孙金钜：科创板时代 打新还是一门好生意么？

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在中性假设下(战略配售占20%，线下配售占回调后的60%)，科技股占已发行股份总数的比例明显高于a股。据估计，甲、乙、丙投资者的胜率分别为0.18%/0.15%/0.11%；线下新产品的平均回报率预计为9.02%/7.49%/5.90%。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

核心观点:在中性假设下(战略配售占20%，回调后线下配售占60%)，与a股相比，科技板块下配售的股份占发行总数的比例大幅增加。预计甲、乙、丙投资者的收益率分别为0.18%/0.15%/0.11%；线下新产品的平均回报率预计为9.02%/7.49%/5.90%。

首先，筹资规模和董事会开幕人数的增加都有所下降。2018年后，a股新收入缩水

2018年ipo筹资规模仅为2017年的60%。预计2019年ipo筹资规模将保持在较低水平。2018年，发行新股105只，筹资规模1378亿元。与2017年首次公开发行(IPO)数量和筹资规模2301亿元相比，主要原因是2017年11月第17届审计委员会上任后，审计标准更加严格，参与公司财务真实性、筹资项目的合理性和必要性、关键交易、异常指标均高于行业平均水平，同时，2017年11月，刘、 中国证监会前主席表示，将成立一个发行、合并和收购的审计和监督委员会，以全面评估独立选举委员会成员的业绩，强调终身问责制。 在更严格的审计准则影响下，2018年有198家企业参加了首次会议，111家企业成功参加了会议。新股出勤率仅为56.06%，明显低于2017年的76.61%。2018年的低会议率也导致一些资质差的企业自愿撤回ipo申请。2019年参会企业质量的提高，也带动了新股会议率的提高。但从参会企业数量来看，2019年1-4月参会企业数量为27家，较2018年同期减少16家，2019年1-4月首次上市公司平均筹资规模为7.97亿元，较2018年同期有所下降。

2014年后，玩新股成为无风险收入，但2017年后，新股开盘价的涨幅继续收窄，2018年的中奖率达到新高。2019年，降低了a股市场价值的门槛，以刺激新股发行的热情。从2014年至今，a股ipo的初始市盈率是有限的，最高市盈率不能超过23倍。原则上，初始市盈率不应高于行业平均市盈率。如果高于行业平均市盈率，应连续三周发布风险预警公告。由于初始市盈率的限制，2014年至今a股市场普遍存在折价现象。上市初期的市场情绪刺激和市场长期的零突破思维惯性导致上市初期交易量较低，通常股价会迎来多个涨停板。自2014年以来，a股上市首日的换手率为0.73%，新股平均开盘价涨跌幅度为300.45%，开盘前日涨停板平均数量为9.9，与底层仓市值波动无关。然而，自2017年以来，新股开盘价的增幅持续收窄，2016/2017/2018/2019年度新股开盘价的平均增幅分别为423.49%/265.11%/203.90%/184.55%。2018年，整体a股市场处于低迷状态，2018年新基金持仓的市值要求仍然很高。2017/2018年度，甲、乙、丙投资者的平均市值门槛为55.07/59.08万元。2018年，整体市场低迷导致新基金持有的股票市值大幅波动，新基金持有的部分头寸市值跌幅甚至超过新收益，参与新市场的热情下降。受此影响，2018年甲、乙、丙投资者的胜率达到2016年以来的最高水平，甲投资者的胜率为0.079%，乙投资者为0.054%，丙投资者为0.013%。2019年，a股市场整体见底，一些券商将a股投资者的市值门槛降至1000万元。截至5月22日，2019年成功进行线下配售的a股公司达到44家，其中26家公司将a股投资者的市值门槛下调至1000万元，占比59%。头寸市值的减少刺激了小规模新基金参与的热情。a股投资者配售股份占线下发行数量的比例由2018年的53.26%上升至2019年的57.01%。自2019年以来，甲类头寸的市值门槛已降至1000万元。公司甲类投资者的中标率为0.037%(不含宝丰能源(600989，诊断股票)的异常值)。

