张瑜：功夫在降息之外 美联储政策框架的十字路口

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作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

使用储备供求曲线模型，澄清美联储的货币政策术语

根据货币金融理论，我们可以利用准备金的供求曲线来寻找联邦基金利率的均衡状态。储备需求曲线是一条向右下角倾斜的曲线，它与联邦基金利率(effr)呈负相关。同时，当effr低于超额准备金率(ioer)时，需求曲线变为水平。储备供给曲线是一条垂直线。当effr高于贴现率时，供给曲线变为水平。外汇储备的供需平衡是有效的，货币政策、银行流动性偏好和监管政策等外生变量的变化将导致rd曲线本身的位移。

回顾美联储货币政策的变化，从利率走廊到下限体系

危机前，美联储实施了利率走廊的货币政策框架。利率上限为贴现率，下限为ioer(当时为0)。储备供给曲线与需求曲线的倾斜部分相交。美联储通过小规模公开市场操作保持目标利率区间的有效性。

危机过后，美联储实施了下限制的货币政策框架，利率上限为利率下限。美联储持有大量超额准备金，准备金供给曲线与需求曲线的水平部分相交。effr通过政策利率的上限和下限控制在目标利率范围内。

美联储货币政策新动向:货币政策正常化后的问题

自2014年9月以来，联邦公开市场委员会发布了货币政策正常化声明，并于2015年12月开始加息，2017年10月开始收缩声明。然而，自从减少表，EFRR，一直运行在ioer和rrp之间，已经改变，并不断接近上限ioer。目前，有效利差已经转正。

根据储备供求模型，effr-ioer的正价差可以反映当前的储备供给规模或储备需求曲线的倾斜部分。美联储通过设定政策利率(ioer)来调节效率的能力正在减弱，下限体系可能不可持续。美联储的货币政策可能已经走到了“十字路口”。

期待后续货币政策的关键:美联储能做什么和不能做什么

目前，美联储遇到的问题理论上是储备供给曲线过度左移和需求曲线过度右移的结果。因此，美联储的政策调整有三条“可行”路径:1 .美联储引导effr回到100%以下，并维持当前政策框架不变；2.停止收缩或甚至扩展表格，以控制rs不向左移动；3.建立新的货币政策工具取代利率上限。

然而，具体决定也取决于准备金要求的变化。当前影响需求变化的因素包括:1 .银行信贷需求:在经济衰退的资产方面，信贷规模的下降导致储备规模的增加；2.银行风险偏好:流动性偏好在上下颠倒的期限利差风险下增加；3.监管因素:金融危机后，强有力的监管增加了对外汇储备的需求。

如何跟踪美联储的政策选择——除了7月份的降息，还有什么值得关注的？

我们认为，联邦公开市场委员会7月份对利率的调整意味着美联储后续货币政策的方向。

1.如果采取对称降息(利率下降=目标利率下降)，那么美联储目前不会改变政策方向，但美联储不可避免地需要采取一些措施来解决这一年的利率下降问题，即采取美联储三个“可行”政策之一。

2.如果采用非对称降息(利率下降；目标利率的下降)可能反映出美联储可能通过更宽松的储备供给将联邦基金利率推回到下限系统范围，即采用美联储三个“可行”政策的第1条和第2条。

3.如果采用非对称降息(利率下降；目标利率的下降可能反映出美联储打算不再要求ioer作为联邦基金利率上限，而选择新的上限工具；采纳美联储三个“可能”政策的第三条。

需要注意的是，储备供给和需求在实际经济运行中必须是一个相互内生的动态调整过程，美联储将根据供给和需求的相对变化动态地做出政策选择。我们不能完全剥离动态环境中供求的具体变化，我们只能跟踪。

