中美估值和市值对比：什么行业未来能长大？

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在过去的几年里，a股的最大特点是美国股市的全面，而估值系统是在海外整合的。首先，由于海外基金作为最大的增量基金进入市场，新兴市场的配置价值是在全球牛市背景下出现的。过去一年，海外投资者通过沪港通买入的股票数量最多，都取得了良好的增长。

在过去的几年里，a股的最大特点是美国股市的全面，而估值系统是在海外整合的。首先，由于海外基金作为最大的增量基金进入市场，新兴市场的配置价值是在全球牛市背景下出现的。过去一年，海外投资者通过沪港通买入的股票数量最多，都取得了良好的增长。

其次，中国经济增长已经从高速发展期下降到中速增长期，行业格局逐渐清晰，估值水平已经成熟。今天，我们将从自上而下的角度对中美两国的行业估值水平和发展趋势做一些粗浅的研究。

下图是基于万德数据的中国和美国各行业估值的比较。我们可以看到，中国一些行业的估值低于美国:房地产、金融、选择性消费和能源。

中国的估值大大超过美国，基本上在电信市场，包括通信和信息技术，强制性消费的估值也高于美国。那么，未来哪些行业的估值将继续上升？从大金融+房地产的角度来看，目前整体估值仍相对较低。当然，中国的银行业务模式与海外银行业务模式有所不同，这不能从roe-pb的角度来分析。

从选择性消费的角度来看，中国略低于美国。当然，中国的消费品仍在增长。尽管美国的消费品增长较少，但它们更稳定。例如，可口可乐、麦当劳、汉堡王和星巴克有很高的生存概率超过30年，全球扩张也能长期保持持续增长。高品牌溢价在轻资产模式下带来现金流。

此外，中国科技型企业的估值比海外企业更高。然而，与国外相比，我国科技企业的质量还存在一些差距。虽然有一些优秀的企业，但对其长期增长的可持续性却有很大的怀疑。这批科技公司的估值可能会继续下调。

估值只是一个结果，它代表了增长和增长的稳定性。如果一家公司能够成长100年，理论上可以给出更高的估值，这也符合长期投资者买入并持有的特点。相反，有些行业是高度周期性的，每隔几年就会出现几个新的领导者，而最初的领导者会被拍死在沙滩上。由于该行业的波动性和不稳定增长，估值不能太高。

例如，在过去的十年中，我们发现纺织品和服装的周期波动很大，主要依靠趋势和产品创新。十多年前热过一次；f在最近几年完全失败了。优衣库和zara，供应链管理，最终是最大的纺织和服装企业。

然后，从美国市场价值变化的角度，我们可以看到什么行业是自然的，什么行业是可以跨越周期的好行业。我们也从几个角度看待这个问题。

我们整理了截至2012年按S&P市值排名的100家公司，这也与它们从1960年到2012年的50多年排名相对应。

从该表中可以看出，1960年市值前100名中的公司包括美孚石油、ibm、通用电气、雪佛龙能源、宝洁、可口可乐、默克制药、3m、杜邦和陶氏化学。其中，美孚石油、国际商用机器公司、通用电气和宝洁公司在任何十年中都是重要的大公司。

从我们开始收集的数据来看，不同行业的公司有一些简单的发现-

消费与医药，长期交叉循环

大量消费品和医药类股可能会在很长一段时间内跨越这个周期。这些公司不仅可以生存30年甚至40年，而且无论经济如何变化，它们的行业地位和在经济中所占的比例都不会有什么变化。自1960年以来，美国经济的名义国内生产总值(gdp)增长了几倍，因此这些公司按市值计算仍位列前100名，这表明它们可以在很长一段时间内拉平市场。

例如，宝洁公司在2012年3月的市值排名是第9位；这是2007年危机爆发前的第七次。然后，1960年、1970年、1980年、1990年和2001年的排名分别是16、17、29、11和19。

在超长期内，两家可乐公司一直保持着垄断优势，并随着人口和消费的增长，不断进取。可口可乐是一家上市公司，1960年的市值排名为38位，百事可乐在1970年进入84位；从那以后，这两家可乐公司再也没有跌出前100名；此后，在20世纪80年代婴儿潮一代带来的消费爆炸中，市场价值排名都出现了巨大的飞跃，可口可乐从48位上升到8位，百事可乐从82位上升到15位。

