傅子恒：货币政策微调重在相机抉择

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□傅子恒，华信证券上海分公司副总经理、华信证券私募股权研究中心总经理

为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行1月4日决定将金融机构存款准备金率下调1个百分点。笔者认为，经济自主增长动能的培育需要总量平衡下的结构扩张政策。自去年下半年以来，货币政策将继续微调方向，在考虑短期、中期和长期利益以及外部平衡的同时，保持总体平衡扩张的结构宽松。

防止经济倒退和停滞

中国经济繁荣周期处于中长期周期的寒冷地区。2018年，面临更加复杂的内外形势，经济下行压力将进一步加大。前三季度，中国国内生产总值增长率分别为6.8%、6.7%和6.5%，第三季度下降趋势明显加快。从10月和11月的情况来看，第四季度的经济不太可能显著超过第三季度的表现。

就价格表现而言，上半年生产者价格指数缓慢上升，年中之后逐月下降。最终消费品的cpi长期徘徊在2%左右。从总供给、上游价格上涨压力和终端消费者需求来看，未来cpi没有持续上升的压力。内需不足的主要原因在于中国经济禀赋中长期问题的叠加，主要表现在经济增长因素上，其中传统投资部门的增长动能已经过了峰值关键期，强劲的增长表现难以再现，消费和投资新的增长动能的贡献无法抵消传统动能弱化带来的影响。一个最直接的例子是，在投资驱动贡献中，房地产投资和传统制造业的拉动作用明显减弱。前三季度，按不变价格计算，房地产业产值同比仅增长4.4%，整个第二产业同比增长5.8%，均低于国内生产总值增速。第三产业产值同比增长7.7%，成为国民经济增长的主要贡献因素。总的来说，与2017年房地产业同比增长5.6%、第二产业同比增长6.1%、第三产业同比增长8%的表现相比，三大产业的增长势头正在减弱。

中国制造业pmi(反映经济繁荣信心的指标)多年来一直徘徊在50条荣耀线的顶端附近，2018年12月为49.4，低于荣耀线；在微观效益指标中，规模以上工业企业增加值增速继续从4月份的7%高点回落至11月份的5.4%；上市公司母公司净利润前三季度同比增长11%，明显低于2018年上半年的13.94%和2017年的18.37%。上述一系列宏观和微观数据表明，中国经济增长持续下滑。

与实体经济相比，2018年，虚拟经济和金融部门也经历了多年未见的困难。国内a股市场全年呈现持续下降趋势。主要股指，即上证综指、深证综指、中小板指数和创业板指数，2018年分别下跌24.59%、34.42%、37.75%和28.65%。市场低迷降低了企业的融资规模，导致一些增量结构性问题。

站在当前的时间节点上，宏观调控的首要任务已经演变为需要防范经济进一步下滑的风险。

在总体平衡中保持结构松散

为应对实体经济下滑和一些内外因素的影响，国内政策也进行了调整。为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定1月4日下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。2018年1月、4月和7月，央行对RRR进行了三次定向降息，并扩大了mlf等货币工具在流动性宏观审慎管理中的使用，放松了货币扩张基础，但信贷管理继续萎缩。

基于2017年第三季度和第四季度相对较好的宏观数据，2018年上半年对经济的政策支持相应减少，这表明金融基础设施投资放缓，影子银行清理、互联网金融整顿、宏观去杠杆化和金融去杠杆化有所增加，新的资产管理规定出台并大力实施。因此，对金融业的渗透监管取得了显著成效，也给资本市场带来了成本压力。交易所的中断导致了一些风险点的暴露，如个人市场风险、股票质押融资等。，这已导致一些企业和投资者流动性吃紧。从那以后，经济政策的方向得到了部分微调，宏观决策开始从“去杠杆化”转向“稳定杠杆化”。“补缺”金融基础设施投资再次加强，稳健的货币政策与实际情况的匹配度提高，压力得到缓解。政策调整顺应了市场的关注，民营企业的困境和股市的下跌所带来的问题加深了人们对资本市场稳定对实体经济重要性的认识，稳定股市的政策措施也得到加强，今后需要进一步加强。