风险警告:美联储的宽松程度低于预期；美国经济增长超出预期。

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在讨论美联储之前，首先澄清美联储的货币政策术语

(1)美联储在收缩什么？

从资产方面来看，缩水的表正在缩小美联储持有的国债和抵押贷款证券的规模:从2008年到2012年，美联储推出量化宽松政策，向市场注入大量流动性。通过四轮大规模资产购买计划(lsap)和两轮扭曲操作(mep)，美联储将其资产负债表从金融危机前的1万亿美元扩大到4.55万亿美元。资产结构由国债的80%调整为国债，其中住房抵押贷款证券化各占50%左右。自2017年10月规模缩减计划启动以来，资产规模缩减至3.85万亿美元，规模缩减约6700亿美元，其中国债缩减3500亿美元，住房抵押贷款证券化缩减2200亿美元。

从债务方面来看，超额准备金是规模缩减的制约因素:配合资产方面的扩张，大规模资产购买导致美联储债务方面的大幅增加。中央银行的负债主要由流通货币和存款准备金组成，其中流通货币的增长率大致等于名义gdp的增长率[1]，而可扩张的空空间有限，因此负债方的扩张主要体现在存款准备金的扩张上(从金融危机前的约500亿美元增加到约2.5万亿美元)。从银行系统的实际运行来看，美联储量化宽松政策向银行系统释放了大量流动性，压低了联邦基金利率。当它低于美联储提供的超额准备金率时，银行倾向于将所有盈余资金存入美联储，以享受超额准备金利息，这导致超额准备金大幅扩张。由于超额准备金的规模是市场根据资本价格自行选择的结果，因此超额准备金是央行在缩表过程中需要注意的最具限制性的因素。

(二)如何理解超额准备金？

商业银行持有的超过法定部分的准备金都是超额准备金。商业银行可以通过持有库存现金(用于满足所需储备的库存现金)来满足部分存款准备金要求(小规模，所有都是合法存款)，而库存现金不足的部分可以以存款的形式存入联邦储备余额，其中超过法定准备金的部分称为超额准备金。量化宽松前，美联储的超额准备金比例相对较小，约为80%，但量化宽松后，超额准备金规模迅速增加，超额准备金比例也增加到约95%。

美联储债务方面的准备金可以分为借入准备金和借入准备金。借入准备金是美联储的贴现贷款，而非借入准备金主要来自美联储的公开市场操作。由于所有贴现贷款都将存入法定准备金，美联储对贴现贷款带来的准备金变化有很强的控制力，而公开市场操作带来的非借入准备金变化是央行的被动选择，控制力较弱。一般来说，在金融体系稳定时期，借入准备金的规模远远小于法定准备金，非借入准备金的部分边际增量计入法定准备金。然而，目前流动性环境充裕，法定准备金比重很小，所以非借入准备金的边际增长大致可以视为超额准备金的增长。

如何理解这些“比率”？

在美联储以价格为基础的货币政策框架下，市场利率的变化是由设定政策利率来引导的。主要政策利率包括存款准备金利率、贴现率和隔夜反向回购利率，而主要市场利率是联邦基金利率。

联邦基金利率(effr)，即联邦基金市场的隔夜拆款率，是反映联邦基金市场隔夜拆款成本的市场化利率，也是美联储设定的联邦基金目标利率的监管对象。

贴现率:商业银行和其他存款机构向联邦储备银行贷款(贴现)的利率，通常用于发挥中央银行最后贷款人的作用，缓解银行系统的流动性压力。

超额准备金利率:美联储为超额存款准备金支付的利率。2008年10月之前，利率为0。自美联储实施量化宽松和货币政策正常化政策以来，利率已成为将效应调整到目标利率区间的工具。

隔夜反向回购计划(on rrp):美联储以预定利率向金融机构出售国债和其他资产，金融机构可以主动竞购这些资产。在rrp上，参与者突破了ioer的范围，覆盖了几乎所有的金融机构，如存款机构+支付支持企业+货币基金。从操作的本质上看，存款准备金率相当于央行为非银行机构提供变相的“超额准备金利率”，从而补充了美联储的货币政策工具，控制了存款准备金率的下限。

