把握投行自身定位 促进经济新旧动能转换

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□冯鹤年，民生证券有限责任公司党委书记、董事长

投资银行是资本市场的重要参与者，是经济转型过程中连接资本和企业的重要桥梁。中国共产党第十九次全国代表大会报告明确指出:“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”，指出了金融服务实体经济的核心定位，也指出了投资银行作为专业服务机构应承担的基本职能和定位。

当前，实体经济正处于新旧动能转换的关键阶段，有必要进一步提高直接融资比重，以满足不同类型企业的多层次融资需求，从而推动经济从高速增长阶段向高质量发展阶段发展。在新时代背景下，投资银行以其专业的手段，承担着支持供给侧结构改革、实现实体经济新旧动能转换的市场功能。在新时代背景下，投资银行应紧紧抓住自身定位，进一步提升核心业务能力，推动中国经济向高质量阶段发展。

以服务实体经济为基本功能

投资银行业务始于证券承销，投资银行负责以特定价格向投资者出售证券。在证券销售过程中，机构扮演着发行人和投资者之间的中介桥梁角色，帮助市场形成公平的风险定价，进一步促进资本市场的可持续发展。

投资银行通过证券发行的赞助和承销功能，帮助企业在首次公开发行、再融资和发行股票方面获得资金支持，以购买资产。随着越来越多的企业和项目得到资本市场的支持，社会资金逐渐聚集到具有发展潜力和优势的实体和行业，为国民经济发展提供重要的资本援助。

从成熟市场的经验来看，无论是国家还是金融机构都非常重视投资银行的发展，积极利用投资银行服务为实体经济服务，实现资源优化配置的目标。截至2018年底，中国共有131家证券公司，总资产6.26万亿元，净资产1.89万亿元。其中，94家机构具备保荐资格，100多家证券公司和投资银行子公司实现了股票和债券承销收入。2018年，承销和保荐业务净收入达到258亿元，财务顾问净收入达到32亿元。全年共发行105只新股，募集资金1378亿元。

在过去的十年里，中国的投资银行已经帮助2000多家企业实现了总额为1.8万亿元的ipo融资。通过增发、配股、优先股、可转换债券和可交换债券，再融资总额达到8.8万亿元，公司债券发行规模达到7.4万亿元。投资银行有效帮助实体经济拓宽融资渠道，促进企业规模化发展，更好地服务实体经济，帮助企业成长。

进一步提高直接融资比重

有效的金融资本供给可以形成实体经济发展的巨大动力。在工业化发展的早期阶段，工业供给往往滞后于社会可持续增长的需求。实体企业需要金融支持来加速规模扩张，实现规模经济。

中国金融服务实体经济长期以来以间接融资为主要渠道，约占社会融资总量的80%。企业主要通过银行信贷来满足其大部分资本需求。然而，随着企业的杠杆水平和债务成本达到一定水平，间接融资逐渐难以满足扩张需求，有必要通过直接融资拓宽企业的融资渠道。

近年来，中国资本市场股权融资规模总体保持增长趋势，从2009年的4500多亿元增长到2018年的1.2万亿元。在2018年中国社会融资总体规模中，包括债券融资和股票融资在内的直接融资规模达到近3万亿元，但仅占社会融资总量的15%，仍处于较低水平。发达国家50%以上的直接融资比重仍存在较大差距，这在一定程度上制约了中国经济结构调整的步伐。

随着经济结构调整的加快，创新型科技企业需要拓宽股权融资渠道，控制自身的资本杠杆和债务规模。因此，直接融资逐渐成为融资渠道不可或缺的补充。企业可以通过股权融资或发行公司债券获得直接融资支持。股权融资包括首次公开发行股票并登陆资本市场，然后通过再融资拓展融资渠道，汇集投资者资金，帮助其运营和发展。

充分发挥投资银行的专业服务能力

中国当前资本市场改革不断深化，已经进入金融供给侧结构改革的重要阶段。金融供给方的结构性改革旨在解决实体经济融资过程中的结构性问题，加强金融供给与多元化金融需求和多层次经济结构的匹配，因此金融供给中的结构性问题将是改革的重点内容。

当前，经济结构转型的重点是新旧动能的转换，其中大量中小企业将成为科技创新的主力军。在以间接融资为主的金融供给体系中，银行的风险偏好较低，对抵押担保等信用增级手段要求较高，能够满足大型重资产工业企业的融资需求，但难以满足轻资产、重创新、高风险科技创新企业的融资需求。因此，迫切需要调整融资结构，提高直接融资比重，加强金融机构对实体经济的服务。

无论是初创企业还是转型发展企业，都存在很大的商业不确定性，传统的间接融资方式难以满足日益增长的风险投资需求。因此，让“专业人士”做“专业的事情”，充分发挥投资银行在保荐承销、风险定价、金融顾问和金融产品等方面的专业服务能力，可以有效促进直接融资的形成。

