张锐：专项债补充资本金形成撬动基建投资新杠杆

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“如果允许专项债券转换为项目资本，不仅可以拓宽专项债券的使用范围，还可以大大提高项目资本法定规模的形成效率。”

中共中央办公厅、国务院办公厅近日发布的《关于做好地方政府专项债券发行和项目配套融资工作的通知》(以下简称《通知》)，允许专项债券作为重大项目合格资本使用。这种特殊债务的特殊赋权不仅代表了金融体系框架的深度创新，也显示了财政政策取向的科学突破，其对基础设施投资和经济增长的能源支持效应值得期待。

根据政策规定，地方政府通过发行专项债券产生的资金在性质上属于债务资金，不能作为项目资金，只能作为配套资金。因此，实践中的正常运作模式是:项目审批-资金到位-配套资金入市。目前，公益性项目和基础设施项目的资金主要来自公共财政，同时引入一定规模的社会资本。显然，如果允许专项债券转化为项目资本，不仅会拓宽专项债券的使用范围，而且会大大提高项目资本法定规模的形成效率。

根据有关要求，涉及国计民生的重大项目必须以法定资本金比例为审批前提。例如，城市轨道交通项目的资本比率为20%，港口、沿海和内河航运及机场项目的资本比率为25%，铁路和公路项目的资本比率为20%。否则，施工无法开始。因此，不难想象，如果地方政府的财政资金遇到暂时困难或调度不畅，社会资金受阻或不能及时拨付，计划中的项目不仅不能按时开工，而且很可能会无限期推迟。但是，如果使用专项债券作为资金支持，不仅可以扩大一般意义上的项目资金来源渠道，还可以有效避免和防范因项目资金暂时短缺而导致的投资暂停和放弃的风险。

从供给角度看，作为项目资金配置的主体，地方政府的主要资金来源是政府资金收入，而在政府资金收入的构成中，城市土地出让收入所占比例最大，这也正是收入贡献最重要的渠道。随着土地资源禀赋的稀缺和可售空的边际增长越来越有限，已经出现了明显而快速的收益更重要的是，许多由专项债券支持的项目分布在四线城市甚至县级城市。然而，在许多地区，政府资金收入因土地出让金而减少，这影响了重大区域项目的资金安排和支出。国家固定资产投资及其对经济的拉动作用可能会减缓和减弱。然而，在允许专项债券补充项目资金的创新政策出台后，固定资产投资，尤其是基础设施投资，将会获得很大的提振和效率。

根据《通知》，可以用特殊债务补充资本的项目必须是盈利的，而且盈利不仅限于政府的利润，还需要包括社会利润。根据这一标准，土地储备和棚改项目的主要收入属于政府，这在社会上不是很有利可图，因此理论上不符合专项债务补充资本的范围。据财政部数据显示，今年新增地方政府专项债券规模为2.15万亿元，上半年已发行8579亿元，其中土地储备和棚改比例接近80%，同时符合专项债务补充资本金项目要求。收费公路、轨道交通等基础设施建设以及水资源和环境保护项目约占7.5%，融资规模为643亿元；由于明年将发行1.3万亿元的专项债务，即使专项债务补充资本项目的比例保守地提高到10%，也可以产生约1300亿元的专项债务补充资本项目。据测算，公路和轨道交通项目资本金可发挥5倍杠杆作用，新增专项债务资金可增加基本建设投资约6500亿元，相应带动基本建设投资增加2.2个百分点以上。

更重要的是，专项债务补充项目资本的效果不仅是其自有资金的鼓动，而且从信贷杠杆的角度也得到充分体现。直观地说，在资本序列中引入特殊债务有效地保证了项目的进度序列，同时项目也能如期投产并盈利。最终结果实际上提高了项目的可信度，更有利于项目单位的公共融资，形成了“专项债务+市场融资”的三维融资模式，包括向银行贷款和发行企业信用债券等。，从而增加配套资金的规模，保证项目的顺利进行和圆满结束。