制药公司更明显。美国制药巨头通常依赖创新的R&D能力。企业越大，他们的R&D能力就越强。此外，他们有良好的现金流，可以不断收购小企业。

我们发现，在漫长的历史中，领先的制药企业能够长期保持竞争力。默克制药在1960年进入66强后，在接下来的50年里，它几乎从未跌出前20名；自1970年礼来制药进入榜单后，它从未脱离前60名的行列；1970年abbot lab进入前100名后，它基本上徘徊在前30名。

这些公司跨越了时间的河流，包括美国的大利率周期，从20世纪70年代的高通胀到20世纪80年代的人口红利爆发，到20世纪90年代的第一次互联网革命，再到2008年的金融危机等等。无论时代如何变迁，拥有强大品牌和规模优势的消费品和医药龙头企业都可以长期保持美国市场价值100强，并随着美国经济的增长而一路攀升。

这么多年来，我们看不到任何一家公司能与这两大可乐公司竞争，或与制药巨头竞争。

技术:上游企业的壁垒更强

科技公司的特点是变化迅速。2012年，美国市值最大的苹果公司(Apple)在2007年排名第26位，之前基本没有进入榜单。可以说，史蒂夫·乔布斯的新回归给苹果带来了第二次荣耀。我已经分析过苹果很多次了，所以在这里我就不多说了。

我发现了一个有趣但合理的特点，那就是下游科技企业的壁垒不高，因为它们面对的是终端消费者。消费者对可口可乐和汉堡有很高的忠诚度，但他们肯定喜欢更新鲜、更有趣的科技产品。因此，下游科技企业必须不断创新，否则很容易被后来者所颠覆。我们看到曾经伟大的诺基亚、雅虎、美国在线、摩托罗拉等等。

但是，上游科技企业仍然存在一定的障碍，我定义的上游科技企业是2b模式。

例如，芯片制造商需要在每次技术革命中购买芯片。英特尔在1990年进入榜单后，经历了两次技术革命，并保持在前20名。

再看看微软，因为它的操作系统已经建立了一个非常强大的超过2b模式的护城河，即使当移动互联网革命在2012年下半年进入，它的市场价值仍然可以保持在前三名。

微软的三位首席执行官:萨蒂安娜·纳德拉(左)、比尔·盖茨(中)和史蒂夫·鲍尔默

高通在2001年第一次互联网泡沫期间排名第75位，随后大量个人电脑互联网公司倒闭。然而，高通公司的市场价值每隔几年就会大幅增长，从2007年的50%增长到2012年的20%。

另一家公司是思科。无论是个人电脑互联网还是移动互联网，带宽都是关键。思科作为一家2b公司，有着深厚的技术壁垒，长期以来一直被列为整体市场价值最大的科技企业。

所以从这个角度来看，我们也发现了科技企业上下游的区别。上游企业依靠的是技术壁垒，无论是高通和英特尔芯片，还是思科网络连接等等。，都有很强的技术。如果思科后来没有遇到华为，估计市场价值可能会增加很多。下游技术公司依赖用户体验。你不能说苹果的手机没有技术，但很难说苹果的技术研发能力比诺基亚好，但它通过创新模式带来了更好的用户体验。

雅虎和美国在线在第一代互联网泡沫中也成功地获得了高质量的用户体验。然而，这个障碍其实并不高，每隔几年就很容易被竞争对手颠覆；中国的大腾讯，如果当时没有微信，现在不可能成为中国互联网的领导者。

能源:长期摇钱树

我们可以看到，无论经济和政治形势多么动荡，美孚石油公司全年都是美国市值最高的四家公司。

美孚石油在1960年排名第四，1970年第四，1980年第三。它在1990年成为第一，然后持续了很长一段时间，直到互联网泡沫被思科和微软超越。2012年，它是仅次于苹果的第二大公司。这家无聊的公司依靠最简单但粗糙的石油业务，已经成为长期稳定回报的摇钱树。

另一个是雪佛龙，尽管排名波动性稍高，但从1960年到2012年，它从未跌出第31位。

这也是领先能源企业的优势，它们通过最简单的开采、提炼和销售牢牢地束缚了消费者。能源消耗在任何时候都是必要的消费品。如果经济恶化，就必须开车。得益于汽车普及率的提高，这些能源巨头已经躺了很长时间来赚钱。当然，我们无法确定未来十年。埃隆·马斯克不是说过他将在新能源汽车领域发起一场革命吗？

