天风宏观：盘点2017 中国资产重估元年

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2017年，房子从“不动产”变成了“冻结财产”。居民新增贷款增速和房地产销售增速双双下降，居民住房由“主动增加杠杆”变为“被动增加杠杆”。然而，这一次不仅是一个为期三年的房地产后周期，而且房地产的长期机制正在逐步从制定住房和住房交易规则延伸到房地产供应方面的长期改革，如培育租赁市场和扭转土地融资。

1.2017年，中国已经度过了“雷曼时刻”

在过去的三年里，中国的资本市场极其低迷——2015年发生了一场股市灾难，2016年发生了一场债务灾难，2017年房地产市场被冻结。

2017年，中国已经度过了雷曼时刻。从资产短缺到负债短缺，金融市场已经超过了杠杆率的峰值。事后看来，2015-16年的一系列冲击和风险事件实际上是当前金融周期的高潮特征。

图1:2017年，中国已经超越了“明斯基”

资料来源:风，天丰证券研究所

2017年的中国，相当于2009年的美国，度过了明斯基时刻，开始了金融、信贷、债务和杠杆的全面收缩期。

中国并没有像2008年的美国那样经历完全市场化的清算。相反，它在行政手段的调整下提前清理，并相对平稳地过渡到金融紧缩周期。

从2015年严格盘查配股，2016年整顿债券持有，到2017年金融监管和全面升级，影子银行进一步规范，新换大资本管理业务统一，一度迅速拉长的银行影子开始全面收缩。

图2:2017年的中国相当于2009年的美国

资料来源:风，天丰证券研究所

从2017年开始，中国的金融紧缩期可能会持续五年。在过去的五年里，各类资产都将面临确定性溢价和流动性溢价的上升。在过去的五年里，利率会先升后降——首先，利率会因金融去杠杆化而上升，然后利率会因经济去杠杆化而下降。

其次，2017年，第一个房地产周期结束了

房地产大周期的背后是24-45岁人群对住房的需求。

新中国成立后的第一波婴儿潮出现在1962-1972年，也就是三年饥荒之后。从1962年到1972年，中国出生了2.97亿人。当时，许多家庭有三到四个孩子。从1990年到2000年，大多数婴儿潮一代人结婚生子，其中一些人赶上了福利机构的分配。

当政府在1997年停止分配福利住房时，这些“60/70后的婴儿潮一代”的年龄在25岁到35岁之间，这恰好是首次购房者的年龄。1998年，当商品房市场开放时，第一波婴儿潮一代只需要买房，中国房地产市场开始了第一个房地产周期。自1998年以来，除了2008年至2009年和2014年至2015年不超过3%的回调之外，房价指数已经连续18年没有回调。

第二次生育高峰出现在1985-1991年，这是1962-1972年的第二次生育高峰。从1992年到1998年，出生人数逐年下降，从1999年到2010年，这是一个低生育期。

图3:60年代和80年代后的婴儿潮分别对应于1997-2007年和2009-2017年的房地产周期

资料来源:风，天丰证券研究所

2017年，第一波“60后/70后婴儿潮”是45-55岁，这不仅完全超过了定居的年龄，但他们中的大多数人有一个或几个经过多年奋斗的房子，这些财产成为第二波“80后/90后婴儿潮”的捐赠。2017年，第二波“80后/90后婴儿潮”是26-32岁，他们都进入了安定下来并购买自己的房子的时代。

从2017年开始，第一代婴儿潮一代(35-45岁)对改善的需求下降，第二代婴儿潮一代(25-35岁)对婚姻和住房所有权的刚性需求达到饱和，房地产周期结束。人口年龄结构带来的下一波大规模购房需求将等到第三代婴儿潮一代(出生于2010-2020年)结婚生子，大约在2035年之后。

图4:婴儿潮一代1 (35-45岁)减少了对改善的需求，婴儿潮一代2 (25-35岁)对首次置业的需求已经饱和，20年的房地产周期已经结束

资料来源:风，天丰证券研究所

第三，债务风险逐步释放，旧经济资产估值得到系统性改善

一个大国的崛起离不开制造业，制造业需要完整的基础设施支持，而基础设施投资需要大量的初始财政支出。在房地产周期下，地方政府依靠土地融资快速积累原始资本，中国的基础设施在20年内已经赶上了发达国家的水平。这种发展模式的积极一面是快速的经济增长，而相反的一面是债务扩张。

2014-2016年是房地产周期的结束，由基础设施和房地产投资驱动的增长模式已经开始显现出弊端。从2000年到2008年，m 2每增加0.22元，gdp就会增加1元。从2009年到2016年，m 2将平均增长0.25元，从而带动gdp增长1元。如果我们加上2009年后银行表外货币的创造(穆迪估计2016年底中国影子银行的规模为64.5万亿元)，2014-16年债务驱动模式的实际效率将会更低。

图5:新m2/新国内生产总值(1997-2017年)

资料来源:风，天丰证券研究所

2017年，中国国内生产总值占全球国内生产总值的18%，而a股占摩根士丹利资本国际新兴市场指数的比例不到1%。外资对中国资产的低配置反映了海外投资者对中国债务风险的担忧。外国投资者实际上担心的是中国的房地产泡沫和地方政府的隐性债务负担。

