数字化投顾在中国：兴起、发展阻碍与规制探讨

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数字投资作为行业发展的大趋势，必将推动金融技术的新格局。政府部门前瞻性的监管框架可以防止柠檬市场的出现。本文梳理了这种商业模式的兴起、算法和优势，讨论了与美国市场相比，中国数字投资发展的障碍，并在分析美国、澳大利亚和德国相关行业监管经验的基础上，提出了可能的监管方向。

“数字化投资作为行业发展的大趋势，必将推动金融技术的新格局。政府部门前瞻性的监管框架可以防止柠檬市场的出现。本文梳理了这种商业模式的兴起、算法和优势，讨论了与美国市场相比，中国数字投资发展的障碍，并在分析美国、澳大利亚和德国相关行业监管经验的基础上，提出了可能的监管方向。本文旨在呼吁为中国的数字投资业务构建一个合理有效的政策框架，以充分发挥其应有的功能和优势，为金融消费者提供更具包容性和安全性的智能金融服务。”

首先，数字投资的兴起

2004年，美国证券交易委员会批准了2005年2月生效的全国证券交易商协会im-2210-6投资分析工具(nasdim-2210-6)的应用要求。这项规定允许证券交易商直接使用投资者的投资分析工具，而这种投资工具以前只被金融从业者使用。美国的新兴技术公司开始直接向金融消费者提供基于机器学习的各种投资工具。此后，在线资产管理服务的规模在美国迅速增长。

追根溯源，这种投资工具的基本算法可以在哈里出版的《投资组合选择理论》中找到。马克维茨，20世纪50年代诺贝尔经济学奖。该模型被认为是证券投资的基础工作。其主要思想是，市场中的资产可以用二维来描述，二维图上有效边界上的资产具有相同风险下的最高收益或相同收益下的最低风险的特征，而个人的风险偏好可以描述为一条向有效边界凸的曲线，两者的相切就是风险偏好投资者的最优投资组合。然而，在实践中，由于没有考虑当前的市场预期，该模型的性能不稳定且缺乏连续性，因此投资者在做出实际决策时不会应用该模型。1992年，Fisher Black(B-S模型的支持者之一)和robert litterman改进了该模型，创建了black-littleman资产配置模型(b-l模型)。该模型以均衡投资组合为参考点，加入投资者的市场观点并给出置信水平，在市场均衡的基础上，将市场预期与均衡配置相结合，通过贝叶斯算法形成新的预期收益和方差协方差矩阵，然后将其代入markowitz框架中输出资产配置建议，被业界广泛采用。

目前，数字投资还没有形成一个统一的定义，不同国家在业务边界上的做法也不尽相同。数字投资的概念源于2016年美国金融业监管局(finra)发布的《数字投资建议报告》，反映了监管者对监管对象的认知。从监管者的角度来看，不可能也没有必要衡量各种商业实体提供的人工智能技术，无论是机器人还是人工智能投资咨询，无论服务提供商以何种方式实现商业模式的智能化，其输出形式都可以统一认定为数字投资。澳大利亚证券与投资委员会(asic)于2016年8月发布的《监管指南255:向零售客户提供数字金融产品建议》也使用了“数字建议”一词。与数字投资相关的概念还包括robo-advisor，它被定义为一个基于网络算法的程序和一个注册投资顾问，通过使用现代技术为客户提供全权委托账户管理服务。

从数字投资智能的发展程度来看，2005年，美国的财富与财富前沿开创了这一行业，率先推出了基于互联网技术和算法的资产管理组合方案，开启了一个全新的数字投资时代。自2011年以来，robo advisor和ai advisor等各种数字投资模式发展迅速。随着互联网的早期发展，数字投资服务提供商可以充分利用在线流量，将投资服务扩展到长尾用户。随着大数据、人工智能和云计算等金融技术基础的加速商业化，服务提供商可以在一定程度上充分利用市场信息，实现从“半人工”投资决策向“智能”投资决策的飞跃。

2015年前后，数字投资商业模式被引入中国，并出现了相关的创业浪潮。声称进行智能投资的企业数量在一年内跃升至50多家。经过几年的发展，市场热潮正在扩大，但整个行业仍处于探索阶段。受金融市场发展基础和政策的制约，企业只能提供基于算法的资产配置建议，不能实现全自动交易，基本上以公共资金为资产配置的主要目标。

