彭文生：美林时钟失效 2018年靠什么进行资产配置？

本篇文章9017字，读完约23分钟

美林根据经济周期的四个不同阶段(过热、滞胀、衰退和复苏)观察资产配置，但这四个阶段的特征越来越不明显。大多数时候，经济总是不温不火，金融风险也在累积。这一现象与金融周期有关。

导读 “在经济周期中，投资者依靠美林的时钟进行资产配置不是很有效。”近日，中国金融四十论坛(cf40)成员、光大证券(601788)全球首席经济学家、光大集团研究院副院长彭文生公开表示。

彭文生做出上述判断的原因是，美林根据经济周期的四个不同阶段(过热、滞胀、衰退和复苏)来观察资产配置，但这四个阶段的特征越来越不明显。在大部分时间里，经济总是不温不火，金融风险不断累积。这一现象与金融周期有关。所谓金融周期是指金融的顺周期性特征，它使金融在一个方向上的动能自我增强，使经济扩张往往不会很快结束，但累积的风险却在增加。

彭文生表示，中国目前处于金融周期的顶端，风险最高，这也是2017年全国金融工作会议大幅改变金融发展理念的原因。结合2017年加强监管的政策拐点和基本要求，彭文生判断中国金融周期的拐点正在发生。

目前，货币金融监管已从单纯依靠货币政策转变为货币政策加宏观审慎管理的双支柱框架。但是，彭文生认为，宏观审慎管理是一个新的框架和工具，其效率和效果还有待检验，所以我们不仅要看双支柱，还要看财政政策。

彭文生表示，财政扩张有利于限制金融周期的扩张，减少金融周期的波动。中国目前处于金融周期的顶端，监管力度加大，信贷收紧，这拉低了短期总需求。在这种情况下，财政扩张有利于对冲信贷紧缩的影响，理想的货币状态应该是稳定或中性的货币政策。“与2016年相比，2017年的财政，尤其是一般财政(包括地方政府融资平台)，是吃紧的。我们认为2018年一般金融将略有扩张。总的来说，2018年中国宏观政策很有可能将呈现“信贷紧缩、货币稳定和金融宽松”的局面。”

当美林时钟失灵时，我们需要建立一个基于金融周期分析的资产配置时钟。具体来说，我们在考察金融周期中的资产配置时应该注意杠杆作用，信贷和杠杆作用会影响资本息差。彭文生认为，从一般信贷的最新变化来看，未来资本息差将会下降，这是我们需要注意的一个基本因素。因此，尽管2018年股市开局良好，但信贷揭示的资本息差未来变化并不乐观。从杠杆和信贷的近期发展来看，它可以抑制未来的资本价差，这可能对股票市场不利，对债券市场有利。

在房地产价格方面，彭文生认为房价的调整只是时间问题，因为房地产和金融的过度上涨是紧密相连的，是一枚硬币的两面，一面收紧，另一面必然受到影响。

本文是彭文生2018年1月4日在光大证券2018战略俱乐部的演讲记录，首次在中国金融四十论坛上发表。如有转载，请注明出处。

金融周期拐点期间的资产配置

近年来，作为一种新的分析框架，金融周期越来越受到关注。我们的基本判断是，中国目前正处于金融周期的转折点。今天，我想谈谈我自己对金融周期对资产配置的意义的看法。

回顾2017年，可以说是全球资产回报的丰收年——除了中国债券市场和美元指数，几乎所有资产类别都实现了正回报，就连美国股市和债市也同时实现了正回报。各种资产都获得了高回报，而市场波动性降至历史低点。此时此刻，我们如何看待2018年全球和中国市场的未来和趋势？

投资者在资产配置中主要考虑周期和结构因素。经济周期在不同的时间点对投资有不同的含义，因为它对应不同的经济增长和宏观政策，这两者都会影响未来的利润增长、流动性环境和投资者的风险偏好。

