招商宏观:临时准备金动用安排出台的背景分析

本篇文章4012字，读完约10分钟

核心要点:

上周，市场资金波动加剧。年末，资本市场利差大幅上升，流动性结构性失衡加剧。小银行和非银行资金在新的一年的紧张程度明显超出预期。

季节性因素和低于预期的财政投入是表面现象。在年底mpa评估的压力下，银行可动用的资金量和融资意愿相对较低；新的货运监管规定限制了货币资金的扩张和用低级别抵押品进行回购，这削弱了货运基金对非银行新年基金的支持。12月下旬，由于财政支出增加，央行暂停公开市场操作5个工作日，包括22日和25日至27日，公开市场操作恢复为净收益。然而，12月份的财政存款规模低于预期，这使得年终资金状况恶化。

然而，上述大部分因素都是可以提前预期的，融资需求与债务供给的不匹配是上周资金短缺的根本原因。目前，商业银行债务方面缺乏增长与实体融资需求缓慢下降并存。这种结构性失衡导致资金难以放松，资金波动在特定时点加大。2017年底，信贷需求保持强劲，增速保持高位。银行的债务短缺反映在债务方实体经济存款增长疲软，而银行间存单和央行的供应有限。尽管监管政策的引导已经到位，但商业层面的转变是缓慢的。特别是在第一季度，新的流动性监管规定的实质性实施和银行间存款证纳入mpa监管的政策带来了潜在影响。

在这种情况下，中央银行推出了“临时储备使用安排”。这是继2017年临时流动性便利化tlf之后的又一创新货币政策工具。这将保证春节前流动性的稳定，但春节后，只要融资供求不匹配的问题仍然存在，资金就容易收紧，难以放松，流动性冲击在某个时候仍有可能发生。

一张照片和一个观点

一、引入临时储备运用安排的原因及其后续影响

12月的最后一周，资金波动加剧。此前，我们预测12月份的流动性环境将好于11月份，r007和R007的利率走势将保持稳定。然而，年末资本市场价差飙升，流动性结构性失衡加剧，隔夜回购充裕。然而，小银行和非银行资金在新的一年的紧张程度明显超出预期。

季节性因素和低于预期的财政投入是表面现象。可预测的因素包括:在年底mpa评估的压力下，银行可动用的资金量和融资意愿相对较低；新的货运监管规定限制了货币资金的扩张和用低级别抵押品进行回购，这削弱了货运基金对非银行新年基金的支持。去年12月，央行判断“银行体系流动性总量处于较高水平”，因此公开市场操作对流动性的支持力度很小。上半年是月末财政支出的集中释放，以及资金的净提取；在年中，它主要是净交付，在14日，它提高了5个基点，并继续过度mlf；下半年，由于财政支出增加，央行从22日、25日至27日连续4个工作日暂停公开市场操作，公开市场恢复净退出。此外，月底财政存款的释放低于预期。

根本原因是融资需求和债务供给之间的不匹配。银行债务方面的增长疲软，对实体融资的需求下降缓慢。这种结构性失衡导致资金短缺，资金波动在特定时间点增加。2017年底，信贷需求保持强劲，增速保持高位。银行的债务短缺反映在债务方实体经济存款增长疲软，而银行间存单和央行的供应有限。尽管监管政策的引导已经到位，但商业层面的转变是缓慢的。特别是在第一季度，新的流动性监管规定的实质性实施和银行间存款证纳入mpa监管的政策带来了潜在影响。

12月29日，中国人民银行决定建立“临时准备金使用安排”，允许现金投入比例较高的国有商业银行在春节期间临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。这是继2017年临时流动性便利化tlf之后的又一创新货币政策工具。这将保证春节前流动性的稳定，但春节后，只要融资供求不匹配的问题仍然存在，资金就容易收紧，难以放松，流动性冲击在某个时候仍有可能发生。

第二，哪些行业的盈利能力更强？

2017年12月27日，国家统计局发布了规模以上工业企业绩效统计数据。1-11月工业企业利润同比增长21.9%，1-10月下降1.4个百分点，基本稳定；11月份，同比增长14.9%，比10月份慢10.2个百分点。

从1月到11月，累计增长率为21.9%。应该说，累计增长率始终好于预期。究其原因，很大一部分是由于上半年房地产周期的上升趋势、上游产业产能下降、环境保护和生产受限造成的。据国家统计局测算，2017年前11个月，煤炭、钢铁、化工、石油等行业利润增长远快于制造业，对所有规模以上工业企业利润增长的贡献率达到52.8%。

但在未来，随着一年一度的供方结构改革任务的完成和“无房无投机”定位的形成，上游行业的外源性利润增长可能会逐渐消失，工业企业的利润在未来将由回归正常增长。根据12月份发布的最新数据，11月份工业企业利润同比增长14.9%，比10月份低10.2个百分点。与此同时，工业价格(ppi)、工业产出、柯强指数等指标明显下行，反映了中国经济走出旧模式所必须付出的代价。