笔者认为，2019年，由于总量问题(许多行业产能过剩、比较基础改善等)，经济下行压力将继续出现。)，结构性问题，周期性波动中的惯性力量，以及中国经济长期积累造成的各种外部不确定性。由于房地产行业调整压力加大，地方财政收入压力加大，2019年经济困难程度可能加大，需要更强的政策对冲。基本经济形势要求加强财政政策，同时也为货币政策向边际宽松的调整留有余地。2019年，财政政策趋于积极，货币政策也需要相应调整。与此同时，作为一个更正常的政策工具，它需要发挥更困难的平衡作用。笔者认为，考虑到各种矛盾的解决和短期、中期、长期的任务目标，保持货币政策结构性宽松的总体平衡是实体经济和资本市场稳定发展的双重要求。

总量平衡是货币政策应坚持货币稳定的长期目标的要求。中国经济经历了长期的高速增长，经济增长率的下降和增长动力的变化是不可避免的。从发达经济体的历史来看，从“增长”到“成熟”的过程是一个投资贡献下降、消费贡献比重上升的过程，中国也是如此。基于这种认识，近年来，市场对经济下滑的接受度和容忍度一再提高。宏观经济政策(至少是货币政策)不再简单地被增长指标绑架，与过去相比，它们的独立性有所提高。目前，与经济增长和价格表现相比，中国m2增速已基本达到总量平衡的预期水平，长期而言应保持动态。

货币政策需要秘密决定

解决中国经济与问题矛盾的重点和难点在于结构方面。独立经济增长动能和张力的培育需要在总量平衡下的结构性扩张政策努力，货币政策应与长期目标下的弹性决策相协调。

在转变和提升增长势头方面，应尽可能减少传统电力部门的收缩、转型成本和市场痛苦，支持和加强新的电力，以提高增长贡献，创造更多就业机会。这些结构性矛盾和问题需要通过结构性和相对宽松的货币政策来协调。实践的丰富也为货币政策提供了相应的空，如央行对市场变化的更具前瞻性的预测，对季节性流动性开放操作的更准确调整，有针对性的降低存款准备金率，对民营企业的特殊支持，以及对结构性商业实体的信贷支持。长期贷款机制等工具。解决结构性矛盾与应对周期性经济波动相结合，需要正确选择和组合不同的政策工具。一些政策工具的应用应具有稳定性，并与市场保持必要和有效的预测沟通。

要解决实体经济问题，还应该考虑资本市场的稳定性。2018年上半年，金融去杠杆化和整顿净化了市场环境，大大降低了市场的系统性风险。然而，过度收紧加剧了股市的下跌程度，从而导致一些新的风险因素的形成。无论是在现实还是在预期中，活跃的资本市场都可以成为经济下滑的对冲和平抑力量。

可以预见，2019年国际形势将继续呈现复杂多变的态势。今年外贸形势的不确定性依然存在。同时，随着外国投资的扩大和人民币国际接受度的提高，国内政策也需要考虑溢出效应，汇率稳定仍然是货币政策需要考虑的目标之一。

在汇率方面，笔者始终认为，央行基于自身强势而实施的“反周期调整机制”将继续避免人民币单边大幅波动，保持动态稳定。2019年的一个潜在变化是，经过四年的繁荣，美国经济预计将逐渐进入关键时期，美联储的加息节奏正面临调整。美国经济放缓可能会降低外部购买力，这一方面将增加外部不确定性，但美联储加息的放缓将削弱强势美元基础，并加大空.国内货币政策的波动然而，由于外部因素，中央银行近年来没有在政策制定中使用利率工具。从2019年初的基本情况来看，量化工具仍将是央行考虑的重点，但从更进一步的角度来看，如果实体经济继续走弱，调整价格工具的必要性将从社会融资成本等多种角度增加，而货币政策需要在各种因素的博弈中做出相机抉择。