李奇霖：如何看待未来的债券市场？

本篇文章7390字，读完约18分钟

虽然2017年的监管非常严格，但证券公司、公共基金和同业存单的绝对余额变化不大，但总体上是相对稳定的，因为此时监管的主要目的是发现问题，防止增量。但在2018年，我个人认为既然问题已经被发现，下一步就是处理问题和股票。

作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

首先，感谢世行发展研究论坛提供的交流机会。现在我将报告一些关于2018年债券市场的想法，分为三个部分。第一部分是与大家分享影响2018年债券市场走势的几个重要因素；第二部分是监管政策对市场的传导和影响。目前，许多人可能仍然含糊不清；第三部分是对未来债券投资的一些建议。

首先，影响债券市场走势的几个因素

第一个因素是实体的融资需求。在现有环境下，在债券和信贷资产之间，银行将优先考虑信贷资产。首先，信贷可以带来廉价的负债(存款)，维持客户关系，并有机会取胜；其次，现行监管政策要求“金融机构的业务应以服务实体为核心和原则”，再存再贷无疑是银行的正确选择。因此，如果融资需求强劲，银行肯定会优先满足融资需求，相应的资金会向信贷资产倾斜，这可能会影响表中的债券配置额度。

目前，实体的融资需求弹性相对较强。2017年，许多机构认为，如果利率升得如此之快、如此之高，实体经济将受到影响，融资需求将下降，信贷的高增长将难以维持。然而，事实上，我们看到债券收益率上升对实体的影响相对较弱，2017年银行表内信贷远远超出了所有人的预期。

为什么会这样？在这背后，除了实体经济利润整体改善、金融成本承受能力提高等因素外，我认为一个关键因素是贷款基准利率没有改变，利率从金融市场向实体向上传导的效率可能较低。

过去，央行货币政策的工具和手段主要是调整存贷款基准利率和法定存款准备金，见效快，范围广，能迅速为实体发挥作用。但现在中央银行主要通过控制omo+mlf的数量和价格来影响债券市场的收益率，然后通过债券市场传导给信贷利率和实体经济，从而影响企业的融资成本。

这种模式的传输效率比以前慢得多。在之前的利率控制时期，中央银行调整了基准利率，银行在此基础上增加了一些定价。优质顾客和非优质顾客都必须被动地接受它；现在基准利率还没有调整，银行没有理由全面提价，特别是对那些不敢随意调整太多的优质客户。

现在所有银行都在争夺债务管理能力，谁能找到相对便宜的债务，谁就能提供更有利的贷款利率。在这种竞争环境下，银行实际上陷入了一种“贝特朗”定价困境。

你可以看看总体贷款利率趋势。即使考虑到第四季度(假设为6%)，我们也会发现贷款利率仍低于历史平均水平，这与2013年的水平有很大不同。10年期债券收益率(即象征性市场利率)目前已达到2013年的资金短缺水平，这表明了当前金融市场利率对实体的传导效应。？

2018年，我个人认为这种情况还会继续，融资需求的收缩可能仍然是一个缓慢的过程。

一方面，央行货币政策难以出现宽松的拐点，极有可能采取“调整公开市场操作利率+保持基准利率不变”的政策组合。

对于omo+mlf而言，提高利率有利于控制金融杠杆和防范金融风险，这与当前的政策取向是一致的。众所周知，公开市场操作只针对一级市场交易者，主要是20家大银行和一些中小银行。他们获得的中央银行货币的利率低于普通存款证的利率，存款证基本上是刚刚赎回的。因此，对于这些一级交易商来说，拿中央银行的钱购买定期存单相当于进行无风险套利。

如果公开市场的操作利率提高，一方面会向市场释放央行去杠杆化的信号(央行不想购买银行间负债)；另一方面，通过大银行-中小银行-非银行的流动性传导链，改善市场回购和银行间负债利率中心，从而抑制金融机构增加杠杆的冲动。

至于基准利率，很多人说cpi通胀压力会比较大，迫使央行加息，但实际上，我个人认为通胀水平是可控的，最高点的概率不会超过3%(主要是因为春节错位和基数低)。从过去加息的触发条件来看，cpi需要长期维持在一个高水平。因此，当前的通胀压力很难给央行带来足够的压力，有关加息的传言也从市场上流传开来。根据央行的及时澄清，央行似乎不想让市场产生加息的预期。

