新股破发非异象 科创板投资回归理性

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□沈万红源(000166，诊断)(港股06806)研究所新股战略组首席分析师林伟沈万红源研究所新股战略组高级分析师彭文宇

作为中国资本市场渐进式改革的“试验场”和“断路器”，自7月22日正式开放以来，科技板块已经平稳运行了100多天。在科技股开盘之初，科技股新股受到市场基金的青睐，第一个月平均上涨154.6%(仅计算上市一个月的新股)。然而，截至11月6日，渤海柯胜(688366，诊断股票)在上市后的第6个交易日以低于发行价的价格开盘，成为首只被科技板块突破的新股。同一天，它只上市了两天。新材料(688199，诊断股票)收盘时跌破纪录，创下自科技股开盘以来的首日最低收盘涨幅；随后，第一批上市的白蓉科技(688005)也未能幸免于上市后第73个交易日的盘中突破。此外，日本(688025，股票咨询)、天骏科技(688003，股票咨询)和广信光电(688011，股票咨询)也相继破产。

笔者认为，部分科技股新股在预期中断裂是一种正常的市场现象，这表明新股发行机制市场化程度的提高，反映了科技股市场投资的逐步回归理性。

□林伟，深湾宏远研究院新股战略组首席分析师

彭文宇，深湾宏源研究所新股战略组高级分析师

市场化的特征更加明显

与其他a股板块不同的是，科技板块在新股发行之初就肩负着进一步深化市场化改革的使命，赋予了发行上市制度设计以“突破与创新”的色彩，具有更加鲜明的市场化特征。

其市场化特征集中表现在三个方面:一是首次采用注册制，审计方强调信的质量，将企业投资价值的判断回报给市场参与者。二是初始定价机制更加市场化，市场化询价，引入定价参与者之间的制衡，参与者仅限于投资和研究定价能力较强的机构投资者，突破了其他a股板块相对统一和相对较低的市盈率壁垒。第三，科技股发行新股的定价表明，风险的参考基准不再是行业市盈率，而是不同类型机构的报价水平。科技股新股的定价更融入价值投资的概念，这意味着新股的定价和上市将体现“与市场接轨”的特征。上市后的二级市场表现是对其初始定价以及公司自身经营能力和增长潜力的综合检验。

自2014年以来，新股发行制度调整后，a股市场反复上演“创富与神话”，给市场带来了“新股不败”的假象。事实上，从成熟的海外资本市场来看，在市场化发行制度下，新股在上市初期出现破发是一个普遍现象。截至2019年11月15日，香港、中国内地和美国纳斯达克市场分别上市了138只新股(不包括介绍股和优先股)和247只新股，其中52只和48只分别在首日收盘，首日收盘价分别为37.7%和19.4%。甚至在a股历史上，首次公开发行上市的第一天就出现了破浪，甚至是破浪:2009年，随着发行询价市场化的深入，2010-2012年，a股在a股三大板块上市。共有766只新股，其中143只在第一天就破了股，累计破股率为18.7%。在此期间，上市后半年和一年的新股比例分别为666。

因此，科技板块在第一天或第二天的破发也是其继续实践市场化布局理念并不断走向成熟的必由之路。与此同时，增发新股并不是一个“祸害”。从长期来看，一些新股先破后立，这可能是科技股投资价值不断显示的开始。据统计，从2010年到2012年，a股上市首日停牌的股票中，有41只成为市值自上市以来翻了一番的企业，如龙脊股份(601012，诊断股份)、一华路股份(300212，诊断股份)和广联达股份(002410，诊断股份)。

许多因素导致了断裂

当然，在市场化的发行机制下，近期科技股新股破发现象是不可避免的，也与近期二级市场环境、新股上市初期科技股的交易特征、近期发行节奏等因素密切相关。

首先，从第一个交易日爆发的三只新股的具体情况来看，浩海柯胜和久信新材料的主要原因是其绝对发行价较高，分别为89.23元和66.68元。追溯科技股新股首个月的表现，多数高价股往往不受热钱青睐，涨幅明显偏低。

其次，就二级市场环境而言，尤其是在年末的最后两个月，市场博弈的热度逐渐降温，热钱投机趋于谨慎，主题概念股的市场连续性较差。新股或次新股经常被用作高风险资本配置的目标。在这种环境下，新股的走势将不可避免地受到影响。

第三，供应方预计将增加。自10月份以来，IPO审核步伐明显加快，预计未来两个月IPO仍将保持相对较快的速度。因此，随着新股发行稀缺性的下降，新股发行溢价水平在理论上将受到限制。

强制订阅策略调整

虽然从长期来看，科技股新股的突破意味着新股估值溢价的理性回归，这不断显示出二级市场的投资机会，但对于购买新股的投资者来说，近期新股上市增加的大幅回调已经迫使线下询价机构调整其购买策略。与以往盲目追逐卖空利率的相对激进的报价策略相比，现在的估值预期是完整的。对于风险系数相对较大的品种，要避免或提高安全缓冲，这主要体现在询价对象数量的减少和申报价格的更加差异化和谨慎化。

这在11月6日卓悦信能(688196，诊断单元)的离线查询过程中非常突出。从参与询价的投资者数量的比较和变化来看，据统计，与当天发布的庆益光电(688138，股票咨询)的投资者数量相比，可以大致判断有100多家机构自愿放弃参与卓悦信能网下认购，涉及产品约1100种。

进一步观察参与卓悦信能网下询价的投资者所申报的不同价格对应的申报金额比例，仍采用相对高价竞价作为报价策略的投资者比例不到20%，其余80%的投资者不同程度地考虑了报价的“安全边际”。如果将上述放弃购买的投资者数量纳入统计，从价值角度参与询价的理性投资者数量将会更高。

这与庆益光电同日发布的消息形成鲜明对比。青翼光电的报价集中在价格申报区间的65.16%至65.61%，累计申报量占近90%；另一方面，卓悦新能整体报价中心偏低，53.86%的报价低于报价报告区间中心，14.88%的报价超出报价下限。

IPO初始阶段的交易表现可以说是对机构询价结果的一次检验，能否被二级市场认可，体现在IPO初始阶段的溢价程度上。截至11月15日，11月份上市的13只科技股新股首日平均溢价已降至55%。盘中突破可能被解释为二级市场投资者对IPO定价的认可度较低。在科技板块启动之初，由于稀缺等原因，新股被市场过度追捧。在科技股板块已经运行了一段时间之后，随着供应量的不断增加或者在短期内加速供应的预期影响下，二级市场将会更加“挑剔”科技股的新股。同时，与其他a股板块的价格比较效应将更加突出，预计未来科技股的价值投资将成为主导因素。