潘向东：为什么长端美债收益率那么低？

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最近，美国债券收益率的反转引起了市场的激烈讨论。10年期和3个月期美国国债收益率在2019年3月22日出现反转，这是自2007年以来的首次。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

1.为什么美国长期债券的收益率如此之低？

最近，美国债券收益率的反转引起了市场的激烈讨论。10年期和3个月期美国国债收益率在2019年3月22日出现反转，这是自2007年以来的首次。市场如此担忧的原因是，从历史经验来看，美国债券收益率的上下颠倒似乎预示着经济衰退的到来，这让市场担心美国经济将进入衰退。从图1可以看出，自20世纪80年代以来，美国债券收益率一直呈持续下降趋势。原因是什么？美国债券的颠倒收益率能预测经济衰退吗？

1.1、影响资本回报率的因素

从长期来看，资本市场的收益率是由资本边际收益率决定的。企业使用劳动和资本作为生产要素，产出在劳动和资本之间分配。劳动力获得工资率，资本获得资本回报率。资本回报率的表达式将参照索洛(1956)推导出来。

假设生产函数是柯布-道格拉斯函数，规模报酬率是常数，有:

其中，Y代表产出，K代表资本存量，L代表劳动力，A代表劳动密集型技术进步，α代表资本产出弹性，也是资本收入的份额。

稳态资本的边际产出r可以得到:

s是储蓄率，n是劳动增长率，g是技术进步增长率，δ是折旧率。资本的边际产出与劳动和技术进步的增长率成正比。n+g可以用来表示产出的增长率，而资本的边际产出也与产出的增长率成正比。资本的边际产出与资本收入的份额α成正比。即使经济增长率下降，如果资本在收入分配上有优势，资本的边际产出也会增加。资本的边际产出也与储蓄率成反比。储蓄率越高，企业使用的资本越多，资本的边际产出越低。当然，索洛模型并没有将储蓄率内部化，储蓄率与经济增长率也是相关的。

在资本市场的完全竞争环境下，资本提供者获得的净收入是资本的边际产出减去折旧率，即:

公式(3)是封闭经济的一种形式。如果经济是开放的，该国可用的储蓄将受到资本流动的影响，如美国。海外基金购买美国债券为美国经济提供融资，美国可用资本的增加可视为美国的崛起，这是美国债券收益率长期下降趋势的重要原因之一。

公式(3)有一种特殊形式。当消费最大化时，可以得出结论:

上述公式是资本积累黄金法则下资本边际产出的决定因素。此时，储蓄率S是黄金律的储蓄率，等于资本收入的份额α。经济增长率由人口增长率和技术进步率决定。因此，利率等于经济增长率。这是许多人认为资本市场收益率应该与经济增长率相一致的理论来源，但这是基于严格的假设。如果资本收益的分配具有优势，资本市场的收益率将高于经济增长率；如果储蓄率上升，资本供给增加，资本市场的收益率就会低于经济增长率，这就是“经济动力无效”。反之亦然。

1.2 .美国债券收益率的决定因素

第二次世界大战结束后，军事技术的溢出效应促进了美国经济的快速增长，从1950年到1970年，年均经济增长率超过3.5%。随着军事技术溢出效应的减弱和石油等资源约束的加强，美国经济增长率从1971年到1990年下降到3%。20世纪90年代，信息技术对潜在经济增长率的拉动作用减弱，从1991年到次贷危机前的年均经济增长率仍高于3%。次贷危机后，美国的经济增长率迅速下降。为了走出经济衰退，在美联储实施货币宽松政策的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源规划、教育和培训等供给改革，美国经济增长速度见底。然而，由于缺乏重大科技进步的支持，美国2008年至2018年的年均经济增长率仅为1.5%左右，远低于次贷危机前的水平。

美国债券收益率围绕经济增长率波动，从1954年到2018年，整体债券收益率为2.6%，略低于年均3%的经济增长率。Piketty(2014)认为资本回报率长期高于经济增长率，更适合实体经济或股权投资的投资回报率，但国债投资回报率不一定高于经济增长率。与国有债券相比，实体经济的投资回报存在资本溢价，并且由于企业增加了杠杆，股权投资的回报一般大于实体经济，即存在股权溢价。如果资本持有人在收入分配上的优势扩大，实体经济的投资回报将高于经济增长率，而股权投资的回报将更高。

如图2和图3所示，美国10年期国债收益率和gdp增长率之间可能存在相关性。表2中的OLS检验还显示，美国10年期国债的实际收益率与实际gdp增长率之间存在正相关关系。然而，2001年至2018年样本数据的回归结果显示，这一时期政府债券收益率与经济增长率之间可能存在负相关关系。我们使用滚动回归得到相关系数。大多数时候，美国10年期国债的收益率与实际经济增长率呈正相关，但2000年后，它们开始呈负相关。原因可能是外资购买美国国债为美国经济主体提供了资金，有利于美国经济的增长，同时也将美国国债的收益率保持在较低水平。由于美国国债，尤其是10年期国债，被视为“无风险”资产，出于对安全资产配置的需求，外国投资者增加了对美国国债的购买。从图4可以看出，自2001年以来，外国投资者持有的美国国债总量逐年增加，外资对美国国债需求的增加也将压低美国国债的收益率。