(四)储备供求曲线:一个将这些术语串联起来的分析模型

根据货币金融理论，我们可以利用储备的供求曲线来寻找联邦基金利率的均衡状态。同时，利用这一模型，我们可以将第二和第三小节中提到的货币政策术语串联起来，系统地理解这些概念之间的关系。

准备金需求曲线rd:商业银行对准备金的需求=法定准备金+超额准备金。商业银行持有的法定准备金规模取决于法定准备金率*存款规模，而商业银行持有的超额准备金规模取决于其流动性需求自主决定。然而，商业银行不得不承担持有超额准备金的机会成本，该成本等于贷款超额准备金可以赚取的利率(即联邦基金利率EFRR)——央行为超额准备金支付的利率(ioer)。因此，储备需求与联邦基金利率effr负相关，需求曲线向右下方倾斜；当effr低于ioer时，商业银行倾向于将所有资金存入央行的超额准备金账户，需求曲线变为水平。

储备供给曲线rs:中央银行储备供给=非借入储备(nbr)+借入储备(br)。商业银行从美联储形成准备金的成本是贴现率。当联邦基金利率effr低于贴现率时，商业银行不会向中央银行申请贴现贷款，即br=0，准备金供给=nbr，供给曲线是垂直的；当effr高于贴现率时，商业银行倾向于无限期地从中央银行借款，并在联邦基金市场上释放，供给曲线变为水平。

储备市场均衡:当需求=储备供给时，储备市场是均衡的，均衡的联邦基金利率是有效的。此外，需要注意的是，在静态环境下，市场利率的变化只会导致储备规模沿着rd曲线移动，而货币政策的变化、银行对流动性偏好的变化以及监管政策的变化会导致rd曲线本身的位移，从而动态地影响均衡点的位置。这对我们理解当前美联储货币政策为何面临“十字路口”非常重要。

通过准备金的供求模型，我们已经将准备金、联邦基金目标利率、利率、收益率和贴现率之间的关系串联起来，但是到目前为止，关于存款准备金率还没有进入我们的分析模型，所以我们将在下面的货币政策框架演变的回顾中继续使用这个模型来进一步分析这些利率。

二

回顾美联储货币政策框架的变化:理想储备规模的演变

(一)危机前，在小储备框架下实施利率走廊

金融危机前，人民币汇率处于rd曲线的倾斜部分，美联储通过小规模公开市场操作调整人民币汇率，使得人民币汇率在贴现率和ioer (0)之间波动。在金融危机之前，美联储的国民生产总值(nbr)很小，约为300-500亿元，而卢比位于rd曲线的倾斜部分。Fomc可以通过公开市场操作调整储备供给，进而调整效率。同时，当effr大于贴现率或小于ioer时，商业银行可以在联邦基金市场和美联储之间进行套利，因此effr在贴现率和ioer之间波动(IOER直到2008年10月一直为0)。美联储的货币政策执行框架被称为利率走廊框架，它成功地从历史数据中控制贴现率和准备金率之间的联邦基金利率。然而，根据供求模型的定义，实施利率走廊的前提是美联储提供小规模的储备供给，以确保rs和rd在需求曲线的倾斜部分相交，并且小规模的公开市场操作可以准确控制利率变化。

在2007-2008年金融危机期间，美联储经历了一年的货币政策框架调整期。金融危机期间，美联储于2007年9月开始降息。当时，联邦基金市场流动性极度不足，导致联邦基金利率快速上升，在贴现率附近不断波动，原有的利率走廊框架被打破。回顾这一时期借入准备金的变化，我们还可以观察到，银行对美联储的贴现规模大幅扩大。直到美联储在2008年11月正式推出量化宽松政策，联邦基金利率才开始逐渐降至贴现率以下。