外国机构普遍对数字投资持乐观态度，花旗银行(Citibank)预测，到2020年，这个市场上的aum预计将超过2.2万亿美元。数字投资迅速扩张的基础是它所依赖的技术和投资理念不同于传统的投资行业。首先，该算法透明地显示了无偏投资趋势，使利益冲突最小化。第二，投资建议更加理性。数字投资遵循分散化、长期化的投资理念，包括分散化投资、长期投资和β回报，避免了散户投资者因市场信息使用效率低下而产生的情绪交易，可以获得相对稳定且可观的多元化回报。第三，对互联网固有基因的数字化投资有望提供更加一致和标准化的财富管理服务体验。从投资前的用户大数据识别、情景指导和战略计划显示，到投资中的一键式订单，再到投资后服务，提高财富管理服务的效率并以更低的费率覆盖更广泛的人群几乎是革命性的。

第二，中国发展数字投资的障碍——与美国市场相比

从数字投资的投资决策过程来看，主要分为四个步骤。首先，在线问卷评估，计算用户风险水平。通过一些问题，包括年龄、收入水平、资产规模、承担最大损失的意愿等。，我们可以了解客户的客观风险承受能力和主观风险偏好水平，从而计算出客户的风险水平；其次，基于现代投资组合理论(000900，诊断股票)，根据用户风险偏好和账户类型信息，从各种资产投资目标中选择投资组合提供给用户；第三，多途径实现代理投资；第四，实时智能跟踪，使用阈值法定时间调整头寸，并根据用户需求的变化更新投资组合。

基于投资决策过程，美国数字投资商业模式可以分为几个子方向。首先，智能数据分析主要是指“智能搜索+智能分析”，它基于大数据和人工智能技术快速准确地发现有价值的信息，然后利用自然语言处理和深度学习知识地图来分析宏观经济、公司业绩、在线舆情等数据，判断事物的相关性，提供分段的金融投资咨询服务。第二，社会投资。分享专业投资在平台上的地位和表现，有些平台还提供一键式订购等交易服务。第三，主题投资。根据热门事实、投资主题或想法创建投资组合，并在平台上分享投资组合策略，供普通投资者参考和选择。第四是量化策略。量化投资爱好者或专业人士在平台上分享量化策略，供投资者参考和选择，有些平台还提供交易功能。第五，用户只提供基本信息，其余分配的资产和调整后的组合移交给服务提供商。目前，除了初创企业，传统金融机构也在加快业务布局的数字化投资。例如，德意志银行推出了机器人投资分析工具，贝莱德收购了机器人投资初创公司futureadvisor。

中国的数字投资可以分为基于银行、基金等金融机构的智能投资产品，以及基于经纪人的智能股票推荐概念“智能投资”和其他衍生的“智能投资”。然而，聪明的股票选择“聪明的投资”是否真的是“聪明的投资”一直受到批评。因为智能选股难以满足广大投资者在分散性、管理成本和匹配用户风险偏好方面的要求。

美国的数字投资有多重优势。首先，美国etf市场规模庞大，被动投资模式下etf市场的数字投资规模已经超过1600亿美元。与积极投资相比，etf的交易成本和数字投资的管理成本更低。相比之下，中国现有交易所交易基金的规模和深度需要时间。第二，数字投资可以通过特定资产的配置和长期配置来达到节税的目的，但我国在这方面仍然缺乏激励。第三，美国市场丰富的etf产品可以有效帮助投资者分散风险，形成基于资产类别、行业、地区和策略的多元化投资组合。然而，我国的金融产品，尤其是etf类产品稀缺，资产种类有限，多元化效果不佳。第四，数字投资离不开深度数据沉淀和人工智能技术支持。金融交易数据和用户行为数据是必要的数据支持。美国金融市场成熟，金融数据非常全面，经历了漫长的历史周期，基本上可以覆盖全球资本市场。为了提高数据分析能力，进一步提高算法的有效性，需要时间来验证和储备我国的人才技术。

随着中国经济的快速发展和金融技术深度融合带来的社会生活的变化，公众的投资需求和习惯也在不断升级。与美国相比，中国的数字投资拥有更广泛的客户基础。然而，由于投资者的进入壁垒和服务成本，100万元以下投资者的理财选择非常有限和单一，难以享受个性化、低成本、高效率的普惠金融服务。作为一种定制化的数字理财解决方案，数字投资有望成为中国个人理财和资产管理升级的突破口。

三、数字投资监管的方向

政府部门对数字投资的前瞻性监管框架可以有效防止柠檬市场的出现。对于这项创新业务，各国的政策仍在探索之中。数字投资的潜在风险可能在于大多数小投资者缺乏必要的信息和解释信息的方式，这可能客观上导致做出不符合自身情况的投资决策。此外，由于缺乏对数字投资的信息处理过程和原理的认识，以及算法和工具的偏见，他们可能会得到不恰当的投资建议。监管机构对金融业务基本规则的定义在行业发展中起着决定性的作用。该领域的法规需要找出以下问题。