因此，我们可以看到美国长期国债的收益率一直在下降，至少是由于上述三个因素。首先，美国经济的增长率正在下降。其次，在次贷危机之后，美国的整体储蓄率上升了(见表2，回报结果)。第三，2000年后，海外基金对美国债券的需求大幅增加。这背后的原因可能是，一方面，在全球化环境下，中国和其他高储蓄国家扩大了对美国的贸易顺差，然后购买了美国的债务，这相当于其他国家将储蓄转移到美国；另一方面，缺乏重大科技进步导致全球经济增长持续下滑，全球对安全资产的需求增加。

1.3 .没必要太担心美国债券收益率的上下波动

从历史经验来看，美国债券的倒挂收益率与美国经济衰退高度相关，并且倒挂收益率往往出现在经济衰退之前。美国债券收益率导致经济衰退的机制尚不清楚。一种可能的解释是，金融机构经常借入短期资金，然后卖出长期资金。颠倒之后，金融机构的利润下降，信贷萎缩，从而导致经济衰退。当然，也有一种观点认为两者之间没有因果关系，第三方因素有可能导致两者以相同的趋势变化。

美国债券收益率曲线的反转是可能的风险规避和经济衰退的结果。首先，欧元区、德国和法国制造业pmi明显低于预期，投资者对全球经济增长放缓的担忧加剧，导致避险情绪上升，资本进入债券市场。其次，美联储(Federal Reserve)在3月份的利率会议上表达了自己的“部分观点”，这引发了市场对未来美国经济放缓的预期，而3月份的美国制造业pmi数据也对此做出了预测。

这种颠倒不一定意味着衰退。美国债券的倒挂收益率并不是经济衰退的充分条件。近几年的低溢价水平部分是由于美联储和海外基金早期购买了美国债券。归根结底，美国债券收益率反转后是否会出现衰退，取决于美国经济的基本面，以及信贷是否萎缩并开始抑制经济增长。这种颠倒不一定意味着降息会随之而来。尽管当前市场预计美联储将大幅降息，但美国产出缺口仍为正值，未来加息的预期也不会被排除。美联储的策略可能是边走边看，加息周期将会延长，而不是开启降息周期。

由于美国债券收益率倒挂导致经济衰退的可能机制是金融机构利润恶化导致信贷紧缩，进而导致经济衰退，我们应该关注美国未来的信贷形势。目前，美联储暂停加息和缩小其表将有助于缓解信贷扩张的抑制。美国的产出缺口仍然是正数。如果通胀加剧，可能会导致加息预期再次上升。

2.对外经济形势的每周总结

在2018年第四季度美国经济增长放缓后，2019年初经济增长势头继续显示疲软迹象，通货膨胀被推迟。随着减税政策和积极财政政策的刺激效应减弱，美国经济的发展势头正在放缓。2018年第四季度，美国gdp增速放缓超过预期，1月份美国核心通胀率低于预期，这让美联储官员有更多理由耐心等待加息时机。然而，占美国经济活动三分之二以上的消费者支出疲软，这主要是受到新车销售疲软的拖累。新屋开工、建筑许可和制造业等一系列数据疲弱，美国第一季度经济增长率可能疲弱。

具体数据显示，美国第四季度实际国内生产总值环比年率化最终值为2.2%，比初始值低4个百分点，主要受消费和企业支出、政府支出和住房建设投资下降的拖累。在分项中，固定投资增长率下调8个百分点至3.1%，政府开支增长率由+0.4%下调至-0.4%。从年度经济增长率来看，美国2018年的经济增长率为2.9%，为2015年以来的最高水平，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。1月份，美国核心消费物价指数上涨0.1%，低于预期值和之前值的0.2%；同比增长1.8%，低于预期的1.9%，之前的数值被修正为2%。

3.为期一周的汇率趋势总结

美元指数上周先跌后涨，周度上涨0.0614%，至97.2456点。尽管美国经济显示出放缓迹象，但总体上仍强于其他国家(如欧洲)，支持美元指数的英国退出欧盟的不确定性增加。上周，欧元兑美元汇率下跌0.7432%，收于1.1218；英镑兑美元汇率下跌1.3323%，收于1.3034。

最近，美元指数反弹，人民币汇率贬值。截至3月29日，美元对人民币的即期汇率收于6.7202，上涨142个基点；一周；美元兑人民币汇率中间价收于6.7335，上涨391个基点；前一周；美元兑离岸人民币汇率收于6.7232，较上周下跌4个基点；12个月期美元/人民币ndf收于6.7800，较上周下跌280个基点。

4.商品价格趋势的每周摘要

4.1 .大多数商品指数下跌

上周，华南大宗商品价格指数大多下跌。华南大宗商品指数下跌0.84%，至1414.95点。在分项中，华南贵金属指数下跌2.25%；华南工业产品指数下跌0.4%；华南金属指数上涨0.74%；华南农产品(000061，诊断)指数下跌1.72%；南华能华指数上涨1.44%。此外，crb现货综合指数上周上涨0.42%，至425.44点。