让我们首先回顾一下商业周期波动的规律。以美国为例。二战后，美国经历了金融抑制和金融自由化两个不同的阶段。20世纪80年代以前，金融受到严格控制，包括信贷和利率控制，金融是投入资金的重要渠道；20世纪80年代以来，中国又回到了金融自由化的时代，信贷成为货币的主要渠道，财政扩张受到严格限制。这两个时期的经济表现如何？金融自由化时代的平均经济扩张期远远超过金融抑制时代，而金融自由化时代的平均国内生产总值增长率略低，而金融自由化时代的增长波动性大幅下降。也就是说，在金融自由化时代，传统经济周期波动的频率降低，一旦出现复苏，经济扩张将需要很长时间。例如，美国在全球金融危机后的经济复苏已经持续了101个月，并将是2018年战争后第二长的复苏。第一次是什么时候？20世纪90年代，是金融自由化的时代。

为什么经济周期幅度下降，扩张时间延长，但平均增长水平没有提高？这是因为尽管经济扩张的时间被延长了，但一旦出现衰退，那就是一场大衰退。美国次贷危机后的经济衰退超过了战后的任何衰退，仅次于20世纪30年代的大萧条，因此被称为大衰退。金融自由化时代经济衰退相对较大的原因是金融风险和金融危机对经济的影响很大，这是我们在金融自由化时代面临的问题。

金融周期给经济带来周期性波动

因此，在这样的环境下，投资者在经济周期中依靠美林的时钟进行资产配置不是很有效。美林根据经济周期的四个不同阶段(过热、滞胀、衰退和复苏)观察资产配置，但这四个阶段的特征越来越不明显。大多数时候，经济总是不温不火，金融风险也在累积。美林时钟所依赖的传统商业周期分析框架的根本问题在于，它忽略了金融的顺周期性，而这正是我们的金融周期分析框架的初衷。所谓的金融周期是指金融的顺周期性特征。在传统经济周期下，扩张迅速导致经济过热和通货膨胀上升，由此导致的政策紧缩结束了经济扩张时期，经济具有很强的均值或线性回归特征。然而，金融的顺周期性使金融动能向一个方向增强，这使得经济扩张往往不会很快结束，但累积的风险却在增加。

为什么？因为金融扩张和财政扩张的一个主要区别是政府不会投机资产，而财政扩张可能导致整体需求过度、经济过热和通货膨胀；当我们获得信贷时，我们可以投资和消费实体，也可以投资二手资产，比如购买房地产、土地、股票甚至比特币。那么，过度信贷扩张导致了什么问题？这不一定是过热和通胀，但它带来的问题是资产泡沫和金融风险，这是我们现在面临的问题。

那为什么信贷会继续扩张？单个银行不理性吗？事实上，它不是。信贷过度扩张的原因是房地产充当了信贷抵押品——信贷扩张、房价上涨，然后抵押品价值上升。随着抵押品价值的上升，银行更愿意放贷。这种周期性刺激将导致信贷和房价之间的相互促进和互补，直到泡沫破裂并进入去杠杆化调整时期。这就是我们正在谈论的金融周期。

我们根据两个基本参考指标——房价和信贷——来估计主要经济体的金融周期。可以看出，美国和欧元区在过去的十年中都经历了一个向下调整的时期，金融危机就发生在这个拐点上。然后，经过几年痛苦的去杠杆化，美国和欧元区的金融周期开始好转。近年来，美国正处于金融周期的上升阶段，这也是为什么美国经济表现优于其他经济体，美联储开始加息的原因；欧洲经济最近超出预期，因为其金融周期开始触底，信贷正在复苏，房价开始上涨。中国怎么样？它处于风险最高的金融周期的顶端，这也是2017年全国金融工作会议极大地改变了金融发展理念，现在更加强调监管和稳定的原因。

我们当前的经济、政策和市场问题与金融周期接近顶峰的时间有关。那么这是一个大的转折点吗？我们没有水晶球来准确预测未来，但我们可以用一些经济和金融指标来帮助我们判断。首先是宏观杠杆率。目前，去杠杆化已经取得初步成效，信贷偏离趋势的差距有所缩小，但仍高于其他国家。可以说，这种调整才刚刚开始。