投资银行是为企业提供投融资服务的专门机构。从发达市场的经验来看，它们的发展过程已经从单一的证券承销保荐人转变为综合金融服务提供商，以不断满足不同市场主体的多样化金融需求。目前，我国股票首次公开发行登记制度正在逐步实施，投资银行的专业服务要求也在不断提高。专业化发展已经成为实现产业差异化和特色化发展模式的重要途径。

基于投资银行服务

专注于债券发行的承销和保荐业务，可以为投资银行的长期发展打下良好的基础。世界著名的金融机构，如摩根大通、高盛、瑞银、花旗集团等。没有传统的投资银行业务，就无法长期稳定发展。金融机构海外扩张也是投资银行立足的首选，从而开拓海外业务市场。这些都充分显示了投资银行作为业务核心的重要地位。

目前，欧美投资银行在全球投资银行市场占据主导地位，具有强大的全球服务和资产配置能力，服务于具有全球影响力的跨国机构和企业客户。摩根大通(JPMorgan Chase)、美国银行(Bank of America)和高盛集团(Goldman Sachs Group)在全球大型投资银行的收入排名中处于领先地位，2018年的营业收入分别达到1042亿美元、880亿美元和359亿美元。全球十大投资银行是欧美投资银行，占全球资本市场投资银行收入的一半。

未来，随着中国资本市场开放进程的加快，国内投资银行需要加快形成差异化、特色化的行业格局。目前，中国营业收入最高的投资银行是中信证券(600030，咨询股)、海通证券(600837，咨询股)和国泰君安证券(601211，咨询股)。2018年，他们分别实现营业收入372亿元、238亿元和227亿元。该行业排名前十的投资银行的市场份额为收入的45%，投资银行收入的46%。实力雄厚的投资银行拥有突出的资本实力和团队实力，其业务规模长期保持着主导地位。从该行业近十年的发展格局来看，如果股票、债券的承销和赞助以及财务顾问的实力稳定，那么投资银行本身往往可以在激烈的行业竞争中保持稳定的地位。

以风险定价为核心竞争力

科技局在发行、上市、交易、退市等基础制度上有了重大创新和突破，允许亏损企业进行首次公开发行和上市交易，采用市场化定价方式，放宽涨跌限制，要求投资银行采用“保荐+跟进”模式，制定强制性退市规则。随着科技板块的加速落地、再融资规则的优化、创业板重组上市的放松以及对外开放措施的不断推进，股权分置改革的步伐也在加快。

随着资本市场改革的深入，投资银行必须加快专业转型，以适应注册制下投资银行业务的新要求。由于科技厅《发行与承销条例》中新股的市场化定价，发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，也可以在初步询价确定发行价格区间后，通过累计竞价询价确定发行价格。市场化定价将突破传统发行方式的估值限制，同时增加承销和后续投资给投资银行带来的投资风险。这就要求投资银行严格控制项目质量，做好上市公司的价值研究，为投资者提供更加公平的发行定价区间。

以合规风险控制为生命线

投资银行业务以风险定价为基础，有效的内部控制机制是业务发展的基础。从外资银行的发展历史来看，近百年来行业发展的重要阶段和事件往往伴随着市场风险的发生和随后不断完善的金融监管体系的演变。以美国为例，从20世纪初的混业经营到1933年格拉斯-斯蒂格尔法案的颁布，建立了独立的经营和监管体系。1999年金融服务现代化法案的颁布标志着混合经营的回归。2008年美国次贷危机后，多德-弗兰克法案加强了对混业经营的大型金融机构的监管。

美国资本市场运行一个世纪的经验表明，在市场发展过程中，投资银行的合规经营和风险管控是保证资本市场稳定的重要基石，也是投资银行的基础。投资银行业务的重点在于综合机构服务。除了发行债券和承销、并购财务顾问，投资银行的业务范围还包括信贷业务、做市商业务、衍生品业务、资产证券化业务等。产品和业务的不断创新给市场带来了活力，增强了投资银行服务机构的能力，但同时也伴随着相应的风险资本交易风险。

从海外市场发展的经验来看，投资银行需要不断加强自身的风险管理和控制，其业务发展应符合合规要求。目前，我国《证券公司合规管理实施指引》的实施，对证券公司的合规管理和风险控制提出了更高的要求，证券公司合规风险控制在组织结构中的重要性显著增强。目前，加强投资银行的合规和风险控制已成为改善组织结构的重要内容。自2017年以来，国内投资银行开始通过内部和外部招聘扩大内控部门人员规模，以满足监管要求和公司自身发展的需要。

目前，中国资本市场的开放进程正在加快，摩根士丹利资本国际指数(msci index)和富时罗素(FTSE Russell)所包含的a股比例正在稳步上升，对外资机构持股比例的限制正在放开，外资参与市场的程度也在不断提高。对外开放将加快中国资本市场体系和机制的完善，国内投资银行迫切需要提升核心竞争力。

促进差异化发展，形成比较优势

随着科技板块和试点注册制度的运行，投资银行将迎来新的发展阶段。未来，随着直接融资比重的稳步提高和资本市场改革的不断深化，投融资环境将不断优化，这将有助于投资银行积极发挥资本中介和风险资产定价功能，引导社会资本与科技创新型企业汇聚。