尽管美国经济显示出放缓迹象，但总体上仍强于其他国家(如欧洲)，支持美元指数的英国退出欧盟的不确定性增加。美元指数的强势使得黄金价格在压力下下跌。华南贵金属指数下跌2.25%，至517.86点。

金属价格涨跌互现，华南金属指数上涨0.74%，至3037.69点。高炉开工率回升，供应增加，下游采购放缓，利润空螺纹钢价格。国内库存的季节性积累仍在继续，下游消费的旺季尚未到来，空铜价有所上涨。

大多数节能商品价格下跌，华南节能指数下跌1.44%，至1340.74点。最近发布的一系列全球经济数据显示出疲软迹象，贸易形势的不确定性引发了市场对全球经济增长放缓的担忧。除此之外，美国原油库存增长超过预期，空油价上涨获利。焦炭库存堆积，焦化厂的开工率上升，叠加港口的焦炭库存回升，空焦炭价格获利。煤炭库存反弹，利润空电力煤炭价格。

大多数农产品期货价格上周下跌，华南农产品指数下跌1.72%，至754.34点。豆粕库存继续减少，导致豆粕价格上涨。

4.2 .黄金的价格更低

上周，国内和国际金价走势一致，上海期货交易所黄金价格下跌1.52%，收于282.00元/克；纽约商品交易所黄金价格下跌1.72%，收于每盎司1，297.00美元。尽管美国经济显示出放缓迹象，但总体上仍强于其他国家(如欧洲)，支持美元指数的英国退出欧盟的不确定性增加。美元指数的强势使得黄金价格在压力下下跌。

4.3 .金属价格喜忧参半

上周，新铁螺纹钢价格下跌0.27%，收于每吨3758元。高炉开工率回升，供应增加，下游采购放缓，利润空螺纹钢价格。截至3月29日，中国螺纹钢库存已降至872.28万吨，中国主要钢材库存已降至1602.53万吨，中国高炉开工率已升至63.64%。上周，dce铁矿石期货价格收于631.5元/吨，上涨2.6%。铁矿石港口库存下降。截至3月29日，铁矿石港口库存降至1.470293亿吨，比上个月下降0.58%。

shfe铜价下跌0.29%，至48，800元/吨。国内外铜价走势一致，lme铜价为1.66%，收于6325美元/吨；Comex铜价收于2.85元/磅，上涨2.06%。国内库存的季节性积累仍在继续，下游消费的旺季尚未到来，空铜价有所上涨。截止3月29日，前期有色库存中的阴极铜库存上升至26.14万吨；伦敦金属交易所铜库存大幅下降，全球伦敦金属交易所铜库存降至168，525.00吨，较上月下降3.88%。

4.4大多数能源和化学产品价格下跌

焦炭价格下降了0.73%，至1984.50元/吨。焦炭库存堆积，焦化厂的开工率上升，叠加港口的焦炭库存回升，空焦炭价格获利。截至3月29日，中国100家焦化企业的焦炭库存总量上升至78.7万吨，中国110家样本钢厂的焦炭库存上升至476.42万吨。截至3月29日，产能200万吨以上的100家焦化企业开工率上升至82.68%。总的来说，港口的存货增加了3万吨。截至3月29日，天津港库存(600，717，库存)已升至500，000吨，连云港(601，008，库存)已升至70，000吨，日照港(600，017，库存)已降至135万吨。青岛港(601，298股)

上周，动力煤价格下跌了0.67%，收于每吨593.60元。煤炭库存反弹，利润空电力煤炭价格。截至3月29日，6家电厂日均煤耗升至685，500吨，6个发电集团的煤炭总库存升至16，012，000吨，6家电厂的煤炭库存可用天数升至23.36天。此外，截至3月29日，秦皇岛港的库存已大幅上升至639.5万吨。

国内外原油价格走势不一致。上周，中国原油价格下跌0.65%，至457.9元/桶。国际原油方面，冰油价格上涨1.14%，收于67.55美元/桶；纽约商品交易所原油价格上涨2.05%，至每桶60.18美元。最近发布的一系列全球经济数据显示出疲软迹象，贸易形势的不确定性引发了市场对全球经济增长放缓的担忧。除此之外，美国原油库存增长超过预期，空油价上涨获利。就美国原油库存而言，截至3月22日的一周，美国eia原油库存增加了280万桶，预计将减少945，500桶，之前的价值减少了958.9万桶；美国api原油库存增加了193万桶，预计将减少240万桶，以前的价值减少了213.3万桶。

4.5 .大多数农产品价格下跌

上周，大多数农产品期货价格下跌。dce豆粕期货价格上周上涨0.63%，至2572元/吨。豆粕库存继续减少，导致豆粕价格上涨。截至3月24日，全国豆粕库存降至65.35万吨。南美的收获促进了全球供应，巴西18/19年度的收获进度为70%。

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