另一个指标是非金融部门(企业和家庭部门)的偿债负担。与国内生产总值相比，美国的最高点是在金融周期的拐点(18%)。经过几年的去杠杆化和利率下降，非金融部门的偿债负担大幅下降，也就是说，美国私营部门的债务可持续性显著改善。在过去的十年里，偿债负担一直在增加，其在gdp中的比重已经超过了美国在危机期间的最高点。现在，每年超过20%的国内生产总值用于偿债，这有两个含义:第一，债务的可持续性越来越低，第二，结构的含义。我们的年产值越来越多地分配给资本所有者。这些问题是不可持续的。2017年加强监管是政策的拐点。考虑到基本要求，应该合理判断金融周期的拐点正在发生。

有人问中国是否会发生金融危机。中国的体制和机制不同于其他国家。2017年，在加强监管、控制金融混乱方面取得初步成效。就个人而言，据判断，中美金融危机崩溃的可能性应该相对较小，但没有金融危机并不意味着不会有问题。金融和房地产的过度扩张导致租金、地租和劳动力成本的增加，导致经济结构扭曲，挤压实体经济。同时，也带来了贫富分化、区域分化和环境污染。因此，即使没有金融危机，也需要调整政策来解决经济的结构性问题。

结构性问题有几种重要的表现形式。一是杠杆率。所谓的“过度杠杆”一直是结构性的，总杠杆比率过高是没有问题的。国有企业的高杠杆率是目前一个突出的问题。事实上，财务报表中显示的国有企业杠杆率可能低估了问题的严重性，因为国有企业拥有大量土地资源，可以低价收购。房地产市场的繁荣掩盖了国有企业的债务负担。一旦房地产市场调整，高杠杆的问题就会暴露出来。从行业来看，从房地产、产能过剩等实物行业来看，其他实物行业的杠杆率在过去10年略有上升，而产能过剩行业在过去增加较多，但在过去一年左右的时间里，由于供应方改革，只有房地产行业的杠杆率一直在上升，这不仅是一个金融风险问题，也是结构性经济扭曲的一个印证。房地产行业的高杠杆率意味着它占用了太多的资源。

刚才我也提到了贫富分化的问题。美国学者计算了国内金融业占整个行业员工收入的比例。在金融自由化时代，即20世纪30年代大萧条之前和20世纪80年代金融自由化之后，金融业对整个行业的平均工资处于较高水平，仅在战后30年，即金融抑制期间，收入差距较小。国际经验表明，贫富两极分化和金融扩张相互促进，显示出恶化的迹象。

中国共产党第十九次全国代表大会指出，主要的社会矛盾已经发生了变化，目前的问题不是生产力落后，而是发展不平衡不足。发展不平衡在许多方面没有得到充分体现，如需求与供给、金融与实体、区域间和环境污染，但最根本和最关键的不平衡是收入分配差距。许多失衡源于贫富差距，这就是为什么我们认为未来结构调整的最根本出发点是促进中长期公平。

以上描述了一个大的时代背景。在这种背景下，我们如何理解宏观政策框架？如何理解2018年的政策趋势？这对我们分配资产和做出投资决策非常重要。

了解宏观政策框架

让我们首先回顾一下全球金融危机后传统宏观政策框架的变化。首先，货币和金融监管已经从单纯依赖货币政策转变为货币政策加宏观审慎管理。从理论上讲，货币政策关注经济周期，而宏观审慎管理关注金融周期调控，这背后的宏观政策目标已经发生了变化。价格稳定代表经济稳定的传统观点已被证明是错误的。政策目标不仅要保持价格稳定，还要保持金融稳定。双柱够了吗？短期内加强监管肯定有助于化解过去积累的金融风险，但宏观审慎管理是一个新的框架和工具，其效率和效果还有待检验，所以我们不仅要看双支柱，还要看财政政策。

