧了银行间的竞争。在“泡沫经济”时期，大量日本银行资金流向股市和房地产。泡沫破裂后，股市房地产价格暴跌，银行资产大幅缩水。20世纪90年代中期，巨额坏账导致大量日本银行倒闭。

韩国的利率市场化充满波折。20世纪80年代，韩国开始了利率市场化改革，但改革经历了20多年，经历了从自由化到管制、从管制到自由化的几个阶段。首先，20世纪80年代初利率市场化的激进改革使韩国经济形势迅速恶化，出口停滞，通货膨胀加剧，市场利率大幅上升，导致韩国不得不再次进行调控。第二，渐进式改革。从20世纪90年代初开始，利率市场化改革按贷、存、长、短期、大额和小额的顺序逐步实现，直到1997年利率市场化才完全实现。利率市场化后，韩国实际利率上升，显著抑制了通货膨胀。在m2增速保持相对稳定的情况下，信贷总量大幅扩大，刺激了国内储蓄和投资，促进了就业和经济的稳定增长。

新兴市场的市场化利率模型

印度于1961年建立了存款保险制度，但在1992年正式启动了利率市场化进程。直到2011年，印度银行的基准利率取代了基准最优贷款利率，利率市场化改革才得以完成。渐进式利率市场化改革避免了对印度经济的冲击，保持了印度经济的活力，保持了较高的经济增长率；本行经营环境得到改善，不良贷款率从2000年的12.8%降至2009年的2.3%，呈现明显下降趋势；融资结构也发生了变化，直接融资比重迅速上升。通过调节回购利率，印度银行影响短期利率和市场流动性，并间接影响商业银行的贷款利率。

面对20世纪70年代的石油危机，阿根廷的贸易赤字激增，通胀飙升，国内经济恶化。为了稳定经济，阿根廷在1977年开始了利率市场化改革。改革主要采用激进的方法，所有的利率管制都在两年内放开，以实现利率市场化。然而，利率市场化改革并没有降低阿根廷的通货膨胀率，相反，它加剧了宏观经济波动，国内利差扩大，资金需求旺盛，因此不得不借外债来弥补资金短缺。最终，企业的资金链断裂，银行贷款无法偿还，银行资产质量下降，一些企业破产。最后，阿根廷央行不得不向市场注入流动性，稀释债务，最终陷入债务危机。

4.如何踢利率整固“一脚”

通过比较不同国家的利率市场化进程，发现利率并不容易融合。从国外的经验来看，商业银行在利率市场化过程中面临着利差收窄、债务竞争加剧的压力，这就要求商业银行积极提高资产侧的风险管控能力和ftp定价能力。因此，从这个基本逻辑出发，目前有几种方法可以合并利率:

第一种方法是提高低利率对市场利率的敏感度，逐步逼近货币市场的利率波动。Lpr(贷款最优惠利率)是一种相对市场化的利率，是商业银行在综合判断客户的信用评级、贷款期限和风险缓释后，为其最佳客户实施的利率。然而，最近lpr的趋势已经逐渐钝化，基本上接近中国一年期贷款利率，没有根据市场供求关系浮动和调整。特别是，基于lpr定价的贷款主要是一年期短期贷款。规模在整个商业银行贷款中所占比例较低，因此有必要激活lpr的集中报价和发布机制，扩大基于lpr定价的贷款范围、规模和期限，将同业拆借和普通贷款纳入基于lpr定价的范围。例如，美国的最佳贷款利率是联邦基金利率+300个基点。在中国，可以建立lpr与银行间质押式回购加权利率或上海银行间同业拆放利率(shibor)的联动关系，使lpr随市场化利率同步波动，最终影响商业银行的贷款利率和银行间同业拆放利率，降低利率整并对市场的影响。

二是央行通过完善利率走廊机制和调整现有价格工具来影响贷款利率。这条路径主要是央行通过提高利率走廊的上限和下限来替代现行的存贷款基准利率，然后通过omo和mlf利率调整来影响市场利率，最后传导到商业银行的存贷款方，影响其存贷款利率。目前，作为再融资再贴现工具的mlf和slf在央行中较为成熟。通过降低再融资操作利率，商业银行可以获得低成本资金，进而调整基础货币的利率水平。然而，由于中小银行缺乏高质量的抵押品，低成本资金在这种工具选择中的比例可能较低，这在整体上是不利的。该工具需要监管机构的全面考虑。

第三种方式是，央行重新选择一个新的锚，并确定基准利率。借鉴国外经验，国外国际信贷市场主要根据伦敦银行同业拆放利率决定存贷款定价。目前，中国的货币市场有很多利率，如dr、R、央行公开市场操作利率、shibor等。央行需要取消现行存贷款利率指导价，重新定义基准利率，形成一套完整的利率曲线期限结构，为商业银行存贷款提供丰富的价格信号。在此基础上，根据风险大小，提高商业银行存贷款利率对市场利率的敏感度。

