姜超：一文看懂现代货币理论的基本内容

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现代货币理论(mmt)是后凯恩斯主义经济学的发展，侧重于如何协调财政政策和中央银行的货币政策。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

什么是现代货币理论？现代货币理论是后凯恩斯主义经济学的发展，它以凯恩斯主义、国家货币理论、内生货币理论等为基础。，并侧重于如何协调财政政策和中央银行的货币政策。货币市场理论从一开始就采纳了国家货币理论的观点，认为货币起源于债权债务关系，它的诞生与会计的职能有关。由于对货币的不同理解，货币市场理论提出了一些不同于主流货币理论的观点，包括:政府通过创造货币来花钱，财政支出先于收入。因此，主权政府在主权货币体系下不会破产，发行债券类似于货币政策操作。Mmt进一步认为，发行政府债券不是为了借款，而是类似于货币政策操作，这可以帮助央行维持市场利率。政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。因此，财政政策的目标是不平衡的。现代货币理论的支持者主张“功能金融”，财政政策的目标是实现充分就业。

关于mmt的争论是什么？货币市场理论的主要结论与主流货币理论大相径庭:货币市场理论认为主权政府不需要借钱来支出，财政政策的目标是确保充分就业，而不是维持财政平衡；主流观点认为，政府发行债券是为了弥补财政收入的不足，央行应该独立于金融。这些差异引起了很多争议。21世纪以来，美国联邦财政很少实现收支平衡，财政赤字逐年扩大，18年内达到8000亿美元，占当年国内生产总值的3.85%。联邦政府不得不通过增加债务来弥补这一缺口，其债务已达到20.5万亿美元的债务上限。Mmt认为财政赤字是无害的，这已成为政府债务进一步增加的原因，这有力地支持了美国政治中一些增加政府支出的主张，解决了公共政策的财政约束问题。对于现代货币理论，支持者和反对者之间的争论主要集中在财政赤字和通货膨胀上。Mmt的支持者认为，财政赤字相当于非政府部门的盈余，因此这不足以令人担忧。当通货膨胀过高时，增加税收可以带走多余的钱。反对者认为，mmt的通胀理论过于简单，赤字可能会将利率推至不可持续的水平，而长期赤字会削弱人们对美元的信心。

政策选择与经济增长。mmt的一个主要推论是最大化财政赤字的货币化。类似于财政赤字的货币化，历史上也有案例。例如，20世纪30年代大萧条后，罗斯福采取了积极的财政政策，美国的财政支出大幅上升。从1930年到1940年，联邦储备银行持有的政府债券从6.4亿美元增加到21.9亿美元。为了应对20世纪90年代后的危机，日本也表现出将其财政赤字货币化的趋势。2008年次贷危机后，许多发达国家实施量化宽松的过程实际上在某种程度上可以被视为将赤字货币化。可以看出，在经济衰退期间，财政赤字货币化起到了稳定经济的作用。Mmt关于货币和财政政策协调的主张也反映了未来货币政策的可能方向。达里奥认为，在现有的第一(mp1，降低利率)和第二(mp2，量化宽松)货币政策不能有效刺激经济之后，第三(mp3)货币政策与财政和货币政策的协调将不得不被考虑，问题是谁能更好地利用这一工具。经济增长不仅取决于刺激需求，还取决于改善供应。用货币政策支持政府赤字扩张本质上仍是刺激总需求的一项措施。然而，如果没有明显的需求短缺，财政支出继续扩大以刺激需求，这将很容易导致价格急剧上升。此时，应更加关注改善供应和提高经济的长期潜在增长率。目前，中国还远远没有达到现代货币理论所描述的状况。在政策方面，我们过去单纯依靠刺激需求，逐渐更加注重改善供给。在当前的经济衰退之后，一方面，该政策保持了相对宽松的货币环境，并增加了基础设施支出；另一方面，它大规模地减少税收和费用，以激活市场参与者的活力，更加注重改善供应，这有利于在短期内稳定经济，巩固长期增长潜力。

最近，一个被称为“现代货币理论”的理论在国外被广泛讨论，国内对它的关注也有所增加。现代货币理论在谈论什么，围绕它的争论涉及什么问题，它带来了什么启示？这篇报道将介绍它。

1.什么是现代货币理论？

1.1现代货币理论从何而来

现代货币理论是后凯恩斯经济学的发展。现代货币理论诞生于20世纪90年代，是一种全新的研究视角，其理论基础包括凯恩斯主义、柯纳普的国家货币理论、因尼斯的内生货币理论、勒纳的功能金融理论、明斯基的金融不稳定假说和戈德利的三部门均衡理论。现代货币理论的领导者之一兰德尔认为，现代货币理论更新和整合了许多非主流观点，集中于如何协调财政政策和央行的货币政策。

