发挥注册制优势 提升市场包容性

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□武汉科技大学金融证券研究所所长

董登新

众所周知，ipo制度在世界上可以分为两种类型:一种是政府主导的审批制度；二是市场导向的注册制度。目前，我国a股市场的ipo制度仍属于政府主导的审批制度，政府不仅管理股票发行的实质性内容的审查，还管理发行过程的实际操作。目前，稳步试点注册制度已成为a股市场的一项重要制度创新。

科技板块的设立和试点注册制度是a股市场的两大制度创新。它们的实施不仅将改变a股ipo的理念，也将改变整个a股市场的生态。科技板块是一个全新的板块，不同于创业板，与纳斯达克相对立。在科技板块上市的证券主要包括三类:股票、存托凭证和相关衍生品。它与创业板是互补和竞争的，它们在市场定位上是互补的，但它们有交叉、重叠和竞争。

事实上，设立科学技术委员会和试行注册制度本身就是两大制度创新。登记制度的改革从决策到今天已经经历了近五年。注册制度受到市场各方的高度关注和期待，其制度优势主要体现在以下几个方面:

首先，注册制度以信息披露为核心，并不实质上审查或判断发行人的投资价值。众所周知，传统的审批制度注重对发行人投资价值的实质性判断，而将更多的精力和注意力放在财务指标的“选美”上，这可能会将一些优秀企业，尤其是创新型企业拒之门外。

与审批制度不同的是，注册制度将发行人的信息披露置于首次公开发行审核的核心，同时淡化了对发行人投资价值的判断。所有的首次公开发行审计都注重信息披露的合规性、真实性和充分性，最大限度地满足投资者对首次公开发行信息的需求。它允许投资者对发行人的投资价值进行自我判断，并做出相应的投资决策。监管机构不会判断、认可或担保发行人的投资价值，因此投资者可以

二是注册制度实行“监督与审查相分离”，赋予证券交易所ipo审查权，证监会主要负责备案和注册，拥有一票否决权。在传统的审批制度下，首次公开发行(ipo)审计的权力完全交给中国证监会，没有监督与审查的分离。

与审批制度不同的是，登记制度赋予证券交易所首次公开发行(ipo)的审查权，这也是回报制度的起源。Ipo标准和退市标准最初是由证券交易所制定的。根据新的《证券交易所管理办法》的规定，证券交易所将负责“审查和安排证券的上市和交易，决定暂停、恢复、终止和重新上市”。因此，ipo审计本来就是证券交易所的权力和不可推卸的责任。注册制度实现了“监考分离”，有利于专业人员做好专业工作。证券交易所负责ipo专业考试，证监会负责并注重市场监管，更有利于形成适度的劳动分配、监督与考试分离、a股一级市场“去行政化”、ipo节奏市场化和ipo定价市场化。

第三，注册制度大多设定了多渠道ipo标准和多渠道退市标准，具有很强的包容性和开放性，创造了一个可以自由进退、大浪淘沙的市场环境。传统的审批制度大多实行单一的ipo标准，强调企业利润水平和资产规模的重要性，而淡化收入和市值等增长指标。这样的ipo标准不仅渠道单一狭窄，而且进入门槛高。同时，它对创新型企业缺乏足够的包容性，这使得许多具有新经济、新业态的创新型企业望着ipo叹息。显然，缺乏包容性的审批制度不能适应新时代和新经济发展的要求。

与审批制度不同，登记制度倡导包容性和开放性。在ipo标准的设计上，它注重包容性，尊重国际惯例。为了满足各种新技术、新业态的ipo需求，注册系统设计了多渠道的ipo标准，既能兼顾传统工业企业的规模，又能迎合新技术、新业态和创新企业的高成长性，还能容纳特殊股权结构甚至暂时无利可图的创新企业。它不仅要求ipo门槛包含创新型企业，还要求投资者和市场充分包含创新型企业的失败风险。大进步大产出，大浪淘沙，包容创新，包容失败。只有这样，中国的科技创新型企业才能脱颖而出，在a股市场的大浪潮后成为世界级的大企业，这应该是成立科技创新委员会的初衷和出发点。

因此，我们不仅期望成立一个科学技术委员会，试点注册制度顺利落地，也期望注册制度尽快在创业板、中小板和主板实施，充分发挥市场的基础性决定作用，从而使a股市场全面提升乃至整个资本市场的包容性和开放性，优质服务实体经济，促进中国经济的全面转型升级。