利率整固不是一蹴而就的，在推进过程中会面临各种问题，这给中国宏观经济运行带来潜在风险:第一，行业空洞风险。利率完全市场化后，融资利率将上升，增加实体经济中企业的资本成本，导致传统产业的边际收益下降，削弱企业家对原有产业的投资意愿。例如，美国实行利率市场化后，工商贷款比重明显下降，房地产等投资领域贷款比重大幅上升；第二，资产泡沫的风险。利率杠杆导致资产价格上涨，资金流入房地产、证券投资等行业，形成资产泡沫；第三，经济波动的风险。实际利率的上升导致经济波动。例如，利率自由化完成后，日本的投资下降，导致整体经济下降2个百分点，拉丁美洲的国内生产总值也出现不同程度的下降。第四，不良贷款风险。利率并轨后，商业银行将面临利差收窄、利润下降的挑战，原有业务模式也将面临转型压力。在现有业务模式难以快速调整、业务范围无法快速拓展的情况下，银行很可能在短期内通过价格手段争夺市场，导致过度竞争，银行风险偏好上升，可能导致信贷过度，特别是高风险领域的信贷扩张，进而存在不良资产急剧增加的危险；第五，资产负债管理风险。利率并轨后，银行业还将面临金融脱媒、互联网金融、降低准入门槛等诸多挑战。经济增长放缓将直接导致银行资产和负债增长放缓。银行业快速增长的时代已经一去不复返了。金融脱媒将同时影响银行的资产和负债，贷款业务和存款业务将同时面临被分流的危险。

从各国利率市场化的进程来看，存在着存款利率和市场利率的双轨现象，这为中国的一体化提供了一个重要的思路:

一是监管理念的转变。放松对商业银行各项存贷款指标的考核，无论是存款、债券发行还是同业拆借，都将得到同等对待，促进商业银行负债多元化和市场化。只有随着监管理念的转变，商业银行的行为才会发生变化。在银行中建立统一的ftp定价曲线将会认识到存贷款利率对市场利率变化的敏感性。

二是发展直接融资市场。通过国外比较，我们发现发达国家货币市场利率和债券市场利率传导效率较高的原因是其直接融资市场发达，企业可以通过市场化工具直接融资。这样，只要央行调整货币市场利率，自然会对其他金融资产产生影响，如垃圾债券对商业银行信贷份额的影响，这将迫使商业银行尽快实现利率趋同，积极调整市场存贷款利率。

第三，推进商业银行转型。从国际经验来看，在利率双轨合并过程中，商业银行的负债成本上升，净息差收窄。为防止类似美国存贷款危机的风险事件发生，商业银行应加快战略转型，改变过度依赖净息差的业务结构。防止通过规模扩张实现利润最大化的冲动，拓宽非利息保证金收入来源，实现商业银行从规模扩张到质量扩张的转变。

5.对市场参与者的影响和投资建议

利率整合对市场参与者的影响

在利率整固真正实现后，商业银行的利率水平，无论是资产方还是负债方，都将由实际的市场资本供求情况决定，因此对商业银行的影响将会有所划分:首先，资产方有更多的中小企业、民营企业等。资产收益率相对较高的商业银行将从合并中受益；第二，债务方面高度市场化，商业银行受影响较小。特别是近几年来，依靠银行间负债进行资产规模扩张，债务侧成本市场化程度相对较高的企业也较少受到并购的影响；第三，受利率市场化的影响，商业银行贷款利率波动加大。这并不排除部分商业银行专注于中短期资产配置，中长期贷款和资产配置比重下降，商业银行利率风险将面临更大考验；第四，过去依靠利率双轨制享受更多低成本存款的商业银行，未来将面临巨大冲击。

对于企业来说，中小企业和民营企业将受到青睐。利率并轨后，商业银行的利差将收窄，这将积极增加对中小企业和民营企业的贷款比例，降低对国有企业和地方政府的贷款比例。它还将通过利率风险曲线考察企业的长期贷款风险，以及整个中长期企业。比例将会下降；因此，高科技企业需要逐步摆脱对间接融资的依赖，寻求中长期资本转向直接融资市场。中小企业和民营企业由于贷款利率高，将受到商业银行的青睐。

对于居民来说，一些财政资金将被返还到存款中。随着存款利率的放开，它将改变人为压低的存款利率，而这一利率在未来将由空进一步提高，存款利率与理财产品收益率之间的差距将会缩小。由于新发行的理财产品已经按照新的资产管理规定的要求突破了新的交易所，未来将会有更大的风险和不确定性，因此随着利差的收窄，理财的优势将会消失，部分理财资金也不会被排除在存款系统之外。过去，通过结构性存款和票据套利的空效应将被压缩，而存款转移的现象将会消失。居民对金融脱媒的热情将会下降，更多的投资目标将根据自己的风险偏好来选择。

投资建议

在2018年四次有针对性的RRR削减和2019年初一次全面的RRR削减之后，广泛信贷的影响正在逐渐显现。无论是央行在4月15日第一季度例会上重新审视“货币供应大门”，还是没有搞“洪水灌溉”，还是央行在4月19日第一季度政治局会议上的经济运行好于预期，政策声明都表明，通过过度宽松的货币政策刺激经济的必要性正在下降，稳健货币政策的大方向没有改变。然而，在具体实施中，将会有微小的微调。总体而言，在保持“稳定但宽松”的总体原则的同时，收紧的可能性微乎其微。至少，与2018年下半年和2019年第一季度一样，“宽松”的可能性正在下降。例如，可以看到中央银行空最近的垮台。货币政策的变化会在短期内增加债券市场的干扰因素，对股票市场的影响较小。

利率整固的实质反映了中国货币政策调控机制从数量向价格的转变。在短期市场流动性宽松的大环境下，未来银行业仍将被空推升，特别是受益于利率整固的中小银行在债务方面已经完成市场化，更多的中小企业和民营企业贷款投向了资产方面。在整固过程中，利差不会受到存款利率上升的影响。相反，经济基本面不断企稳，中小银行不良贷款率将大幅提高/0/，未来盈利能力将有所提高。我们对股份制银行和中小银行持乐观态度，短期内不会改变上升趋势。从中期和长期来看，随着资产负债表的修复，我们将拥有更好的配置价值。