(二)危机后，底价体系框架下有足够的储备规模

金融危机后，美联储(Federal Reserve)启动了一项大规模资产购买计划，这极大地增加了国家储备的规模，并将储备转移到需求曲线的水平部分。根据准备金的供求曲线，如果超额准备金利率继续为零，联邦基金利率也将降至零，美联储将失去对基准利率的控制。因此，从2018年10月开始，美联储开始对超额准备金支付利息，也就是说，需求曲线的水平部分向上移动至100。由于EFRR不会低于目标利率，美联储可以通过在量化宽松期间调整利率来控制EFRR接近目标利率。这种新的货币政策执行框架被称为下限体系框架。

量化宽松后，非存款金融机构的流动性大大放松，但非存款金融机构不能参与超额准备金操作，因此效率降低至100%以下。在实际操作过程中，ioer不适用于政府支持的企业gses、联邦住房贷款银行fhlbs、货币基金等同业机构。然而，在银行机构将过剩流动性存入超额准备金账户并退出联邦基金市场交易后，此类企业的定价权将会增加(图10)；分割市场+充裕的流动性使得这类机构仍然愿意以比ioer更低的利率放贷，而存款机构可以以更低的利率借钱，并将其存入超额准备金账户进行套利，从而将联邦基金利率降至ioer以下，ioer成为实际利率上限。从供求曲线可以看出，要维持下限制度，我们必须要求美联储保持足够的储备规模，并确保其储备供给曲线位于需求曲线的水平部分，这也决定了effr将长期低于ioer。

同时，存款准备金率的新工具成为联邦基金利率的下限。如上所述，与ioer不同，在rrp市场上的参与者几乎涵盖所有机构，如存款机构+GSE+货币基金。由于这些机构无法获得美联储提供的外汇储备，它们愿意以无限低的利率在市场上借出资金以赚取利润，从而使美联储设定的存款准备金率成为最低利率体系中的利率下限。自2013年以来，美联储的下限系统一直运行良好，联邦基金利率在利率和存款准备金率之间稳定波动。

三

美联储货币政策新动向:货币政策正常化后的问题

(a)货币政策正常化计划:提高利率+缩小范围

自2014年9月以来，联邦公开市场委员会发布了一份关于货币政策正常化原则和计划的声明。“货币政策正常化”指的是将短期利率和美联储证券持有量恢复到更正常水平的计划。事实上，美联储并没有对货币政策正常化做出准确的定义，即货币政策在达到什么水平后会回归正常化，但从具体的政策手段来看，它主要包括加息和缩表。

1.加息:设立存款准备金率来引导利率上升

2013年9月，美联储(Federal Reserve)在存款准备金率(rrp)基础上创建了新的货币政策工具，以收回市场上的超额准备金，并引导利率下限逐步提高。2015年12月，美联储决定通过提高联邦基金利率的目标区间来启动货币正常化进程；在加息之前，美联储建立了存款准备金率工具来引导利率的上升趋势。由于加息过程中市场流动性仍处于过度充裕状态，非银行机构仍愿意以无限低的利率借款，因此单纯依靠市场行为无法提高利率下限。美联储在提高联邦基金利率目标区间的同时，也提高了利率的上限和下限，以此来引导市场利率。

2.缩桌:在地板系统下保持足够储备的模式

美联储在缩减其储备规模后，仍选择继续实施下限体系的货币政策框架，即需要保持足够的储备规模，使其与研发的水平部分相交。2017年10月，美联储正式开始缩减其规模。我们在[华创宏观]中整理出了缩小表的具体计划美联储将在7月份降息，并重启全球宽松货币政策的浪潮——对6月份联邦公开市场委员会会议的评论。根据美联储(Federal Reserve)2019年1月的货币政策正常化声明，联邦公开市场委员会(fomc)计划在缩表过程中继续在足够的储备规模下实施货币政策，确保对联邦基金利率和其他短期利率的控制主要由美联储(Federal Reserve)设定政策利率来实施，而不需要积极管理储备供给(即不通过公开市场操作调整利率)，即维持下限体系的货币政策框架。

在既定的下限体系框架下，美联储的减表计划如下:减表至更高的储备规模→停止减表，银行将自行将储备规模调整至理想水平→重启“扩表”。[1]