金融，幸存者偏见

在名单中，我们看到了大量的金融企业。包括富国银行、摩根大通、高盛、美国银行等等。

只要金融企业进入名单，他们就不会掉队，这似乎是一个很好的商业模式。然而，我们发现金融企业有明显的幸存者偏见。金融危机之后，我们都知道前巨头雷曼兄弟和贝尔斯登已经不复存在。甚至上世纪80年代伟大的所罗门兄弟也被遗忘了。

这是金融企业的特点。如果我们能选择像巴菲特一样的富国银行，我们就能在漫长的历史中不断滚雪球，随着经济增长一步一步前进。然而，每十年都会有一场大危机。如果我们选择的目标没有很强的抗风险能力，往往会在危机中被清洗掉。从银行业的基因角度来看，盈利部门往往是最强的。在很多情况下，通过高风险暴露获得的高利润部门在银行中的地位会很高，很难真正遵守风险控制。

因此，财务幸存者偏见使我们需要仔细研究单一目标的业务结构和风险控制模式。

那么让我们来看看美国市场价值结构的一些启示。下图显示了截至2016年底S&P 500的市值权重。S&P 500的市场价值来自信息技术，14.8%来自金融，13.6%来自医疗服务，12%来自选择性消费，10.3%来自工业，9.4%来自强制性消费，最后7.6%来自能源，3.2%来自公用事业，2.6%

美国科技股所占比例最大，其次是选择性和强制性消费，然后是金融。其中，消费和金融在不同时代的市场价值中一直占据着相对较大的比重。

最后，我们从美国产业结构的变化来看问题。

此前，我们还详细梳理了S&P从1980年到2016年30多年的市值变化。我们发现，在20世纪80年代，它们中的大多数都是以能源为导向的，十大市值公司中有七家与石油有关。当时，它恰好是全球能源危机，叠加在美国的快速经济增长之上。石油是最上游的资源，具有强大的定价能力。

20世纪90年代，消费巨头开始崛起。今年，我们看到了两个特别熟悉的名字:沃尔玛和可口可乐。他们分别排名第八和第十。未来零售巨头沃尔玛此时的市值将达到342亿美元。尽管它已经是美国最大的零售库存，但空的房间仍然很大，可口可乐的市场价值为310亿美元。后者是美国的婴儿潮，大量消费品公司在这个阶段诞生。当然，最大的公司是沃尔玛，它是消费品的聚集渠道。

网络股票泡沫在2000年崩溃，S&P在突破1500点后分阶段见顶，然后调整了三年。由于互联网股票泡沫的崩溃，整个排名被大大调整了。在这个阶段，我们看到一个更全面的排名，包括金融、能源、科技和医药。当然，事实上，从1997年到1999年，互联网科技股的排名非常高。去年，思科曾是美国市值最大的公司。

最后，在2010年，金融危机发生了重新洗牌。巴菲特的伯克希尔第一次进入榜单，尽管世界各地的投资者已经认识了股神，2010年后，移动互联网将翻开新的篇章。今年，伯克希尔成为市值1980亿美元的第四家公司。苹果以2958亿美元的市值位居第二，超过微软，成为科技领域的领导者。它还正式宣告了移动互联网时代的到来，十大公司市值达到22243亿美元。

众所周知，美国市值最大的五大公司基本上都是科技股:苹果、谷歌、亚马逊、脸书等等。因此，从整个美国市场价值变化的角度来看，它也能给我们一些启示。

一开始，是能量。当时，美国经济保持高增长，上游是最有利的，类似于2005年至2007年中国的煤炭颜色；在背后，它是由人口红利驱动的，经济增长的质量比速度更重要。整个80年代到90年代是消费品的黄金时代；即使在今天，选择性消费和强制性消费加在一起占市场价值的最大比例；接下来是技术创新，包括第一波互联网和第二波移动互联网。

从中国的角度来看，未来的估值将逐渐与海外接轨，其市场价值结构不能简单地与目前的美国相比较，而应该从不同的发展阶段进行比较。此外，我们不能用单一的a股市场价值来看行业结构，我们需要在中国、美国和香港的所有中国企业之间更仔细地划分和比较市场价值。例如，虽然a股科技企业的市场价值只占很小的比例，但随着英美烟草和未来公司如小米、新美达和蚂蚁金服的上市，市场价值实际上占了很大的比例。

今后，我们将继续比较中美两国各行业的估值和市场价值，以便从投资角度为您提供有价值的信息。