另一点是股票债务问题。现有股票债务的总额已经相当高了。如果调整基准利率，债务偿还的整体成本将随之上升，企业偿还本金和利息的压力也会增加。

经过简单测算，年还本付息额已达7.3万亿元，占新增社会融资的40%-50%，已经面临巨大压力。如果提高基准利率，这一比例将变得更大，这不利于防范系统性风险。？

其次，工棚改革可能会继续支持实体经济。自去年以来，许多地方很大一部分棚子已经被货币化所取代，也就是说，被拆迁的家庭得到了自由购买住房的资金。

一方面，这种方式给四线城市的住房市场带来了需求，使得四线城市的房价稳定甚至上涨。过去，房企也吸收了大量积累的库存，很多房企都有拿地补货的动机。另一方面，随着住房企业征地积极性的提高，土地价格上涨，地方政府的财政外收入增加，财政周转能力也将提高，从而为基础设施投资提供财政支持。

此外，四线城市房价上涨后，将会产生财富效应。居民觉得他们有更多的财富，住宅部门将有一个相对的消费升级。因此，我们可以看到去年的消费(包括零售和贷款)超出了预期。受此驱动，一些面向最终消费者的企业也有增加资本支出的动机。

今年棚户区改造有580万套，虽然比去年少，但仍高于我之前预计的500万套，对实体经济的支持力度不可低估。

第三，融资需求的回归会给市场带来压力。由于表外监管更加严格，对非标准管理和控制有很多限制，过去使用非标准融资的企业现在可能做不到，所以这些企业可能会选择重返谈判桌，选择银行贷款。

这对债券市场来说可能不是好消息。因为如果融资需求不减弱，贷款高增长带来的存款负债只会消耗银行的超额准备金，而超额准备金会不断转化为法定存款准备金，减少银行的债务配置资金。

第二个因素是地方债券的发行。2017年，地方债务在我行资产负债表中占据了大量的债务配置额度，这是债券市场配置缺位的一个非常重要的原因。在2018年，每个人都可能认为会有所减少，但事实并非如此。2018年，被挤出的数额会更大，尤其是上半年，压力很大(红色支柱是我计算的2018年地方债务供给，大家会注意到2018年前8个月红色支柱比蓝色支柱高很多)。

为什么会这样？主要原因是，在2018年8月底之前，所有地方债务掉期将全部完成，也就是说，地方债务掉期的金额将放在前三个季度，尤其是第二季度(一般来说，第一季度的金额相对较小)，所以第二季度地方债务的发行压力会很大。此外，今年地方政府债务治理后，正式渠道将会放开，特别债券的发行将会增加(按1.5万亿特别债券计算)，从而进一步分流银行的债务配置资金。？

第三个因素是存款转移。存款分流与上述固定基准利率和上升的市场利率有关。如你所见，(定期存款利率-3个月理财收益)与银行存款增长率之间有很强的正相关关系。商品基础、财富管理和其他产品的收益率与银行资产负债表中的存款利率之间的差异越大，银行就越难保持存款。尤其是现在人们的储蓄意识被充分唤醒，互联网技术的发展使得财务管理越来越方便。银行资产负债表的压力将相当大，银行资产负债表中负债不足的情况可能会持续。

此外，随着资金从表外转移到表外，债券市场的微观结构和投资风格也将发生变化。过去，如果用存款配置债券，由于成本低、节省资金占用、流动性管理等因素，银行对息票和收益的需求不会太高，主要是利率债券和一些高等级信用债券。

但现在，当存款被转换成银行间基金或资产管理基金时，它们将在更高的成本和更少的监管约束下，要求更高的息票和更高的回报。例如，如果我发行的资产管理产品的预期回报率为6%，那么我可能必须找到一个息票为7%或8%的信用债券，否则，我将无法为客户赚钱，也无法获得超额回报。

因此，在这种情况下，传统利率品种的配置能力将大大降低，过去银行表中不关心的高息债券品种可能会受到青睐。

此外，如果配置力度越来越大，高票面利率的优质品种越来越少，那么表外外资产品家庭可能会在盈利压力下选择购买利率债券。然而，在这个时候，他们不是做分配，而是做交易，低买高卖将使债券市场非常赌博。

此外，如果市场过去被银行资产负债表中的权力所主导，那么利率债券的收益率可能与实体经济的基本面有一定的关系。一旦实体经济的融资需求萎缩，银行就会进行配置，收益率就会下降。然而，现在它已经成为一种交易力量(广义基金，即资产管理产品家庭)，利率债券的收益率与经济基本面之间的关系可能不那么明显和直接，因为交易指令基本上是按照预期操作的。如果你认为经济正在走下坡路，你会买下它；如果你认为经济不好，你会卖掉它。由于很难把握预期的变化，投资者往往会受到谣言和其他消息的影响，市场将大幅波动。

例如，之前7%增长的传言曾一度导致交易市场恐慌，并开始抛售利率债券和淡仓。在没有板块压舱的情况下，交易市场的抛售行为使收益率继续上升，最终触及止损线，然后引发抛售，利率上升...最后，整个市场陷入了一个循环，变得相当脆弱。