首先，通过缩小表，我们可以减少美联储的证券持有量，并积极降低商业银行的准备金规模，直至其显著高于合理规模(高于有效实施货币政策所需的准备金水平)；

此后，美联储停止缩减其声明，并保持资产规模不变。商业银行主动(美联储被动)调整现金和储备结构。为货币政策的有效实施找到合理的储备水平(货币和其他非储备负债的持续增量增长将通过相应的增量扣除来解释，即储备水平与货币政策的有效实施相一致)；

最后，当储备余额降至合理规模时，美联储将再次开始增加其证券持有量，以跟上美联储非储备债务的趋势增长，从而保持合理的储备水平(一旦达到这一点，委员会将开始增加其证券持有量，以跟上美联储非储备债务的趋势增长，并在系统中保持适当的储备水平)。

理想的准备金规模取决于商业银行的实际需求，很难提前预测或观察。美联储和学术研究机构大多认为合理的规模在1万亿美元左右。2019年1月，美国联邦储备委员会(Federal Reserve)高级财务官调查并计算出，该行认为的合理储备规模约为7000亿美元[2]；堪萨斯城联邦储备银行的Smith，andrew lee(2019) [3]认为，“如果决策者选择以接近于零的联邦基金利率-ior利差操作，那么货币政策可能需要1.5万亿美元的储备余额。”如果联邦基金收益率差较高，那么大约1.1万亿美元的储备可能就足够了”；伯南克在《收缩美联储资产负债表》一文中指出，通过利率下限体系实施货币政策所需的银行储备临界水平似乎远高于1万亿美元，而且仍在增长。然而，在构建储备供求曲线模型时，我们已经指出rd和rs将被外生因素取代。当美联储的货币政策和外部经济环境发生调整时，商业银行将相应调整其研发头寸，研发头寸的变化将对美联储的货币政策做出反应。两者之间的动态平衡很难提前预测，这也给美联储的政策制定带来了困难。

(二)下限制自减表以来发生了变化，表明货币政策已经走到了十字路口

自该表缩小以来，联邦基金利率已接近上限，有效息差已转为正数。自2017年10月美联储开始收缩资产负债表以来，EFRR-爱尔兰利差开始收窄。自2018年10月以来，EFRR-IOER利差已达到IOER的上限，即0。自2019年3月以来，价差开始向好的方向发展。

有效利差的变化反映了rs和rd相对位置的变化，这可能反映了当前的储备供给规模或储备需求曲线的倾斜部分。从储备供求曲线来看，静态来看，当rs越过rd拐点时，rs的左移将导致联邦基金利率逐渐上升(但仍在目标利率范围内)。当rs继续向左移动穿过ioer的交叉路口时，楼层系统将失效，ioer将再次成为利率走廊的下限。从动态上看，自表格收缩以来，研发一直在向左边移动，在经济增长和监管政策的影响下，研发也逐渐向右边移动。在二者的动态博弈下，美联储很难准确判断储备的理想需求规模，或者存在一定程度的政策误判，导致储备供求曲线相交于略高于ioer的位置。自该表减少以来，下限系统的这一变化可能在一定程度上意味着，随着银行系统超额准备金的减少，美联储通过设定政策利率来调控联邦基金利率的能力正在减弱。

因此，美联储已经多次利用技术调整来降低利率和存款准备金率之间的利差，并促进联邦基金市场的交易活动。由于ioer和on rrp之间的息差反映了中央银行和联邦基金市场之间套利的空效应，自effr-ioer息差收窄以来，中央银行通过技术调整逐步缩小了ioer和on rrp之间的息差。2015年12月，美联储首次加息，将利率定为0.5%，将存款准备金率定为0.25%，利差为25个基点，与联邦基金目标利率的上下限和区间一致。从那以后，随着利率每提高25个基点，美联储也以同样的比例提高了利率和存款准备金率，两者之间的息差一直保持在25个基点。然而，随着联邦基金利率不断接近上限ioer，在2018年6月和12月，当美联储将其目标利率上调25个基点时，它只上调了20个基点，这导致ioer和存托凭证之间的息差收窄至15个基点，从而促进了联邦基金市场的交易活动。2019年5月，由于实际利率大幅上升并超过了预期利率，美联储首次在不调整目标利率的情况下将预期利率下调了5个基点，预期利率与存款准备金率之间的息差进一步收窄至10个基点。