1.2现代货币理论的要点

从出发点来看，货币市场理论对货币起源和本质的理解不同于主流货币理论。根据主流货币理论，货币的诞生与其交易媒介的功能有关，它最初是作为一种方便交易的支付手段而诞生的。另一方面，Mmt从国家货币理论出发，认为货币起源于债权债务关系，它的诞生与会计的职能有关。

由于对货币的不同理解，现代货币理论得出了一些不同于主流货币理论的关于货币和财政政策的观点，包括:

首先，现代货币理论认为，政府通过创造货币来花钱，财政支出先于收入。根据现代货币理论，虽然目前中央银行控制着货币的规模，但政府允许货币通过支出和借贷在市场上流通，并通过税收手段回收货币，从而完成货币创造和回收的闭环。在这个过程中，货币首先由财政支出创造，然后通过税收收回。根据现代货币理论，主权政府总是以创造货币的方式花钱，而政府收入意味着货币的毁灭，这实际上是“税收驱动的货币”。税收的目的不是获取政府收入，而是促进资金的流动。居民可以通过缴纳主权货币税来稳定主权货币的地位。

因此，主权政府在主权货币体系下不会破产，发行债券类似于货币政策操作。因为财政支出先于税收收入，所以主权政府不需要借入本国货币用于支出。由此得出结论，政府支出不受国家税收的限制，即财政支出事实上不受约束，主权政府借入本币债务不会导致破产。

Mmt进一步认为，发行政府债券不是为了借款，而是类似于货币政策操作，这可以帮助央行维持市场利率。根据这一理论，财政政策显著影响银行的超额准备金。当政府发行债券而商业银行购买政府债券时，商业银行的超额准备金将会减少，这将使市场利率趋于上升。当央行在市场上购买政府债券时，它将投入基础货币，并降低利率的上行压力。

政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。根据mmt，既然支出先于收入，而发行债务的目的不是为了弥补财政缺口，财政平衡就没有实际意义。这一理论引入了三部门均衡来理解赤字的含义。在平衡三个部门的框架下，一个部门的资产等于其他部门的负债。如果国内部门分为政府部门和非政府部门，政府债务实际上是非政府部门的金融资产，政府部门的财政赤字等于非政府部门的盈余。

因此，财政政策的目标是不平衡的。现代货币理论的支持者主张“功能金融”，财政政策的目标是实现充分就业。考虑到政府的赤字等于私人部门的收入，现代货币理论认为，如果我们盲目追求财政平衡，就意味着私人部门的财富不会增加。因此，财政赤字不应成为政府支出的刚性约束，财政政策的目标应该是实现充分就业，财政赤字可以通过货币创造来支撑。同时，mmt还认为过度的财政支出会导致通货膨胀，这种情况经常发生，因为财政支出的规模超过了实现充分就业所需的规模。

2.关于mmt的争论是什么？

2.1与主流理论的差异

可以发现，货币市场理论的主要结论与主流货币理论大相径庭。

首先，在现代货币理论中，主权政府不需要借钱进行支出，而主流观点认为政府发行债券是为了弥补财政收入的不足。现代货币理论的出发点是，财政支出先于财政收入，政府可以偿还以主权货币支付的任何债务，而不用担心破产；但在传统观点中，政府收入是政府支出的保证。

其次，现代货币理论认为财政支出由货币创造提供资金，而主流观点认为中央银行应该独立于金融。总的来说，中央银行的独立体系可以防止政府直接从中央银行获得融资，中央银行可以对政府施加财政约束，通过创造货币来防止政府支出赤字，这也是目前各国采取的主流措施。然而，根据现代货币理论，政府总能找到各种方法来规避制度中的这种约束，从而间接地从中央银行获得融资，其结果类似于“财政赤字货币化”。

最后，现代货币理论认为财政赤字并不可怕，财政政策的目标是确保充分就业而不是维持财政平衡，而传统观点认为政府的财政赤字需要得到抑制，否则将损害主权信用并大幅推高利率。根据现代货币理论，政府应该利用财政政策实现充分就业，并创造货币为政府购买提供资金。一旦经济达到充分就业，只要不面临通胀风险，财政扩张和赤字增加就不会很可怕，而通胀可以通过增税和发行债券来解决，从而从经济中移除过剩资金。