中国房地产市场的总资产约为250万亿美元。在上一轮地方债务测绘中，地方政府的隐性债务余额约为35万亿元。尽管2015年全国人大批准的地方债务限额只有15万亿元，但在2014-2016年金融繁荣之后，地方政府通过政府引导基金、ppp和政府购买服务隐性借款的问题变得更加突出。

2017年是改革的重要一年，供应方改革、金融监管、房地产长期机制和财税改革全面展开。改革的方向离不开经济发展模式的演变。2017年之所以是改革之年，是因为旧的经济发展模式必须改变。

2017年，房子从“不动产”变成了“冻结财产”。居民新增贷款增速和房地产销售增速双双下降，居民住房由“主动增加杠杆”变为“被动增加杠杆”。然而，这一次不仅是一个为期三年的房地产后周期，而且房地产的长期机制正在逐步从制定住房和住房交易规则延伸到房地产供应方面的长期改革，如培育租赁市场和扭转土地融资。

2017年，中央财政工作会议提出建立地方政府债务“终身问责制”。下半年，财政部发布了第50号和第87号文件，对ppp、政府服务采购和政府产业投资基金进行监管。下半年，财政部ppp中心项目出库数量逐月增加。以包头地铁停运为例，各地开始严格查处地方基础设施项目的非法借款行为。

2017年，中国经济中的两只灰犀牛(房地产和地方债务)似乎已经平静下来。政府下决心逐步打破这一体系，债务问题的系统性风险逐渐下降。以牺牲部分中小企业的市场份额和家庭杠杆为代价，中国旧经济的资产质量实际上有所改善，以银行为代表的旧经济资产的估值正面临系统性改善。

图6:债务的系统性风险已经下降，以银行为代表的旧经济的估值中心正在系统性地上升

资料来源:风，天丰证券研究所

4.资产重估:从盈利能力到现金流能力

在2017年之前的金融扩张时期，货币和信贷条件宽松，并且“投机、投机和杠杆”以及“讲故事空手套白狼”的盈利模式都很好。许多中小银行和激进的房地产开发商利用金融自由化，扩大资产负债表，以赚取巨额利润。

2017年，金融去杠杆化导致财务支出增加，债务被迫压缩，使得杠杆驱动的盈利模式不可持续。无论是过去疯狂增加杠杆的中小银行和房地产开发商，还是依靠讲故事进行估值的成长型企业，他们都发现原来轻松赚钱的方法不可靠。

自2017年以来，创造自由现金流的能力已成为评估资产质量的核心。在金融紧缩开始时，杠杆不再可见，由债务驱动的盈利模式是不可持续的。此时，核心资产可以生存，这些核心资产有一个共同点——创造自由现金流。这就是今年a股“美丽50，绝望3000”的逻辑，这种逻辑将持续5年。

图7:2014年至2016年，非金融企业自由现金流恶化，2017年上半年开始好转

资料来源:风，天丰证券研究所

在2017年，股票和债券都是价值投资的概念——购买廉价而优质的资产。在接下来的五年里，这个想法将会继续。没有风格转换，只有好资产和坏资产的区别，确定性和不确定性的区别，自我造血资产和外部输血资产的区别。

三年前，乐视的贾悦婷和李斌的韦来都在ppt上。在过去的三年里，乐视和威来在资本结构上走了两个方向。前者的股权质押融资实际上是一种债务驱动，而后者主要是股权融资。前者是平坦的，并且是扩展的。虽然手机、电视、内容和体育的多元化生态系统已经建立，但现金流却大大枯竭。后者主要关注新能源汽车产业链的纵向深化。2017年，结果截然不同。

从长期来看，企业的利润增长和股票的盈利效果取决于产业的创新升级和经济的内生增长。好的资产依赖于自身的造血，而不是输血。

图8:2017年前三季度上市银行经营现金流和股价上涨情况

资料来源:风，天丰证券研究所

5.进入机构投资者时代

2017年，居民的资产配置发生了变化。居民已经从房地产转向流动性更好、确定性更高的银行融资和货币基金。在房地产周期驱动的金融扩张时期，投资回报率高，居民倾向于增加投资，抑制消费。当投资的边际效益下降时，居民会减少风险资产的投资，通过保险、金融管理或基金分散风险。

中国正进入机构投资者阶段。20世纪80年代，美国股市进入了一个由机构投资者主导的时代。从表面上看，越来越多的散户投资者通过401k养老金计划参与投资，而不是在2017年直接进入市场。这背后的原因与中国的现状相似。整个社会的投资回报正在下降，散户投资者越来越频繁地接受市场教育，然后离开市场。

未来，机构投资者在中国资本市场的比重将进一步增加，a股牛市的规律每隔几年就会发生变化。a股的机构投资者结构也在发生变化，长期投资者(保险+社保+qfii)的比例上升到2.77%，价值投资的方式将越来越确定。

图9:长期投资者的比例增加了

资料来源:风，天丰证券研究所

风险警告

金融去杠杆化的时间跨度超出了预期

团队介绍

宋|宏观团队负责人

美国北卡罗来纳州立大学经济学博士；中国金融四十论坛专题研究员；许多学术论文、中国人民银行工作论文、cf40系列书籍等的作者。他也是《宏观七天谈话》和《信息阅读》的作者。

雪梨

牛津大学金融经济学硕士，主要负责国内宏观和产业经济研究。

去静姝

伦敦商学院硕士，上海财经大学学士，主要负责海外宏观和大规模资产配置研究。他曾是曼集团(伦敦)的定量分析师。