然而，正效应利差表明，美联储的货币政策已经走到了“十字路口”。从目前中央银行对ioer的调控目的来看，希望通过降低ioer，空将减少中央银行与联邦基金市场之间的套利，从而鼓励银行更多地参与联邦基金市场的交易，压低effr中心，使其仍能在联邦基金的目标利率范围内波动，而不超过目标利率的上限。然而，随着effr超过ioer，ioer的监管力度逐渐减弱，地板系统可能无法持续。未来，美联储将如何调整其收缩过程和利率似乎已经到了关键的十字路口。在报告的最后两部分，我们推断出美联储可能的政策选择。

四

期待后续货币政策的关键:美联储能做什么和不能做什么

(1)可以:美联储可以积极调整人民币的地位

根据美联储反复强调的观点，至少在收缩结束之前，美联储将采取储备充足的货币政策框架，通过政策利率调整市场利率，而不是积极进行频繁的公开市场操作来调整储备规模。因此，我们推断美联储随后的货币政策选择也将基于这一前提。

1.effr返回到ioer以下，并保持当前策略框架不变

最好的假设之一是，美联储能够更好地把握人民币和人民币的相对位置，并使它们再次在100以下相遇。此时，美联储不需要调整其货币政策框架。这种情况可能要求美联储对银行体系的准备金要求进行更准确的研究，或者将准备金供应维持在更充裕的规模。随着美联储货币政策正常化的不断推进和探索，它或许能够达到这一水平；然而，这需要美联储更高的储备管理，并且难以实现。

2.美联储通过停止收缩甚至扩张表来控制卢比停止向左移动

如果美联储很难把握好研发规模，至少可以主动控制研发的位置，通过停止收缩甚至扩大储备表来停止向左边甚至右边移动，从而保证储备的供给规模在可控范围内，给市场充分的预期:央行有能力保持足够的储备规模。

3.储备规模继续吃紧，迫使美联储建立新工具

然而，如果美联储继续缩减其储备规模，而银行体系对储备的需求仍在增加，那么储备的供求关系很可能会延续目前的紧张格局，而effr将继续高于ioer，而ioer不再是下限体系的有效上限。然而，如果美联储仍想维持下限体系模式，它可能会设定一个新的货币政策工具作为利率上限。美国联邦公开市场委员会(fomc月份的会议纪要首次提到了“长期回购机制”，该机制允许交易对手通过与美联储(Federal Reserve)的回购交易获得临时流动性。未来，这一工具可能会取代ioer成为新的利率上限。

(2)无力:银行体系准备金要求的动态调整

美联储可以做的是为未来货币政策提供一条替代路径，但如何做出选择取决于储备需求的变化。在构建准备金供求模型时，指出了影响准备金需求变化的因素，包括货币政策的变化、银行流动性偏好的变化和监管政策的变化。

1.银行信贷需求:资产方信贷规模的下降导致储备规模的增加

银行资产方面的主要科目包括信贷、证券资产和储备资产。随着美国经济下行转折点的临近，银行信贷规模预计将下降。资产方信贷规模的缩小将导致储备规模的被动增加，这将导致储备需求曲线的右移。

2.银行风险偏好:流动性偏好在上下颠倒的期限利差风险下增加

最近，美国债务利率期限结构的一些品种出现了上下颠倒，核心10-2年期国债利率上下颠倒的风险也在增加。期限利差的反转将导致银行资产负债侧的收益和成本的反转，这将导致银行风险规避偏好的改善，并倾向于持有更多的准备金以防范风险。