金融危机后，全球财政政策的概念发生了巨大变化。过去，金融强调平衡和稳定，金融不应在宏观经济调控中发挥作用。金融危机后，财政政策在一定程度上恢复了反周期调控的功能。把钱投入金融不会带来金融风险，但会带来通货膨胀。虽然两个极端都不好，但过去几十年金融自由化时期的两个极端都过于依赖金融和信贷，因此我们应该进行调整，更多地依靠财政政策。这应该是我们理解美国减税和中国未来财政政策的一个重要方面，即减税不仅是一个结构问题和分配问题，也是一个促进经济增长的问题。事实上，财政扩张有利于限制金融周期的扩张，减少金融周期的波动。

那么，我们如何才能限制金融周期的扩张呢？如何推动中国金融周期的拐点。在上述政策框架下，有三个重要方面:第一，收紧货币，即由中央银行提高利率；第二，收紧信贷，即加强审慎监管；第三，金融自由化，尤其是减税。让我们看看美国的例子。金融危机后，财政扩张缓冲了私营部门去杠杆化对经济的影响。财政扩张不仅有助于稳定整个金融周期，也有助于经济结构——因为财政和税收制度是调节收入分配的一个重要方面。近年来，关于全球贫富差距的讨论越来越多。有一种观点认为没有必要担心贫富差距。在过去的几十年里，贫富差距没有扩大。如果赚钱是为了消费，就没有必要担心贫富差距。这种现象背后的原因是什么？我们发现，美国市场收入的分配差距正在扩大，但经过财税调整后，可支配收入差距并没有扩大，这意味着税收和财政支出结构在二次收入分配中起着关键作用。

中国在财政收支方面有什么问题？我国财政支出结构有待改善，转移支付力度不够。可以看出，十九大的一些政策取向实际上是纠正不合理的财政支出结构，与贫困作斗争。什么是扶贫？事实上，这是一项广泛的财政支出。第十九次全国代表大会指导手册的财政部分提到，应该增加一般转移支付，减少特别转移支付。专项转移支付通常与投资项目有关，不会落入普通人的口袋(603883)。因此，我们不仅要增加转移支付，还要改善转移支付结构——与投资相关的转移支付比例下降，而流入普通百姓口袋的转移支付增加。

中国的税收结构也不合理，过于依赖增值税等流转税(占60%以上)。什么是流转税？也就是消费税，也就是说，无论谁买东西消费，都要交税，但是投资不交税。因为消费在低收入阶层的收入中占有很高的比例，这样的税制对低收入阶层是不利的。中国现行税制的特点是对消费征税、对劳动力征税、对投资征税和对资本征税。因此，我们需要减税，我们应该减少增值税等流转税。有一种观点认为，中国企业的税负很高，我认为这是合理的，但不准确。确切地说，普通人的税负很高，消费者的税负也很高，因为增值税等流转税最终会通过价格转移给消费者。党的十八届三中全会指出，税制改革的方向是减少间接税、流转税，增加直接税，即增加财产税，特别是财产税，同时减少增值税等流转税。

从金融周期的角度来看，2018年中美两国会出现什么样的宏观政策局面？美国正处于金融周期的前半段，这是一个“宽松的信贷、宽松的金融和紧缩的货币”的组合。信贷扩张、减税和增加支出带来财政扩张，这将促进总需求。因此，美国的货币政策取向必须是紧缩货币。财政扩张对经济的刺激作用越大，美联储收紧的力度就越大。中国目前处于金融周期的顶端，监管的加强和信贷的收紧拖累了短期总需求。在这种情况下，财政扩张有利于对冲信贷紧缩的影响，理想的货币状态应该是稳定或中性的货币政策。与2016年相比，2017年财政特别是一般财政(包括地方政府融资平台)紧张。我们认为2018年一般金融将略有扩张。总体而言，2018年，中国宏观政策将很有可能实现“信贷紧缩、货币稳定、金融宽松”的结合。

