徐忠：当我们谈论国有资本时 我们在谈论什么？

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从国有资产管理体制来看，国有资本是经济学中的“资本”概念，而不是会计学中的“资产”概念。在我国国有资本“分级所有制”和“治理半径”存在的条件下，需要在管理框架中明晰产权和责任，建立激励相容的“委托代理”框架，通过“公司治理”建立现代企业制度。

导读 最近，有关“清理股票和实际债务”的监管政策频繁出台。例如，国家国有资产监督管理委员会(SASAC)下发文件，加强对中央企业ppp风险控制，明确中央企业不应该通过引入“清仓、清债”等股权基金来承担其他地方应该承担的风险。上周，中国保监会还下发了《关于保险基金设立股权投资计划有关事项的通知》，对股权投资计划业务进行了规范，重点防范“清仓和实债”、渠道业务和套期投资。

为什么清晰的股票和真实的债务，以及没有区分股票和债务的现象如此突出？针对国有企业，中国金融四十论坛(cf40)成员、央行研究局局长徐中认为，由于“资本”和“资产”概念的混淆，以及大量软债务约束的存在，股权与债务不分割、真实债务明显、许多名义国有资本是虚幻的现象。也就是说，尽管表面上国有企业拥有巨额资产，但也存在着隐藏的漏洞，如高负债、投资回报下降以及养老金和社会保障。

中国共产党第十九次全国代表大会报告明确指出:“要完善各种国有资产管理体制，改革国有资本授权管理体制，加快国有经济布局优化、结构调整和战略重组，促进国有资产保值增值，促进国有资本的壮大，有效防止国有资产流失。”徐中在最新文章中指出，要实现这一战略目标，“必须着力完善产权制度和市场化要素配置”，以完善公司治理为核心，准确区分“资本”和“资产”的概念，并从历史演进、现实要求和路径设计等角度进行系统分析。

徐中进一步解释说，从国有资产管理体制的角度看，国有资本是经济学中的“资本”概念，而不是会计学中的“资产”概念。在我国国有资本“分级所有制”和“治理半径”存在的条件下，需要在管理框架中明晰产权和责任，建立激励相容的“委托代理”框架，通过“公司治理”建立现代企业制度。同时，可以通过“双层安排”加强党的领导，加强对股东权益的保护。

“清股实债”与国有资本管理

中国共产党第十九次全国代表大会报告明确指出:“要完善各种国有资产管理体制，改革国有资本授权管理体制，加快国有经济布局优化、结构调整和战略重组，促进国有资产保值增值，促进国有资本的壮大，有效防止国有资产流失。”要实现这一战略目标，“必须着力完善产权制度和市场化要素配置”，以公司治理为核心，准确区分“资本”和“资产”的概念，并从历史演进、现实要求和路径设计等方面进行系统分析。

从国有资产管理体制来看，国有资本是经济学中的“资本”概念，而不是会计学中的“资产”概念。只有国有企业扣除负债后的“净资产”归国家所有，这才是真正的“财富”。“资本”和“资产”概念的混淆，再加上大量软债务约束的存在，使得股票和债务难以区分，清晰的股票和真实的债务非常突出，许多名义上的国有资本都是虚幻的。此外，由于医疗、养老和教育领域的巨额债务，实际国有资本远低于账面水平。在我国国有资本“分级所有制”和“治理半径”存在的条件下，需要在管理框架中明晰产权和责任，建立激励相容的“委托代理”框架，通过“公司治理”建立现代企业制度。同时，可以通过“双层安排”加强党的领导，加强对股东权益的保护。

1.从国有资产管理体制来看，国有资本是经济学中的“资本”概念，而不是会计学中的“资产”概念。

从企业资产负债表的结构来看，资产=负债+所有者权益，而国有资本是资产负债表中的“所有者权益”，而不是资产负债表左侧的“资产”概念。即使是国有独资企业，只要企业有对外负债，其法人财产也不是全部归国家所有，也不能被视为国家财富。只有扣除负债后的“净资产”归国家所有，这才是真正的“财富”概念。过去很长一段时间，我们对这两个概念的区分是模糊的，中国共产党第十九次全国代表大会的报告提出了“促进国有资产的保值增值，促进国有资本变得更强、更好、更大”，这不仅在概念上作了明确的区分，而且为下一步完善各种国有资产管理制度指明了总的方向。

从国有资本的历史形成来看，一方面，它是一笔巨大的国有资产；另一方面，政府在医疗、养老和教育等领域欠了很多，这使得实际国有资本远低于账面水平。2002~2003年前，由于会计制度的扭曲，国有企业成本和职工工资受到严格限制。许多异常高的账面利润是人为造成的，这是由于支付给国有企业雇员的低工资以及医疗、养老和住房领域的债务造成的。这些账面利润用于投资，所以账面国有股是不真实的。对于股份制改造后进入市场的国有企业，其投资子公司和孙公司通过借款和扩张形成了大量资产，但其利润应先用于偿还借款本息，不能简单地归为国有资产。因此，实际上，国有股应该远远低于统计数字，它们是亏损的国有股。