2018年后，新的回报率将整体下降，小规模的新基金回报率将是最好的。与2017年相比，2018年的新收益率大幅下降，上海股市投资者甲、乙、丙的最佳新规模为6000万元。除去工业福利(601138，诊断股)，2018年有87只新股获得批准，并在网下配售中成功上市和开盘。甲、乙、丙投资者分别获得676.52万元、618.19万元和153.25万元。单只新股的平均新收益分别为77，800元和71，100元。根据不同的账户规模和相应的收益率，2018年上海证券交易所单方面拨出6，000万元实现最高新收益率，甲、乙、丙投资者的新收益率分别为4.25%、3.87%和1.56%。%，但与2017年的10.54%、9.25%和4.50%相比，已大幅下降。对于双边新股和沪深两市，2018年甲、乙、丙投资者的收益率分别为3.81%、3.46%和1.28%，明显低于2017年的9.82%、8.64%和3.56%。2019年的新回报率与2018年基本持平，投资者甲、乙、丙在深圳的最佳新规模为6000万元。截至2019年5月22日，2019年共有40只新股获批，参与了线下配售，并开通了董事会。甲、乙、丙投资者分别获得219.44万元、211.65万元和69.51万元。单只新股平均新增收入分别为54，900元、52，900元和17，400元，从不同账户规模和相应收益率来看，2019年新增收益率6000万元为深圳最高，投资者甲、乙、丙的年化收益率分别为4.14%、4.06%和1.68%，高于2009年的3.37%、3.05%和0.99%主要原因是2019年深圳参与了线下配售，新股开板比例达到55.00%，高于2018年的43.68%。2019年，甲、乙、丙三家双边新账户和上海、深圳账户均配置6000万元，投资者年化收益率分别为3.75%、3.63%、1.54%，2018年。

第二，预计科技板块机构的成功率会有所提高，而前期上市首日的增幅可能会很大

原则上，科技股占总股本的比例至少为42%，明显高于目前a股的比例。由于2014年后a股市场无风险回报高，新股发行一般会触发回调机制。当网上投资者超额认购超过150倍时，线下配股数量在回调后不会超过总发行数量的10%，而2016年以来的平均网上超额认购倍数为3003倍，使得a股线下配股在总发行数量中的份额平均为10.42%。科技板块的新股配售更倾向于线下投资者。战略配售股份占发行总数的比例不高于20%(发行数量不超过1亿股)或30%(发行数量超过1亿股)，线下发行占发行总数(不含战略配售)的比例不低于70%(发行后总股本不超过4亿股)或80%(发行后总股本不盈利)。另外，线下回拨到线上的比例不超过10%。根据最保守的估计(战略配售占30%，发行后总股数不超过4亿股，回调率为10%)，线下配售的股数占已发行总股数的42%，与目前10%的线下配售a股相比有很大提高。科技板块上市公司的询价对象包括证券公司、基金管理公司、信托公司、金融公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金经理等。个人和一般法人不能直接参与科学技术委员会的创新。我们根据甲、乙、丙投资者的购买数量/顶级股票的数量来估算甲、乙投资者的数量。2018年以来发行新股的a股投资者最小/平均/最大数量分别为927/1301/1966，b股投资者最小/平均/最大数量分别为118/311/5766，我们以2019年a股投资者成功率最低的Azure Bio (603739，诊断股票)为例，不包括a股投资者、b股投资者、一般法人和个人投资者，满足科技询价要求C型投资者的人数约为900人。由于科技板块的市场预期较高，我们假设科技板块的甲、乙、丙投资者人数分别为1800人，预计科技板块的甲、乙、丙投资者的胜率明显高于a股。我们假设发行的股票数量为1亿股，战略配售比例为20%，回调后线下配售比例为60%。线下配售股份的数量计算为4800万股。从2018年至今，a股市场的甲、乙、丙投资者数量占54.2%/11.5%/34.3%，顶层认购数量占总发行数量的11.8%，有效报价认购占98.1%。由于科技板块有效报价难度增加，C类投资者数量大幅减少，配售比例需满足A级b ≥ C，估计A、B、C类投资者的中标率分别为0.18%/0.15%/0.11%，明显高于2019年A、B、C类投资者的中标率0.05%/0.05%/0.02%。