看看金融周期中的投资

在金融周期的框架下，我们如何看待投资的意义？美林时钟之所以失败，是因为它依赖于短期经济波动的分析框架。在金融周期框架下，我们需要注意三个方面。首先，经济短期波动的频率正在下降，应更多关注中期波动的影响。例如，对于投资者来说，如何避免2008年美国股市崩盘，宏观经济环境长期稳定，但一旦出现波动，就更加严重；此外，还有结构意义。我们说周期性出现的频率降低，也就是说，平均返回的动能在短期内降低。平均收益率不仅是总量的周期性波动，也是结构的平均收益率。短期修正动能很弱，问题越积越多。然而，一旦拐点出现，经济结构可能开始定向中期调整和变化。

第二，要注意杠杆。金融周期实际上是一个杠杆周期。金融周期的扩张是为了增加杠杆，而金融周期的收缩是为了去杠杆化，这对投资有很大的影响。金融周期中杠杆波动有三个阶段。起初，这是健康加杠杆。当资本回报率超过资本成本时，增加杠杆将增加个人投资的收入，促进整个经济的增长，但在某一阶段会变得过度增加杠杆。此时，资本回报率将下降，资本成本将上升，最终将是不可持续的，从而进入去杠杆化阶段。

第三，传统的美林时钟只注重货币政策，但现在它不仅要注重货币政策，还要注重宏观审慎监管和财政政策，这将影响整个市场的融资状况、经济增长的动能和经济结构。

谈到资产配置，金融周期中最重要的是房地产价格。你如何看待它的未来趋势？金融周期最重要的意义是什么？房地产泡沫的根本原因是金融扩张，而不是土地或人口问题。因此，我们应该重视房地产的金融属性。最基本的金融属性是，房地产是一个优秀的信贷抵押品，两者相互促进。如果我们相信政策调控金融的决心，如果我们相信加强金融监管在限制杠杆方面的作用，房价必然会调整，因为房地产和金融的过度上涨是紧密相连的，这是一枚硬币的两面，一面收紧，另一面必然会受到影响，而房价调整只是时间问题，这是我对房地产的基本判断。另一方面，如果房价不调整，宏观杠杆率的下降很难持续。如果像一些观点认为的那样，房价不会下跌，只会上涨，那么宏观杠杆率就会上升，金融风险就会进一步增加。

我们谈论的财务方面是什么？投资者最关心的是利率。利率有两个概念。一个是基于所谓均衡利率的实体视角。这是美林依赖时钟的传统概念。在谈论利率的未来趋势时，我们经常听到这样的说法，例如，未来经济会有下行压力，所以利率会下降。这当然有道理，但在现实中，经济分析往往过分强调利率的实体视角，而对利率的金融视角关注不够。事实上，均衡利率是不可观测的。我们所能观察到的是市场利率或货币利率，它受信贷影响，由资产配置形成，即凯恩斯的流动性偏好概念。货币利率是在中央银行调节利率、审慎监管影响信贷供给的情况下，市场主体进行资产配置的结果。资产配置是一个不平衡的概念，它取决于人们的心理状态和信心。羊群效应可能导致“踩踏”事件。例如，2013年货币短缺导致的利率上升与实体经济的繁荣无关。

如何从这两个概念看当前的利率？让我们先看看美国。美国现在“信贷宽松，货币紧缩”。中央银行总资产与国内生产总值的比率开始下降，而商业银行总资产与国内生产总值的比率却在上升。尽管短期无风险利率上升，但信贷息差继续下降，这一事实反映了这一价格。目前，中国“货币紧缩，信贷紧缩”，央行总资产与gdp之比正在下降。当然，央行资产负债表的紧缩现在并不存在，而且自从作为货币输送方式的外汇走软以来，它已经开始下降；过去10年，中国主要依靠信贷来拉动经济，因此商业银行的资产负债表在不断扩大，但最新数据显示，商业银行的总资产与gdp之比十多年来首次下降，这就是我们所说的信贷紧缩。“信贷紧缩和货币紧缩”体现在价格上，即无风险利率和信贷利差同时上升。由此我们可以看出，中国和美国处于金融周期的不同阶段，利率制度有不同的表现形式。