2.2多媒体教学引发的争议

由于这些差异，现代货币理论引起了很大争议，尤其是在美国联邦债务总额再次触及法定上限的背景下，最近关于这一问题的讨论明显升温。

21世纪以来，美国联邦财政很少实现收支平衡，赤字规模逐年扩大。为了使美国经济从2008年的金融危机中复苏，联邦政府在接下来的几年里保持了相对宽松的财政政策，年度财政赤字一度超过1.4万亿美元。特朗普上台后，虽然削减了福利支出，但也大幅增加了军费支出，财政支出继续增加。17年末的减税政策也减缓了财政收入的增长，18年来财政赤字进一步扩大到8000亿美元，占当年国内生产总值的3.85%。

因此，美国联邦政府不得不通过增加债务来弥补赤字缺口，但债务规模不能无限期增加，联邦政府的债务上限对其有约束作用。债务上限是指受法律约束的美国财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最大债务额。目前的上限是20.5万亿美元。

今年3月，美国联邦政府债务规模达到了法定上限。如果不提高上限，财政部可能会在今年9月底耗尽现金。各行各业的人都特别关心是否要再次提高上限。现代货币理论认为财政赤字是无害的，这一观点成为政府债务进一步增加的原因，有力地支持了美国政治中一些增加政府支出的主张，解决了公共政策中的财政约束问题。

对于现代货币理论，支持者和反对者之间的争论主要集中在财政赤字和通货膨胀上。至于财政赤字，mmt的支持者认为，财政政策和货币政策的联合行动可以确保在下一次经济衰退中有足够的刺激。另一方面，财政赤字与非政府部门的盈余相对应，因此没有必要担心赤字过大。mmt的反对者认为，当经济接近充分就业时，政府赤字支出将推高利率，挤出私人投资，并担心长期赤字将削弱人们对美元的信心。

至于通货膨胀，mmt的支持者认为，当通货膨胀过高时，增加税收可以带走经济中的剩余货币，而美国的情况表明，尽管美国的债务与gdp的比率相当高，但利率并没有不受控制地上升。反对者批评mmt的通胀理论过于简单，赤字可能会将利率推至不可持续的水平，引发经济动荡，并导致投资者厌倦和抵制长期国债。

3.政策选择与经济增长

货币市场理论与主流货币理论的区别涉及许多基础理论问题，这不是本文要研究的。在实践中，仍然有许多法律或行政障碍，以充分实现的概念，但这并不妨碍我们讨论其政策主张。

3.1财政赤字货币化

mmt最重要的推论之一是财政赤字的货币化已经扩大到最大程度。只要没有恶性通货膨胀，空就会扩大政府支出，也就没有必要担心政府赤字和本币债务。

事实上，类似于财政赤字货币化，这并不罕见。在20世纪30年代和40年代，美国曾经依靠中央银行购买国债来支持财政扩张。1929年，美国经济被大萧条严重破坏。为了刺激经济复苏，当时的美国总统罗斯福采取了一系列积极的财政政策，包括雇佣大量失业工人进行基础设施建设、向家庭转移支付等。积极的财政政策导致了当时美国财政支出的急剧上升。

财政支出的扩张导致美国在20世纪30年代和40年代的高财政赤字，一些相应的债务被联邦储备银行吸收。20世纪20年代和30年代，美国处于财政盈余状态，随着罗斯福不断实施财政刺激政策，美国财政赤字继续扩大。当时，美国的财政赤字主要是通过发行国债来弥补的，未偿国债占国内生产总值的比重从1929年的16.1%急剧上升到1940年的41.8%。为了保持利率的稳定，大量的政府债券最终被联邦储备银行吸收。从1930年到1940年，联邦储备银行持有的政府债券规模从6.4亿美元猛增至21.9亿美元。美国加入第二次世界大战后，财政赤字进一步扩大，1945年联邦储备银行持有的政府债券规模也超过200亿美元。

为了应对20世纪90年代后的经济危机，日本也表现出将财政赤字货币化的趋势。20世纪90年代初，日本的货币政策发生了变化，导致持续多年的房地产泡沫破裂，房价大幅下跌，经济损失惨重。为了刺激经济，日本不断扩大财政支出，通过发行国债来弥补财政收入的不足。从1990年到1999年，为财政支出而发行的国债规模从6.7万亿日元急剧增加到38.6万亿日元。随着日本政府债券发行规模的扩大，资本充裕的持有者需要增持，日本银行成为首选。从1990年到1999年，日本银行持有的国债规模从1990年的32.8万亿日元急剧增加到1999年的75.9万亿日元，累计增长超过130%。