从美国市场的成熟经验来看，如果中小投资银行能够形成一定的业务特色，在特定的产品或服务上拥有强大的竞争优势，也能够形成强大的竞争实力，其关键在于人力资源的建设。在欧美市场，大型投资银行长期占据投资银行业务收入前十位，但就M&A子行业业务收入而言，lazard、evercore partners和centrerview等精品投资银行业务竞争力突出，可以直接与大型投资银行竞争。

目前，国内证券公司的行业差异化和特色化发展路径正在形成:一是综合性证券公司充分发挥资源优势，实现规模化发展；第二，专业证券公司注重子行业业务突破，推动特色业务发展，加快形成比较优势；第三，服务创新型证券公司利用自身的技术优势推动业务快速发展。从长远来看，投资银行必将进入精细化阶段，需要聚焦于自己擅长的行业、区域或领域，通过专业化实现差异化发展，聚焦并深度培育优势业务，打造品牌优势。

未来中国证券业将有广阔的市场发展，不同地区的经济发展特点不同，中小企业的金融服务需求也不同。它需要各类投资银行参与市场细分，也需要相关产业政策的引导和保障，以更好地服务实体经济，盘活市场存量资源，大力支持国民经济发展战略目标的实现。

加强人才储备，增强资本实力

投资银行作为一个智力密集型的金融服务业，需要投资银行的专业人员具有高度的专业素养。投资银行的人才储备和团队建设一直是保持竞争力的基本要素。投资银行以专业人员和团队为基础，可以逐步形成客户储备和业务特色，确保自身的竞争优势。这不仅需要高素质的金融专业人才的持续输出，还需要引进国外专业人才来加强我国投资银行的专业水平。在合理的薪酬体系设计下，可以有效地发挥各类专业人员的积极性，促进我国投资银行的长远发展。

在专业人才的支持下，投资银行也需要专注于投资银行的主营业务，以达到服务实体经济的目的。现代企业的一切投融资活动都来源于投资银行的推广和设计，包括企业上市融资、股份公司设立、企业拆分、并购、债务重组、投资管理和证券交易等。企业是经济的命脉，技术创新型企业的成长关系到经济结构的调整。投资银行应着眼于服务实体经济，调动投资银行的人力资源，充分发挥其专业优势，与企业共同成长，帮助企业应对行业周期和自身生命周期的变化，促进企业成长为更具竞争力的企业。

长期以来，我国投资银行一直存在资产规模小、造血能力不足、盈利能力弱的问题。目前，我国证券公司在金融业的规模和收入仍然较低。从近年来上市公司的整体情况来看，我国证券业上市公司的总资产仅占金融业所有上市公司总资产的3.4%，净利润仅占6.4%；中国证券公司的收入约占5%，而美国投资银行的收入可达20%左右。无论是资产规模还是收益规模，中国证券业的比重都明显偏低，与成熟市场的结构仍有较大差距。

要保持综合投资银行的发展，必须稳步增加资本规模，而规模是提升投资银行综合实力的有效途径。中国的投资银行可以通过引入战略股东、并购或再融资、增加资本投资等方式来提高资产规模，同时把握业务核心竞争力，形成良好的可持续经营和盈利能力。

运用财务技术加强内部控制机制建设

目前，信息技术的发展和应用改变了传统证券业务的成本结构。在线客户流失的成本低于实体网点。佣金率的下降是技术发展和应用的必然结果。这也迫使投资银行改变“视天气而定”的盈利和发展模式。投资银行应根据自身条件加大对技术和R&D的投资，根据实体经济投融资需求适当创新产品和服务，增强投行业务活力。

投资银行应逐步提高金融技术的使用，增加信息系统投资，提高公司运营效率，提升业务专业水平和服务质量。未来大数据、人工智能、区块链等新技术的应用，必将提升投资银行在财富管理、投资咨询、投资交易、产品设计、托管结算、风险防范等方面的业务能力。金融技术的应用将成为投资银行增强竞争力的重要因素之一。

经过近三年的严格监管，市场投融资环境明显改善，市场机构规范水平明显提高。“管人、看钱、修制度防火墙”对资本市场和中介机构的合规运作提出了更高的要求。因此，合规风险控制能力是投资银行核心竞争力的重要体现。投资银行应不断加强自身合规建设，巩固和巩固发展基础。

投资银行及其员工应遵守职业道德和行为准则，以防止利益冲突。同时，要建立相对完善的风险防控机制，检查项目质量，判断业务风险。投资银行机构负责人、高管人员、下属单位负责人及其他工作人员应识别业务决策、经营管理和执业行为过程中的合规风险，并主动防范、应对和报告等。加强内部控制机制是投资银行服务创新型企业的必要前提。投资银行要依法经营，严格控制项目质量，树立“生命线”意识，真正实现提高竞争力的目标。(本栏目由中国证券业协会和中国证券报联合推出)