刘昼：PE/VC普遍陷入困境 谋发展强者恒强

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随着a股国际化进程的加快，将会出现大量市值低于10亿的平庸公司，一、二级市场的倒挂局面将会大量出现。上市公司很少有profit/きだよきだよきだよだよきだよ/when在一级市场收购资产。

中国的pe/vc行业没有“28年模式”，甚至“19年模式”也难以出现。据我所知，“0.5和9.5”模式将会形成，只有5%的基金会活得很好，赚到95%的钱。“头效应”是显而易见的，强者依然强大，适者生存将更加残酷。

从中长期来看，中国资本市场会越来越好，ipo不会中断，但会变得更加困难。很难重复历史上的八次ipo停牌。一个真正市场化、国际化、诚信化、标准化的a股市场正在向我们走来，它可以作为中国经济的晴雨表。

刘周

国内私募股权投资和风险资本(pe/vc)市场已经不是过去的样子了。据中国资产管理协会统计，截至2018年1月，共有13，500家pe/vc机构备案，管理规模7.09万亿元，基金从业人员240，900人。2016年9月，《国务院关于促进风险投资持续健康发展的若干意见》(风险投资国家十条)颁布，行业迎来了政策春天，已经进入狂热的行业突然沸腾。与十年前相比，我认为现在的行业已经进入了一个红海市场，这个市场的特点是人多、钱多、资产泡沫大、好项目少。

基于此，当前的pe/vc行业呈现出一些普遍的困难，甚至会在一定程度上影响未来的发展。撰写本文的初衷就是为了梳理这些问题，并结合行业发展环境，提出有针对性的建议，以促进行业的持续健康发展。

梳理行业的总体困境

1.ipo审计的收紧和IPO审计的缓慢将成为常态。新IEC实施以来，ipo审核受到严格控制，出勤率创下新低，甚至出现了“61”和“零通过率”的现象。一些排队等候的企业撤回材料，提交材料的企业也放慢了报告速度。以陈达为例，预计2017年可以提交30多份材料，但最终实际提交的企业远远低于预期。结合目前的趋势，我预计2018年ipo上市公司数量将较2017年有所下降。

第二，资本市场缩减的新政策出台，大大降低了基金的内部收益率。去年，中国证监会减持的新政策主要是限制大股东减持。根据《风险投资国家十条》的精神，私募股权/风险投资股东应享有差别优惠待遇。结果是一个标准。pe/vc的本质是利润空.核心内容是3个月内不超过总股本1%的竞价交易，大宗交易锁定6个月。“新政”缩减半年的实践表明，大宗交易已经从以前的市场变成了几乎无人问津，这导致了以前pe/vc的主要退出方式受阻；3个月减少了1%，大大延长了退出时间。如果pe/vc持有10%的股份，并且没有大宗交易，那么争取减持将需要两年半的时间。此外，上市将被锁定一年，从上市到退出将需要近四年时间，而基金周期通常只有八年。资金回笼最关键的环节被堵住了，这是顺利的，不可逾越的。如果同类人的经络畅通无阻，就会生病，基金也会生病，影响基金的内部收益率。未来八年的资金期限根本不够。

第三，中长期市场将呈现箱形牛皮市场，美股见顶，a股承压。a股于去年6月加入摩根士丹利资本国际指数，朝着国际化迈出了坚实的一步。a股曾经是一个相对封闭的市场，没有受到国际市场的很大影响。加入摩根士丹利资本国际后，与国际市场的联系增强了。不久前，美国道琼斯指数暴跌1200点，直接影响到上海综合指数当天下跌116.85点。道琼斯指数已经经历了九年的牛市，并且已经显示出见顶的迹象。如果道指见顶，将抑制a股的上涨。根据招商证券(600999)(香港股市06099)的统计，2018年禁售股票的理论规模可减少2.82万亿元。新政减持后，可以减持但不能减持的股份数量就像滚雪球一样，需要大量的资金来承担。然而，在去杠杆化和监管部门打压庄股票的压力下，新增基金难以吸收大量被禁股票。综上所述，我认为近三年股市将呈现一个箱形的牛皮市场。

第四，投资成本持续上升，资产价格大幅上涨。近年来，由于中小企业的财富效应，以及双创新和十国风险投资等因素，大量资金大量涌入，特别是国有基金动辄设立数千亿资金，导致了资金多项目少的局面。一些项目创始人利用这个机会提高价格。三年前，3亿估值公司要价10亿甚至20亿，而实际价值可能只有5亿或6亿。如果你不投票，就不缺少投资者。大量机构(尤其是新成立的国有机构)正在等待投票。随着a股国际化进程的加快，将会出现大量市值低于10亿的平庸公司，一、二级市场的倒挂局面将会大量出现。上市公司很少有profit/きだよきだよきだよだよきだよ/when收购一级市场资产。30倍市盈率的中小企业应该是价值中心。然而，许多pe项目的市盈率要价超过20倍，空上市利润有限。此外，上市还有许多不确定因素。