次贷危机后，许多发达国家在实施量化宽松的过程中，实际上可以在一定程度上被视为将赤字货币化。例如，在美国，次贷危机后，它在大幅降息的同时，也采取了积极的财政政策。2009年，美国联邦财政赤字一度达到1.4万亿美元，几乎是2007年的9倍。财政赤字的扩大导致了美国国债发行规模的扩大，而美联储在实施量化宽松计划的过程中，实际上是变相购买了这些新国债。此外，次贷危机后，日本政府发行的财政支出债券也进一步扩大。目前，日本银行持有的日本政府债券占总规模的40%以上。

在经济衰退期间，财政赤字货币化起到了稳定经济的作用。从历史上看，财政赤字货币化往往出现在经济危机之后，主要是因为政府需要增加财政支出来支持经济，而经济衰退期间财政收入的扩大将导致债务增加。同时，在经济衰退期间，央行需要不断释放流动性，主要途径是购买国债，这将产生财政赤字货币化的效果。从各国的表现来看，经济危机期间财政赤字货币化可以有效支撑底部经济。例如，在次贷危机之后，主要发达国家的经济有所改善。

然而，在经济好转后，我们仍然采用财政赤字货币化，这可能导致高通胀。在经济衰退期间，我们经常面临有效需求不足的问题。此时，扩大财政支出可以创造一个需求支持的经济。当经济开始复苏时，如果不能及时摆脱财政赤字货币化，就可能导致需求过剩，央行被迫释放大量流动性，这也容易引发高通胀。

3.2第三货币政策

Mmt关于货币和财政政策协调的主张也反映了未来货币政策的可能方向。美国桥梁水务公司的雷·达里奥最近与mmt讨论了未来的货币政策。他认为，在现有的第一(mp1，降低利率)和第二(mp2，量化宽松)货币政策不能有效刺激经济之后，第三(mp3)货币政策与财政和货币政策的协调将不得不被考虑。

目前，大多数国家的经济政策在利率调整上是灵活的，而财政赤字相对来说是粘性的。利率政策在刺激经济方面发挥着重要作用。然而，欧元区和日本的利率已经在0左右。如果我们面临另一场经济衰退或危机，传统货币政策的工具将是有限的，这将不会为经济提供足够的刺激。

当利率已经很低甚至为零，而量化宽松的效果并不显著时，现代货币理论可能会提供一个解决方案。根据mmt的观点，利率将保持在零水平，而财政政策的调整会更加频繁，甚至税收也会像利率一样波动。那时，财政的作用将更加重要，这实际上取决于中央银行将财政赤字造成的债务货币化，并由中央银行印钞，以免担心政府的本币债务违约。

然而，这种政策模式也有其自身的问题。与货币政策相比，财政政策能够体现导向性特征，并能使资金流向目标地区，这既是优势也是问题。实施mmt的难点在于，一旦赤字不受约束，政府如何把握赤字和通胀之间的平衡点，以及如何确保财政支出方向适当，以避免地方泡沫或盈余，这正是达里奥所说的。问题在于谁能更好地利用这个工具。

3.3经济增长依赖于什么

可以发现，在某些特定的经济时期，扩大政府支出可以更好地刺激经济。当经济遭遇衰退时，总需求急剧下降。如果降息和量化宽松等货币政策是有限的，那么增加财政支出和赤字、扩大基础设施投资甚至补贴居民消费确实是一种选择。

现代货币理论以凯恩斯主义为基础，货币政策仍然是刺激总需求的措施。然而，刺激需求不是万能的，它主要适用于总需求的短期短缺。如果没有明显的需求短缺，财政支出继续扩大刺激，就很容易导致物价的急剧上涨。此时，应更加关注改善供应和提高经济的长期潜在增长率。

我国与现代货币理论描述的情况相去甚远。目前，中国的货币政策工具仍然充足。与美国、欧洲和日本等发达经济体相比，中国的利率水平仍然相对较高，货币政策的空效应依然存在。因此，短期内不会进入所谓的“第三货币政策”阶段。从财政角度来看，中国的经常性赤字比例不是很高，政府部门的负债率接近50%，不如美国的100%和日本的200%左右。

在政策方面，中国正逐步把更多的注意力放在改善供给方面，而不是过去单纯依靠刺激需求方面。央行在一季度货币政策执行报告中表示，中国经济实际增长率接近潜在增长率，实体经济供需基本平衡。事实上，这意味着空对于需求方来说是相对有限的。未来，空的潜在经济增长率应该通过技术进步、体制机制改革等来扩大。

从利率和赤字的角度来看，国内政策仍然有空.然而，在当前的经济衰退之后，该政策并没有过多地依靠增加基础设施和房地产投资来刺激需求。一方面，保持了相对宽松的货币环境，基础设施支出适度增加。另一方面，积极财政的重点已经转向大规模减税和减费，以激活市场主体的活力，更加注重改善供给因素

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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