2018年，这种存款分流的趋势可能会继续，银行表内配置可能需要一段时间才能起飞。？

二、新的监管法规及其影响

从最近的情况来看，防范风险和控制杠杆的政策还远未结束，2018年很可能是监管的又一个重要年份。我想和大家简单分享几项监管政策对市场的影响。

让我们从新的资产管理法规开始，它可能重塑当前的资产管理模式。

在新的资产管理法规出台之前，这个行业的生态非常简单，很多中小银行都可以做资产管理业务，因为大家都认为产品刚刚换过，可以找到息差(比如我开存单的时候，市场上总会有利率更高的存单或者理财)，可以做无风险套利。但现在，至少从目前新的资产管理规定来看，未来，报价产品应该改为净值产品。

这样的规定使得价差套利模型在过去很难继续发挥作用(我很难送出一个净值产品，然后再购买另一个净值产品)。一方面，做净值产品意味着将来按管理费收费，依靠管理费来盈利。其核心是资产管理规模足够大，但中小银行由于渠道、投资和研究、绩效等问题，很难做大规模，因此很难盈利。这样，发展资产管理业务可能不如简单地从大银行的销售渠道购买安全保险。

另一方面，正如我之前所说，过去很多银行通过发行同期存单购买同期理财产品，通过赚取价差进行无风险套利，但是最近我们看到它们之间的价差几乎为零，这意味着发行同期存单购买同期理财产品是无利可图的，基本上没有利润。

因此，在这种情况下，过去金融发展所依赖的两大利器现在甚至将来都可能变得“索然无味”，银行很难增加其财务管理。在新的资产管理条例实施期间，内在股票也可能被压缩，从而导致债券市场抛售。？

接下来，我们来谈谈商业银行新的流动性管理规定，它可能会比新的资产管理规定产生更大的影响。你为什么这么说？因为在新的流动性规定中，量化指标一般都是量化指标，但量化指标不是原则性的东西，还有谈判的余地。新流动性规定中提到的几项要求也很严格，一些银行可能会有调整压力。

具体来说，有两个值得注意。首先，流动性匹配率(加权资金来源/加权资金使用)不应低于90%(2018年底前)。在分子术语的计算中，你会发现银行间资金的转换率远低于存款的转换率。期限超过一年的非常罕见的银行间基金只有100%，而存款即使少于三个月也有70%；在分母中，贷款转换率很低，但银行间项目和其他投资(主要是公共基金、资产管理产品等)的转换率很低。)很高。因此，很明显，银监会正在引导银行业金融机构开展人民币存贷款业务，减少银行间投资和银行间负债。

从影响的角度来看，该指标在抑制商业银行过度依赖同业和防范风险方面有很好的效果，但对债券市场可能不太好。作为债券市场的重要投资机构，公共资金的债务基础(包括其商品基础)有60%以上来自银行间基金。现在，银行购买的公共债务基础/商品基础应该包含在其他投资中，占用资金的权重为100%，高于贷款的权重。因此，银行未来可能不愿意继续投资于商品基础和债务基础，相应的债券需求也会受到一定程度的影响。如果银行面临达到标准的压力，它们甚至可能选择赎回债务基础和流动性好的商品基础。

二是同业存单的要求。新的流动性法规提出了适用于中小银行的lcr的简化版本——高质量流动资产的充足率。在计算这一指标时，银行间存单不被视为合规的高质量流动资产，这将打击对存单的需求。

在存单的发行和提供方面，新规定要求所有银行的银行间整合率不得超过33%(计入银行间存单后)。事实上，今年年初出台的关于银行间存单备案的新规定也有同样的意义——抑制存单的发行冲动，使其成为回报流动性管理的源头。

根据2017年第三季度的数据，明年银行间存单的备案额度可能只有6.6万亿到6.7万亿左右，而且很多银行的规模都比较大，所有银行的规模都可能缩小6000亿左右。

最后，让我们谈谈最近的大规模风险暴露。起初，这份文件的影响被大家忽视和低估，但当你仔细看它时，它实际上有很大的影响。

在大规模风险暴露中，如果我行投资的资产管理产品或资产支持证券不能渗透到基础资产的最终债务人，我行应将其纳入“匿名客户”，并与非同业的单个客户同等对待，总风险暴露金额不应超过一级净资本的15%。

整个行业的一级资本净额约为13.5万亿，15%约为2万亿。很难渗透到约1.6万亿元的公开发行债务基础、约6万亿元的商品基础和约8000亿元的资产支持证券。总的来说，这是保守的，然后对折，规模远远超过上限2万亿元。