5.中小基金很难筹集到资金，甚至到天上去。经过几轮狂热和一个完整的周期(6~10年)，许多pe/vc基金已经进入退出甚至清算，只有少数能赚钱，其中许多是微利甚至本金损失。许多高净值有限合伙人(lps)发现普通合伙人(gps)的盈利能力远离媒体宣传，gp与lp之间的冲突不断增加，并进入爆发期，LP逐渐成为GP，这大大降低了参与新基金的意愿。幸运的是，近年来，政府引导资金等机构资金的增加，极大地抵消了个人lp的下降，使得有品牌、有业绩的机构资金并不短缺，但大量的中小基金却难以筹集到资金。中国的pe/vc行业没有“28年模式”，甚至“19年模式”也难以出现。据我所知，“0.5和9.5”模式将会形成，只有5%的基金会活得很好，赚到95%的钱。“头效应”是显而易见的，强者依然强大，适者生存将更加残酷。

相信行业良好的发展基础

在这个迅速成为红海的市场，我们不仅要埋头拉车，还要抬头看路。从宏观角度看，中国私募股权投资基金有几个基础没有改变:

首先，中国的经济前景仍然有良好的发展。改革开放40年来，中国取得了辉煌成就，成为世界第二大经济实体。由于中国经济规模庞大且富有弹性，预计未来将保持中速和高速增长。

第二，以习近平总书记为核心的党中央已经确立了新时代的到来，全面建设小康社会、夺取中国特色社会主义在新时代的伟大胜利，必将使中国人民更加富裕。大众创业、创新和草根创业已经进入最佳时代。大力反腐净化投资环境。国泰民安是投资的最大保证，中国有望从国泰民安走向富强。

第三，中国证监会提出，建设资本市场强国的目标是实现中国梦的重要任务。从中长期来看，中国资本市场会越来越好，ipo不会中断，但会变得更加困难。很难重复历史上的八次ipo停牌。一个真正市场化、国际化、诚信化、标准化的a股市场正在向我们走来，它可以作为中国经济的晴雨表。

第四，中国的pe/vc仍处于起步阶段，空.发展巨大与美国60-70年的pe/vc、黑石(2800亿美元)和红杉(600亿美元)相比，中国的pe/vc历史较短，机构众多且分散，管理规模小，发展野蛮，并无明显差异。真正形成一只具有国际竞争力的基金至少需要10年时间。“头基金”凭借其积累的优势，是过去10年打造核心竞争力的好时机。中小型基金需要找到突破的方法，重点寻找高质量的项目。

这些基础表明，中国的pe/vc发展环境非常有利，中国的民族运动在未来一二十年内值得期待，而股权投资的长期发展是巨大的。

行业健康创新发展

如果你想成为一名长期成功的基金经理，为lp赚钱是唯一的方法。每只基金应结合自身特点，建立差异化优势。但我认为以下几点必须做好。

首先，选择高标准、高要求的高质量项目。拥有大量高质量的项目是穿透经济迷雾、确保资金良好回报的唯一选择。每个全科医生应该建立渠道，品牌和收集资源来获得好的项目，这样它就有能力每年为独角兽之星项目投票。由于大型基金和品牌的优势，大型基金获得项目相对容易，而中小型基金由于资金实力弱、缺乏专业性、特色性和独立判断性，处于非常被动的局面。

第二，适度扩大企业盈利模式。传统的pe/vc将ipo退出作为其主要盈利模式，但随着审计的严格，项目上市将更加困难。每年，成千上万的项目在中国投资，只有200或300个首次公开募股。积累的项目越多，“撤退”就成为全科医生的首要任务。有条件、有能力的大型基金建立M&A团队，甚至M&A基金成为自然选择，以消化现有项目，加快资金回流，整合上下游产业链，延伸到并购重组等盈利模式。考虑到基金行业是一种精英文化，而不是劳动密集型，我们主张适度扩大业务范围，想做什么就赚什么，这最终会导致消化不良。

三、围绕收购优质项目，打造和强化能力圈。第一，超强的学习能力；二是前瞻性布局能力；三是打造“平台+生态”能力；第四是建立强大品牌的能力。一个好的品牌有利于企业的计费、融资和资源聚集，有必要提高品牌溢价和变现能力。

四、适应市场变化，自我创新和变化。Pe/vc已经进入2.0时代，具有投资+投资银行、投资+授权、财富管理等特点。每只基金都应该适应市场变化。在内部，我们应该大力分散、扁平化和划分会计单位，比如设立子基金。Pe/vc过于接近金钱，这导致了太多的诱惑，严重的同事之间的脚挖和相对冲动的人员。应在激励机制、企业文化和企业愿景方面做出努力，分配机制应倾向于20%的优秀员工。对于不可或缺的核心领导者，可以通过股权激励来提升合作伙伴或与他们共同组建子公司，以留住优秀人才。

(作者是陈达风险投资公司的创始合伙人)