企业未来的利润将更多地来自中国经济的新动能。具体的新增长点是什么？

(1)需求方面:全面建设小康社会要求准确扶贫和改善民生，这将带来需求结构的演进和消费升级；同时，过去由投资驱动、依赖出口的经济增长模式已不再适合中国的动态比较优势。“十六大报告”提出“深化投融资体制改革，发挥投资在优化供给结构中的关键作用”，表明投资的作用不再是拉动增长，而是优化供给结构；它提出“着力建设‘一带一路’，坚持引进来和走出去并重”，表明对外开放的功能取向不再是追求顺差拉动增长，而是“建设贸易强国”。

(2)在供应方面:结构改革的关键领域随着经济形势而动态变化。长期方向是三个字:技术创新、实体经济和高质量发展。2018年的三个关键词:“破”、“立”、“跌”，其中“破”是针对僵尸企业和产能过剩；“立”是指促进传统产业的优化升级，培育具有创新能力、国防和民用技术相结合的先锋企业。“降低”意味着降低机构交易成本以及能源和物流成本。目前，随着一年一度的供给侧结构改革任务的完成，边际“突破”强度难以加大，“站”与“跌”将成为2018年及未来一段时间的焦点。

综上所述，我们认为2018年工业企业的利润增长点将转向三个方面:创新引领、消费升级和国际市场。目前已经出现了一些:1-11月，中下游制造业利润增长较快的行业有:酒类、饮料和精制茶制造业增长17.8%，医药制造业利润增长18.4%，特种设备制造业增长24.1%，计算机通讯和电子设备制造业增长20.4%，仪器仪表增长20.7%。

第三，美元指数走软是近期金价上涨的主要原因

随着美联储12月加息的到来和特朗普减税法案的签署，海外金价一轮又一轮上涨。伦敦黄金现货价格已从12月12日的1，241美元/盎司升至1，296美元/盎司。然而，金价与tips所代表的实际利率水平存在一定的偏差，美国5年期tips(通胀指数国债)仍保持在0.4%左右，表明通胀预期上升和实际利率下降不是近期金价上涨的原因。我们发现这种偏离在10月份开始出现，黄金价格的变化与同期美元指数的变化更加一致。在本轮金价上涨的同时，其他金属的价格也大幅上涨，这进一步证实了美元指数的走弱可能是近期金价上涨的主要原因。从历史上看，美元指数和大宗商品价格之间存在着一种跷跷板关系。当商品供求关系相对稳定时，美元走软的影响突出，以美元计价的商品价格不断上涨。然而，这也意味着，如果美元指数没有达到趋势走弱阶段，金价的上涨将受到抑制。

为什么国内金价会小幅上涨？自12月12日以来，伦敦黄金现货价格上涨了4.5%，而中国上海黄金交易所(au9995)黄金现货价格仅上涨了2.3%，明显低于国外。汇率转换后，国内外价格差异稳定在0.7%左右。然而，有必要注意这一中间汇率的影响。价差的整体稳定意味着人民币贬值将有助于国内金价相对上涨，否则将抑制金价。当前金价的上涨与美元指数的走弱密切相关，美元指数已从94.3走弱至92.3。在当前“收盘价+一篮子货币汇率变动+反周期因素”的汇率机制下，美元指数的走弱意味着人民币汇率的相对强势。自12月12日以来，人民币兑美元汇率已升值1.7%，在一定程度上抵消了金价的上涨。换句话说，如果未来金价上涨仍主要由大宗商品价格与美元指数之间的反向关系驱动，那么国内金价涨幅仍将小于海外。

第四，高科技制造业是经济弹性的重要组成部分

目前，国内经济整体处于“L”型底部，结构分化明显。旧动能表现低迷，五大耗能行业生产和投资低于整体水平。虽然利润不错，但仍然受到高负债率的限制。另一方面，新的功能不断改进。12月份制造业pmi为51.6%，较11月份下降0.2个百分点，而12月份高科技制造业pmi上升0.6个百分点至53.8%，与总体PMI趋势相反。这充分表明，在供给侧结构改革的推动下，制造业的新动能继续增长。过去一年，高技术制造业的平均pmi为53.9%，比整个制造业的平均pmi高出2个百分点以上。展望2018年，高科技制造业将继续快速增长，其生产、投资和利润表现仍将是所有制造业中表现最好的行业，对经济稳定增长的贡献将进一步增强。

5.海外机构更喜欢短期国债还是长期国债？

2017年，海外机构增持人民币债券超过3000亿元，约一半的债务存量为中国国债。随着债券市场开放的不断推进，海外机构对中国国债收益率的影响将逐渐显现。一个现实的问题是，我们应该如何判断海外机构对债务持有期的偏好？我们试图从美国的经历中寻找线索。

目前，通过cibm和“债券通”进入中国银行间债券市场的境外机构仅限于“三类机构”，即境外央行和中国央行认可的其他中长期境外投资者。尽管目前还没有确切的数据来区分债券持有机构的类型，但考虑到外国投资者的范围有限，以及中国债券市场仍处于开放初期的背景，我们认为进入中国债券市场的外国投资者的类型仍可能主要是外国央行和其他官方机构。

借鉴美国的情况，海外官方机构持有的美国国债期限仍以长期为主。从下图可以看出，短期国债只占总量的8%左右，其余为长期国债。基于此，我们可以推测海外机构持有的人民币国债期限仍然是长期的。