由于过去“资本”和“资产”概念的混淆，以及大量软债务约束的存在，股份与债务不分割、股份实际支付的现象十分突出，许多名义上的国有资本都是虚幻的。也就是说，虽然表面上国有企业拥有巨额资产，但背后隐藏的却是高额债务、投资回报下降和有待弥补的漏洞，如养老金和社会保障。实际资本远低于账面水平。严格来说，资本的作用主要体现在:一是计算和确定杠杆率的依据；二是主体和承担风险的能力；第三是吸收损失的能力以及清算和处置顺序的依据；第四，反映公司业绩的资本收益衡量标准。目前，许多国有企业的股本是通过借款形成的，其具体形式包括向地方政府或财政部门借款注资、共管账户、退税、资本再利用、资本不吸收损失等。政府特殊债务、替代债务、特殊债务等。也公开充当资本。

中国的“净股和实际债务”与外国的“杠杆收购”有本质区别。虽然后者只有少量自有资金，依靠大量借贷资金来收购企业，但基于公开的财务和合同安排，收购方、债权人和被收购方的责任和权利是事先明确界定的，既没有隐瞒资金来源的使用，也没有私下的“出票人协议”。即使收购是通过利用自身声誉融资的，一旦出现问题，杠杆收购应该真正承担损失。相反，基于“净股实债”的名义国有股实际上是虚幻的。例如，地方政府融资平台似乎是由地方政府支持的，实际上是依靠项目的收益来偿还的；一旦项目失败，财政部门和地方政府将不会承担损失，但往往会由提供融资的金融机构承担。这些公司的性质是通过“明确的股份和实际债务”建立的，与普通公司有本质的不同，它们的资本没有吸收损失和承担风险的能力。

从金融业的角度来看，现有国有金融企业的国有资本在很大程度上是不真实的。他们中的一些人为自己注入资金，而一些人已经筋疲力尽。例如，1998年11月，财政部发行了2700亿元特别债券，而中国人民银行将法定存款准备金率从13%降至8%。增加的银行资金用于购买财政部发行的特别债券。财政部用专项债券收入向国有商业银行注资，国有商业银行用所得资金偿还中央银行。然而，在2003年，只有中国建设银行(601939)和中国银行(601988)分别冲销了1569亿英镑和2205亿英镑的亏损资产，远远超过了2700亿英镑特别债券补充的资本。事实上，他们注销了由特别债券补充的资本。2007年，中投以“定向+开放式”的方式发行了1.55万亿元人民币，成立了中投公司，该公司还利用银行股息支付利息。从本质上讲，它属于金融债券发行银行为自己购买和注入资本，这不仅没有真正增强银行吸收损失的能力，而且还使海外错误地认为中国的银行体系存在巨大问题并将陷入破产，并增加海外唱空.另一个例子是，1999年成立了四家金融资产管理公司，专门接收和处置从国有商业银行剥离的约1.4万亿元不良贷款。其中约5800亿元由中国人民银行再融资，其余8200亿元为金融资产管理公司向相应银行发行的隐含金融担保债券。财政部的股权也是债务基金。一些金融机构在股份制改革过程中设立的共同管理账户具有类似的性质。

区分“资本”和“资产”，必须强调国有资本的“等级所有制”概念。在中央和地方分餐制的情况下，中央管理的国有资本和地方管理的国有资本应该是不同层次的。按照“谁出资，谁所有”的原则，各级政府行使国有资本所有权，履行出资人职责。即使它是全民所有，如转移国有资本充实社会保障基金，将集体土地转换为国有土地，其最终的实际受益者也不会是全民，但它仍然是一个分层的概念。因此，鉴于国有资本产权分层的现实，需要明确管理结构中的产权和责任，建立激励相容的“委托代理”结构。

二、完善国有资产管理体制，关键在于“治理”而非“管理”。

“资本”和“资产”概念不清的另一个直接影响是，国有资产管理部门的工作仍然主要是管理企业，全面管理企业的人、物和资产，而不是管理国有资本。例如，SASAC在进行绩效考核时，是以企业为单位，考核的对象主要是企业的收入和利润，而不是对国有资本的整体投资回报进行考核；在推动产业布局调整时，主要是由企业直接进行，而不是通过资本运营等方式。