因此，如果实施大额风险暴露监管，同行业中这些公开发行和资产支持证券的压力将会相当大，特别是考虑到一级资本净额基本上集中在大银行手中，许多中小银行对公开发行的投资将会有更强的约束，一些有压力达到标准的机构可能需要赎回公开发行的债务基础或商品基础，这将会给市场带来抛售压力。

此外，由于银行购买的资产管理产品需要渗透到最终债务人来计算风险敞口，未来购买银行间理财产品的银行需要考虑发行人提供的末级名单中的客户是否有信用，关联客户是否有信用。银行间理财产品销售难度将进一步加大，市场流动性将进一步萎缩。？

三.对债券市场投资的建议

基于上述分析，未来债券市场可能面临“融资需求收缩缓慢+货币政策难+监管严格”的外部环境。在这样的环境下，我个人认为至少有两点需要注意。

首先，城市投资债券的信用风险在增加，尤其是2015年以后发行的区县两级城市投资债券，需要高度重视。

过去，影子银行和金融业的残酷扩张依赖于许多资产，如城市投资债券和地方政府融资平台创造的非标准资产。现在，中央政府要求地方政府债务和城市投资债务应该是分开的和透明的。前两天大家看到的媒体报道“云南省政府明确表示不偿还市县债务”，也是这个意思，传达了一个信号，就是各地要适度举债，不要利用地方融资平台非法举债，要自己负责，不要捂口袋。

在这种情况下，我们最好不要用地方政府的观点来看待城市投资。尤其是今年，对非标准控制的规定非常严格。四线城市许多区县的财力和土地状况都不太乐观。在2015年后发行的债券和非标准债券慢慢进入偿还期后，它们也面临着巨大的再融资压力。此外，根据我自己的研究和与投资银行同行的交谈所获得的综合信息，该市投资的许多项目盈利能力不足，现金流不佳，当地居民的掏腰包意愿也在下降。因此，一些城市投资可能面临内外部困境，其信用风险是可以想象的。

就我个人而言，我认为如果我们着眼于未来的城市投资，我们必须不仅仅着眼于金融，而且我们可能必须向“工业债务”的分析方向倾斜。

第二，对流动性管理的需求越来越强，期限差价就是回报。

过去，在“公正赎回+资金池”的运作模式下，许多资产管理公司为了弥补高额债务成本和利润，采取了降低信用资格+延长期限的策略，追求长期和中低等级的风险资产。期限利差和信贷利差基本持平。如果短期产品到期时需要赎回，它们可以再次更新，或者可以被用作代理或回购以进行流动性转移，完全不用担心流动性问题。

然而，机构持股现在被禁止，流动性被整体收紧，随后的新资产管理规定刚刚被打破，所有这些都被转换为净值产品。这种经营和投资模式难以维持，信用债券的配置将受到极大挤压。

因为在净值产品时代，顾客随时都可能随着净值的变化而申请赎回。为了应对赎回，管理者必须确保资产的流动性。不可能像以前那样持有大量低等级长期信用债券，相反，它们将持有流动性更好的短期短期短期贷款。因此，这些具有短期和高流动性的品种在未来将会有机会，期限价差将会逐渐修复收益率。当然，这是未来的长期愿景，可能需要一段时间才能实现。

然而，就目前的市场环境而言，最有希望的投资机会是银行间存款证以及短期和超短期金融资产。因为每个人都对未来市场普遍持谨慎和悲观态度，所以大多数投资者会缩短投资期限，保持防御性组合。第二，在严格控制商品基数后，近期市场短期开放债务基数受到投资者的追捧，因为这不仅可以避免新规对商品基数的影响，还可以享受商品基数免税的效果。这部分短期债务基础在投资时主要考虑存单、短期融资和超短期品种。因此，短期金融、超短期金融等一些高档短期品种的配置需求相对较强，存在一定的机会。长期和不断下降的信用资格目前可能不是一个好的选择。

至于总体战略机遇，我们可能要等一段时间。现在，随着一系列监管措施的出台，同行、财务管理和资产管理都受到了很大影响。我之前已经谈过细节了。一些政策可能是缓慢的变量，需要时间来发酵，对市场的影响将是一个缓慢的过程，它会悄悄地滋润事物。

此外，可以看出，虽然2017年监管非常严格，但券商、公募基金和同业存单的绝对余额变化不大，但总体上是相对稳定的，因为此时监管的主要目的是发现问题，防止增量。但在2018年，我个人认为既然问题已经被发现，下一步就是处理问题和股票。因此，今年资产管理或存单的绝对余额可能会下降，这将对债券市场产生一定的负面影响，需要密切关注。

本文转载自《联训麒麟堂》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！