从资产配置(流动性偏好)的角度来看，当金融风险加大时，利率可能会更多地脱离实体关系，而利率主要取决于资产配置(投资者流动性偏好)的影响。2008年雷曼兄弟破产前后，10年期美国国债收益率和公司债券利率双双上升。从金融周期的角度来看，金融风险的释放会对流动性偏好产生影响，这是我们2018年需要关注的风险点。中国不会出现美国式的金融危机。在释放和化解金融风险的过程中，中国的利率不会像美国危机时那样急剧上升，但正因为如此，利率可能会在相对较高的水平上持续更长时间。

我们对汇率有什么看法？汇率也有两个概念，一个是实体的概念，指的是商品的相对价格。例如，每个人通常都认为汇率升值不利于出口。实际上，经济分析经常过分强调汇率变化对实体的影响；事实上，汇率也有金融视角。汇率是一种资产价格。汇率变化影响经济实体的资产负债表，从而影响其信贷条件和风险偏好。就外部净负债而言，当地货币对美元的升值增加了相关实体的净资产，改善了它们的信贷条件，增强了它们的风险偏好。中国私营部门的净外债，即过去一年人民币对美元的升值，实际上起到了放松信贷的作用，即在加强监管和收紧信贷的同时，汇率升值也起到了放松信贷的作用。如果美元在2018年继续贬值，将在一定程度上推迟中国金融周期的调整；相反，如果美国财政扩张对经济增长有明显影响，美联储加息幅度超过预期，然后美元开始升值，这将加速中国金融周期的转折。

最后，我想从金融周期的角度谈谈股票和债券的配置。基于传统经济周期分析的美林时钟已经失败。我们能建立一个基于金融周期分析的资产配置时钟吗？当我们审视金融周期中的资产配置时，我们应该注意杠杆作用。我们如何在投资分析和决策中实施它？杠杆不仅影响资本回报，还影响资本成本。当资本回报高于资本成本时，增加杠杆将进一步促进回报的增加；但在某个阶段，每个人都会借钱并增加杠杆。当杠杆率过高时，资本成本相对于资本回报上升。资本回报率越是超过资本成本，我们就应该增加股票配置的比例，相反，我们应该增加债券配置的比例。理论上，当资本成本超过资本回报时，所有资产都应该分配给债券。

我们的宏观团队梳理了数千家上市公司的财务报表，从宏观层面对资本回报率和资本成本进行了估计，发现两者的区别在于资本息差比股市指数高出一两个季度(2015年股市波动除外，这是一种难以解释的非理性状态)，资本息差也有助于我们判断未来债券市场的走势(2013年资金短缺除外)。由于公司财务报表数据的延迟，降低了其前瞻性参考意义，有没有其他指标可以帮助我们提前判断？正如我前面提到的，资本息差与信贷和杠杆有关，因此我们可以看到广义信贷的增长率高于资本息差。从总体信贷的最新变化来看，未来资本息差将会下降，这是我们需要关注的一个基本因素。2018年，股市开了个好头，但信贷揭示的资本息差未来的变化是一个让我们不太乐观的因素。当然，影响股市的还有其他因素，包括提振风险偏好的结构性改革，以及带来行业集中度提高的供给侧改革，这有利于上市公司的利润。我想强调的是，从杠杆和信贷的近期发展来看，它可以抑制未来的资本息差，这可能对股市不利，对债市有利。当然，判断这个时间点有很大的不确定性。如果2018年宏观去杠杆化继续调整，房价将明显下降。在2018年的某个时间点，我们应该会看到利率下行势头的开始，这也是我判断的基准情况。

本文摘自“中国金融四十论坛”。本文发布在平台/作者授权的金融网站上。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！