(1)准入监管:一般监管还是特殊监管

数字投资最关心的问题是资格。从美国、澳大利亚和德国的经验来看，数字投资业务通常被纳入监管范围，现有的监管规则仍然普遍适用于数字投资业务，一些国家还设定了特殊要求。根据1940年《投资顾问法》，美国将进行聪明投资的公司纳入美国证券交易委员会注册投资顾问的监管范围。美国证监会2017年2月发布的《指导意见更新:robo-advisors》对这一领域提出了特殊要求，以帮助投资者更好地利用金融技术创新带来的机遇，保护投资者的利益。澳大利亚证券与投资委员会(asic)于2016年8月发布了监管指南255《向零售客户提供数字金融产品的建议》，认为技术具有中性价值，而智能投资并未改变投资咨询行业的基本法律关系。它还需要遵守传统金融产品顾问应遵守的法律规定，如金融产品顾问业务的行政许可，并提出其人员组织、算法监控、客户利益保护等风险管理。根据德国联邦金融监督局(bafin)，智能投资业务的运作是根据德国银行法(kwg)或德国证券交易法(wphg)提供的金融服务，或根据德国工业法规(gewo)作为金融资产中介提供的金融服务，需要相应的行政许可。

然而，与传统的证券投资顾问相比，数字投资在服务投资者的范围和投资准入方面有所不同。中国会展业数字投资咨询业务对应的资质可能不是证券投资咨询资质，投资的金融产品可能是证券、基金、保险、理财产品或投资组合。讨论了数字投资应直接纳入《证券投资咨询业务暂行规定》的监管范围。投资咨询业务和资产管理业务可能涉及不同的银行、证券和保险业务规范，适用法律法规的分散性意味着在实际操作过程中难以把握允许的界限。此外，数字投资和护理业务可能的跨境性质对主体监管和单独监管的监管模式提出了挑战。

因此，中国的数字投资不应按照传统的证券投资顾问和资产配置进行监管。建议制定单独的监管规则，根据不同的业务获取不同的数字投资资格，履行已批准业务的一般义务和数字投资的特殊义务，实施深度监管。

(2)事件中的业务监管:以金融消费者保护为首要目标

借助人工智能，数字投资与以往的证券投资咨询和资产配置管理有着质的区别和优势，因此有必要建立和维护消费者保护机制。从投资者保护的角度来看，有必要在服务提供者和投资者之间建立充分的信息沟通机制和利益平衡机制，包括信息披露、忠实的尽职调查义务和合规治理要求，这有利于减少道德风险，增强行业合规性，保护消费者权益，促进行业健康发展。

以美国证券及期货事务监察委员会颁布的《精明投资指引》为例，该指引从三方面保障消费者权益。首先是全面的信息披露。该准则要求披露向客户提供的投资咨询服务的内容和表现形式。准则强调投资顾问有责任充分披露所有重要事实，提供的信息必须足够具体，以便客户能够了解投资顾问的业务行为和利益冲突。为使客户充分了解智能投资的运作模式、潜在利益冲突和可能的风险，本指引要求智能投资披露其业务模式和投资咨询服务范围。其中，业务模型包括用于管理每个客户账户的算法及其特定风险、可能导致机器人顾问涵盖用于管理客户账户的算法的任何情况，以及第三方在开发或拥有用于管理客户账户的算法时的任何干预，包括对这种安排可能产生的任何利益冲突的解释。投资咨询服务范围是指智能顾问应考虑提供的投资咨询服务描述的清晰性，并采取合理审慎的措施，避免对服务范围产生实质上可能误导客户的虚假含义。例如，智能顾问不能暗示机器人顾问正在提供全面的财务计划，但他们实际上并没有实施这些计划；税收损失收集服务还可以提供全面的税务咨询；在提出投资建议时，除了通过问卷收集的信息之外，还将考虑其他信息。以数字投资披露信息的形式，应注意是否在注册流程之前提供关键披露信息，以便在客户参与智能投资和投资之前为其提供知情投资决策所需的信息，是否特别强调关键披露(如通过弹出窗口等设计功能)，某些披露是否应伴有互动文本或其他方式，以向寻求更多信息的客户提供更多细节，以及移动平台上提供的披露内容的呈现方式和格式是否适合该平台。

第二是了解客户需求并提供适当的建议。投资顾问的信托责任包括为客户的最佳利益行事和提供适当投资建议的义务。通过问卷的方式收集客户信息，问卷的目的是获得足够的信息，以支持提出适合客户财务状况和投资目标的投资建议。问卷的设计应注意问卷中的问题是否能为机器人顾问提供足够的信息，使其根据客户的财务状况和投资目标提出适合客户的投资建议，以及问卷中的问题是否足够清晰(问卷是否在必要时为客户提供了额外的说明或示例)。是否已采取措施解决客户反应不一致的问题(如当客户反应内部不一致时设计提醒，并建议客户重新考虑此类反应；设计系统自动标记客户提供的明显不一致的信息(供机器人顾问审查或跟踪)和面向客户的投资策略。机构顾问应遵守其履行客户最大利益的义务，并应考虑解释为什么特定投资组合可能更适合给定的投资目标和风险条件。