市场情绪可能会推动科技股在开盘第一天大幅上涨，从长期来看将会收窄。2000年后，中国的首次公开发行制度由审批制转变为核准制。在审批制度下，中国的ipo定价机制得到了进一步发展。首先，从2000年到2004年，它经历了网上竞价和市场分销的网上累计竞价定价阶段。自2004年以来，中国的ipo定价机制逐渐向市场化的询价制度转变。此后，经历了证监会窗口指导IPO定价、2009年取消窗口指导、2014年以23倍市盈率指导IPO定价等阶段。上市后的发行价和股价表现阶段是2009-2012年。在这一阶段，新股发行定价取消了窗口指导，监管层放宽了初始市盈率的限制，上市首日没有价格限制。投资者对上市公司价值的不同看法导致上市首日的高换手率，存在上市首日股价突破的风险。2009-2012年平均初始市盈率为47倍，远远超过目前a股市盈率23倍的上限。2009-2012年首次公开发行首日平均换手率为70.61%，2011/2012年首次公开发行首日平均换手率为27.40/26.45%。由于整体市场低迷，监管机构在2008年9月暂停了ipo，直到2009年7月才重启ipo。同时，为了配合创业板的推出，监管当局放宽了对初始市盈率的限制。现阶段，市场预期较高，初始上市公司较少。供需不匹配导致发行价上涨和首次公开发行后股价的非理性上涨。2009/2010年的市盈率分别为52/59倍和2009/209倍，2009/2010年，上市公司股价跌破发行价的比例逐渐上升，市场情绪逐渐回归理性。在2011/2012年度，首次公开发行的市盈率和上市首日首次公开发行的增长量逐渐下降，上市首日的突破率逐渐上升。2011/2012年，首次公开发行的市盈率分别为47/30倍，2011/2012年上市首日的收益率分别为21.15%，目前，市场对科技股的预期很高。参照2009/2010年a股首日涨幅，在中性假设下，开闸前科技股首日涨幅为40%-80%。

从长期来看，科技股的定价体系逐渐回归理性。上市后，股价有望出现分化，并迅速达到合理位置。科技股新回报率的关键是选股。根据香港股市的经验，2011年至今，香港股票的平均初始市盈率为21倍，远低于2009年至2012年a股的平均初始市盈率。主要原因是港股的询价对象主要是机构投资者，而2009年至2012年a股的询价对象包括机构投资者和个人投资者。在机构投资者主导的发行定价体系中，估值体系中出现泡沫的可能性大大降低。自2011年以来，香港股票上市首日的平均换手率为13.29%，远高于上市后第二个交易日至第五个交易日的换手率。在没有价格限制的背景下，香港股票上市首日成交量频繁，股价迅速达到合理位置。科技板块的询价对象较为严格，仅包括证券公司、基金管理公司、信托公司、金融公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理公司等七类专业机构投资者。在经历了上市初期的情绪刺激后，预计科技股的定价体系将在后期逐渐趋于理性，上市首日没有价格限制。经过一场全面的资金博弈，股价有望迅速达到合理位置。从首日收益表现来看，2011年以来香港股市首日平均收益为68.61%，首日平均突破率为27.13%。如果不包括2015/2016年，香港股票的平均首日收益为27.69%，平均首日收益率为28.59%。上市第一天，平均违约率为14.92%。即使在2015年和2016年，当香港股票的首日收益率最高时，上市首日的突破率仍达到26.98%/17.07%。从国外成熟市场的经验来看，注册制度已经实施了很长一段时间，新的科技创新板收益率在很长一段时间内不再是无风险收益率。新股上市后的股价表现存在分化，上市第一天就有很高的突破风险，这就要求机构投资者判断上市公司的合理价值。

第三，接受科技板块的企业筹资规模较大，网下新回报率可观

2019年，接受科技板块的企业平均筹资规模高于a股。自2019年3月22日上海证券交易所公布首批9家企业接受科技板块以来，截至2019年5月22日，目前已有110家企业接受了科技板块，其中76家已回复，15家已询问，而创业板上市后两个月内，接受的企业数量为40家，其中34家已上市，科技板块的接受速度远远超出市场预期。从单只股票的平均筹资规模来看，由于科技板块没有上市公司，我们用募集资金的投资规模来近似融资规模。即使剔除异常值中国通行证，所有被接纳的科技板块企业的平均筹资规模为8.75亿元，高于2019年以来a股市场单只股票的平均筹资规模7.97亿元。在中性假设下，科学技术委员会的平均年筹资规模约为1200亿元。

2019年，接受科技板块的企业平均筹资规模高于a股。得益于科技板块线下配售比例的提高以及个人和一般法人无法参与科技板块创新，甲、乙、丙投资者的中标率均大幅上升。与此同时，得益于市场人气的刺激，预计在科技股开盘之初，上市公司首日涨幅将保持高位。从长期来看，科技板块企业的首日收益有望分化，这就要求机构投资者判断上市公司的合理价值。在中性假设下，开闸初期科技股上市首日上涨40%-80%，投资者甲、乙、丙的胜率分别为0.18%/0.15%/0.11%。科学技术委员会平均每年筹资规模约为1200亿元。据估计，甲类投资者的新回报率为4.16%-13.87%，中位数为9.02%；乙类投资者的新回报率为3.46%-11.52%，中位数为7.49%；C型投资者的新回报率为2.72%-9.07%，中位数为5.90%。

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