3.监管因素:金融危机后，强有力的监管将增加对外汇储备的需求

金融危机后，巴塞尔协议三等监管政策的出台加强了商业银行的资本要求。为了应对监管，大型商业银行倾向于保持较大的准备金规模，并进一步扩大准备金需求规模。

需要注意的是，虽然我们可以从静态层面粗略推断出储备供求方面可能发生的变化，但在实际经济运行中，它们必然是一个内生的动态调整过程，美联储将根据供求的相对变化动态做出政策选择。我们不能完全剥离动态环境下供需双方的具体变化。因此，我们所能做的就是在后续跟踪美联储几个核心利率和储备规模的变化，并窥见美联储可能的货币政策选择。

五

除了7月份的降息，还有什么值得注意的？

美联储7月份降息几乎是肯定的，但这并不是全部。从美联储对三大政策利率的调整中，我们可以窥见美联储未来的货币政策选择。从美联储加息操作的角度来看，除了提高联邦基金的目标利率区间外，还提高了ioer和on rrp的利率区间，引导利率上行。缩小表后，美联储对利率进行了技术调整，以缩小利率和存款准备金率之间的差距。那么，除了降低联邦基金的目标利率范围之外，美联储将如何处理ioer和rrp利率？首先，由于存款准备金率一直运行良好，利率下调，同时有必要降低限制存款准备金率的下限，存款准备金率继续保持对称下降趋势的可能性。伊尔呢。我们认为，利率的调整可能意味着美联储后续货币政策的方向。

1.对称降息:利率下降=目标利率下降

利率的下降相当于目标利率的下降，美联储维持目前的运行模式不变。这可能反映出美联储仍希望利用当前的政策措施来监管市场，并在前景仍不明朗的时候留出更多政策缓冲期。然而，要点是，即使美联储在短期内不调整利率，如果它想引导市场利率下降，在利率上限失效后，美联储对利率能否维持在目标利率范围内的控制将大大削弱。因此，美联储必须采取一些措施来解决利率失灵问题，即回到第四部分提到的美联储的三个“可能”政策选择。

2.不对称降息1: IOER下降；目标利率下降

利率的下降幅度小于目标利率的下降幅度，利率与存款准备金率的利差再次扩大。这可能反映出美联储放弃了通过压缩利率和存款准备金率之间的利差来促进联邦基金市场活动的技术调整方式；然而，有可能通过更宽松的储备供给将联邦基金利率推回到下限系统，并继续维持充足储备的货币政策；也就是说，回到第四部分提到的三个美联储政策选择的第一条和第二条。

3.不对称降息2: IOER下降；目标利率下降

利率的下降幅度大于目标利率的下降幅度，利率与存款准备金率的利差继续缩小。这可能反映出美联储打算引导ioer接近rrp，并消除空银行和非银行机构之间的套利；与此同时，不再要求ioer作为联邦基金利率的上限，而是有意选择了一种新的上限工具；也就是说，回到第四部分提到的三个美联储政策选项的第三条。

综上所述，美联储7月份的利率会议不仅决定了是否降息，还决定了未来如何降息以及如何调整货币政策。然而，正如我们在第四部分中假设的那样，尽管美联储有三条路径“是”(将储备供应调整到一个理想水平，建立新的货币政策工具，并停止缩减储备)，但最终决定货币政策选择的是需求方美联储的“否”，而需求方的变化也受到美联储货币政策的影响。两者都是内生的，很难分开。我担心美联储和投资者只能继续密切跟踪并做出决定。

[1]张。美联储收缩表的最终规模计算和过程展望[j]。金融理论与教学，2018，第148(02):7-10。

[2]关于货币政策执行和平衡表正常化的声明

[3]2019年2月高级财务官调查

[4] smith，andrew lee，2019年。“美联储需要提供多少储备？，《宏观公报》,堪萨斯联邦储备银行，第1-3页，3月6日

[5]本·s·伯南克，2017年1月26日，缩小美联储资产负债表

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