最后，实施有效的合规计划来解决与提供自动化建议相关的具体问题。例如，要求每个注册投资顾问制定内部合规计划，以解决顾问作为受托人的义务和法律规定的实质性义务。为了遵守规则，注册投资顾问必须每年采用、实施和审查合理设计的书面政策和程序，以防止违反《投资顾问法》及其规则，并考虑公司业务的性质和由此产生的风险。注册投资顾问还必须任命一名具备投资咨询法能力和知识的首席合规官，以管理采用的书面政策和程序。在制定合规计划时，除了采用和实施书面政策和程序来解决与传统投资顾问相关的问题外，我们还应考虑是否采用和实施书面政策和程序来强调以下方面，如处理算法代码的开发、测试和反向测试以及对其性能的监控；问卷获得足够的信息，使机器人顾问能够根据其财务状况和投资目标获得其初步建议和持续投资建议；向客户披露可能对其投资组合产生重大影响的算法代码变更。对开发或管理所用算法代码或软件模块的任何第三方进行适当监督；预防、检测和应对网络安全威胁；利用社会和其他形式的电子媒体和咨询服务；保护客户账户和关键咨询系统。

(三)前瞻性监管规范:最大限度地减少利益冲突

作为一种辅助工具，数字投资仍然需要遵守就业领域的强制性义务，如透明度要求、风险隔离、适当性原则、信托义务、无收入保证以及机构专业人员的设立。数字投资还需要前瞻性的监管规范，以充分实现将与投资者的利益冲突降至最低的商业优势。从数字投资和业务发展过程来看，主要有两个监管环节。第一个环节是资产配置方案和投资后再平衡，第二个环节是基于资产配置方案的下单交易和账户管理。我们可以参考美国的经验，美国允许聪明投资在经纪系统下开设证券投资基金账户。通过专注于帮助用户管理账户中的资金并以账户管理费的形式获取利润，它削弱了向卖家收费的渠道，并避免了潜在的利益冲突。

同时，有必要确立全权委托服务的合法性，允许服务提供商通过与用户签订全权委托协议为用户提供全权委托账户管理服务。我国证券领域数字投资的法律障碍在于，《证券法》和《证券投资咨询业务暂行规定》规定，投资咨询机构不得代表客户从事证券投资或代表客户做出投资决策，机构不能获得客户的完全授权并代表客户进行投资。2015年，中国证券业协会发布了《账户管理业务规则(意见稿)》，建议授权投资咨询机构可以代表客户管理账户投资或交易，这发出了积极的信号，为空数字投资业务直接管理客户资产留下了空间。自由裁量商业模式应该在什么前提下发布，值得进一步研究和探讨。

(四)创新监管模式:借鉴监管沙箱和监管技术等监管手段

在数字投资风险防范方面，监管沙箱、监管技术等创新监管方法可以帮助政府部门进一步了解、监控和防范数字投资可能存在的风险，为培育新的商业模式提供土壤。2017年10月，英国金融行为监管局对进入监管沙箱参与测试的智能投资企业进行了研究。每个参与测试的企业都配备了一名经验丰富的财务顾问。在消费者获得自动咨询服务之前，自然人理财顾问可以在交易执行之前对投资方案进行审核和修改，以平衡鼓励金融创新和保护消费者权益之间的关系。监管技术有两个层面，包括政府部门的监管层面和金融机构的合规层面。一方面，金融机构利用金融技术满足企业的合规要求；另一方面，政府部门利用金融技术进行有效监管。基于监管技术，监管者和被监管者之间存在合作关系，这使得监管者和数字投资企业处于一个双赢的生态系统中。数字投资企业有望与政府部门建立良性治理的新局面。

数字投资作为行业发展的大趋势，必将推动金融技术的新格局。中国数字投资的健康发展离不开一个合理有效的监管框架的构建，从而为其加速发展提供一个契机期，充分发挥其应有的功能和优势，进而为广大金融消费者提供更具包容性和安全性的智能金融服务。

《金融科技法律政策观察》由京东金融研究所和银行家联合制作，跟踪和分析最新的金融科技法律政策。请注意。

本期策划:京东金融总法律顾问、京东金融研究所所长刘志坚

本期撰写人:李艳，京东金融研究所法律研究中心秘书长