党的十四届三中全会指出，“产权清晰、权责明确、政企分开、科学管理”的现代企业制度是国有企业改革的方向。党的十五届四中全会首次明确提出了“公司治理”的概念。但是，目前一些政府部门和监管机构对建立现代企业制度的意义缺乏认识，在很大程度上还停留在部门管辖和行业管理的较低层次。政策重点更多的是如何管理企业，如何利用政府的力量来推动企业做大做强。事实上，各管理部门仍处于部门所有制，缺乏顶层设计和系统考虑，仍走“行业主管部门全面管理企业”的老路。不足为奇的是，由此产生的弊端是，政府出资的企业之间没有区别，开发和监督职能之间没有区别，企业管理行为和资源配置违反了市场导向原则。

更重要的是，由于公共管理职能和投资者职能的重叠，以及国有企业的多目标冲突，国有资本管理中存在一些难以调和的矛盾和冲突。由于政府部委同时履行公共管理和投资者的职能，它们是“裁判和运动员”，因此在现有的行政体制下难以构建有效的防火墙，这使得国有资本的“委托代理”关系更多地体现为行政上下级关系。多重身份导致国有企业追求多重目标，阻碍了国有资产保值增值目标的实现。即在行使公共财政职能时，主要着眼于社会目标、宏观调控目标和公共福利目标，将国有企业视为政府实施宏观调控和公共管理的工具，要求其承担一定的社会经济稳定责任；国有企业在行使出资人职能时，被视为国有资本的具体经营者，更加注重国有资产的保值增值，以实现资本收益最大化。由于所有者职能和公共管理职能之间缺乏有效的防火墙，政府部委设定的多重目标往往导致国有企业在利润目标和社会目标之间摇摆和平衡。

第三，“治理半径”的存在要求建立分级国有资本管理模式，而控股公司模式是一种可行的选择。

从公司治理的角度来看，任何管理者或管理组织都会受到“治理半径”的限制，如果太多，就不会被管理。从现实来看，SASAC管理着大量的国有企业，分布在几十个行业，经营着数百个产品细分市场。如果我们继续坚持具有强烈计划经济特征的统一管理模式，采用“SASAC国有企业”的双层管理结构，我们将对企业发展和业务运营逐一给予具体指导。结果可能是管理越多，效果越差，国有企业的发展会偏离市场化，这也可能导致

从这个意义上讲，打破“SASAC国有企业”的传统双层管理结构，代之以“SASAC控股公司(国有资本投资运营公司)-国有企业”的三层结构，不仅符合国有资本改革要带动国有企业改革、政府只能以投资者身份管理国有资产的思想要求，也将进一步明晰国有资本的所有权和以SASAC为代表的相关政府机构的职能定位。有效消除政府意志和利益干预导致的工作积极性降低和流程管理低效的问题，甚至直接决定国有企业的行为，有利于国有企业建立现代企业制度。实际上，这是利用控股公司(国有资本投资运营公司)等金融或金融中介机构在SASAC与国有企业之间建立一道“防火墙”，确保政企分开。

在国有金融资本管理领域，中央汇金公司于2003年成立，实行“国务院-金融控股公司(汇金公司)-国有金融机构”的三级架构。其核心思想是按照市场化、法制化和专业化的原则，成立金融控股公司管理国有金融资产。这种模式的最大优势在于，它可以完全切断国有金融资本与政府职能机构之间的行政联系，将国有金融资本与其隶属关系脱钩，并阻断政府的行政干预。国有金融资产控股公司可以通过行使投资者的职能来保证“人格化”的所有者代表，这对于解决投资者自身的激励和约束以及加强对代理人的监督和考核起到了积极的作用。然而，自中投公司于2007年9月成立以来，汇金已成为中投公司的全资子公司。原本剥离政府职能机构投资者职能的改革尝试基本停滞，管理模式再次回到政府职能机构干预金融资产日常经营活动的老路。中投公司也受到国际市场的批评，称其在代表国家行使国有金融机构的股东职能时，未能完全脱离汇金公司，其自身投资业务的盈亏状况往往被过度解读。

第四，加强党的领导，通过“双层安排”加强股东权益保护。

第一层是将国有资本出资人的地位与董事会的权力相结合。党可以代表大多数股份支配董事会的决议，这不仅实现了党对国有企业的所有权，有效地保护了国有投资者的利益，实现了对投资者的控制，而且将干部管理、国家战略目标和利益、收入权利和分配、奖惩、纪律、外部协调融为一体，类似于过去的“人、财、物”的综合管理，避免了“一路到底”。同时，要切实贯彻“同股同权”的原则，解决好支持非公有制经济、鼓励民间投资和外商投资的关系，提高重大经营决策过程的透明度，保护中小股东参与企业决策和利益分配的权利。第二层，建立公司管理层和基层干部职工党委。充分发挥党组织的政治核心作用，包括思想信仰教育、组织保证、纪律检查、人员资格考试和职工利益控制。通过双层安排，它不仅符合现代企业的法人治理结构，而且使董事会和管理层党组织的作用在不同层次上得以发挥。中国人民银行在印刷铸造公司、金融电子公司和金币公司开展了这一试点项目，并取得了积极成果。

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