杨航：保利能重返国内房企第一梯队吗？

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虽然房地产行业正处于新一轮调控之中，景气度已经开始下降，但从长期来看，2017年底中国的城市化率仅为58.5%，而发达国家的平均城市化率为80%。只要中国经济继续发展，国内城市化率将继续上升，因此房地产业仍有广阔的发展空间。

作者:杨航致力于货币政策、美联储政策趋势和国际金融研究

从2006年上市到2018年4月，保利地产(600，048，股票市场)经历了14倍的增长，复合年增长率为24.7%，而同期上证综指仅翻了一番。由此可见，保利是a股市场上少数几个增长迅速的公司之一。

2012年，保利一度在国内房地产企业中排名第三。然而，近年来，保利与第一梯队的距离有所扩大。2012年，保利与万科、碧桂园、恒大等第一梯队的年销售额差距仅为400亿。现在，保利的年销售额与万科第一梯队的差距已经超过2000亿。自2012年以来，保利与万科之间的总市值差距也从140亿英镑增至1800亿英镑。重返第一梯队的目标似乎离保利越来越远。

保利地产为何落后？

保利地产与第一梯队之间的距离有很多原因。首先，在过去，保利集团没有单独押注保利地产在全国房地产市场的发展，但也成立了保利地产。保利集团将这两个住宅项目的用地进行了分割，保利地产进入的许多区域不允许保利地产进入，导致保利地产的全国布局被推迟；其次，保利地产一直专注于一线和二线城市的发展。2017年，82%的销售额来自一线和二线城市，而碧桂园和恒大更倾向于三线和四线。例如，2017年，碧桂园和四线城市的合同销售额占50%以上。过去两年，房地产市场的爆发主要是由三线和四线带动的。保利地产没有在三、四线市场分红，被碧桂园和恒大超越，这是理所当然的；第三，与碧桂园和恒大相比，保利地产的国有企业制度缺乏灵活性。例如，碧桂园和万科引入的后续投资机制，大大提高了员工的工作效率。保利地产2017年的存货周转率仅为0.27，而碧桂园2017年的存货周转率高达0.58，这意味着保利地产的项目工期比碧桂园长约700天，现金流入也将放缓。

保利地产和第一梯队有什么区别？

与恒大和碧桂园相比，保利地产最大的优势在于融资成本。例如，2017年保利地产的融资成本仅为4.82%，分别比碧桂园、恒大和融创低40、327和142个基点，显示了其作为中央企业的优势。然而，保利地产的弱点也非常明显。首先，它表明其土壤储量居后，这决定了未来的规模和住房企业的扩张潜力。截至2017年底，保利地产的土壤储量只有约1亿平方米，远低于恒大的3.1亿平方米、碧桂园的1.9亿平方米和万科的1.3亿平方米。落后的土壤储存面积限制了保利地产超越第一梯队的潜力。

其次，保利地产的存货周转率低于第一梯队(见下图)。流失率对于住房企业等高杠杆企业来说极其重要。周转率越快，房屋企业的现金流入就越多。越快越多，债务风险越低；营业额也是企业经营效率的反映。保利地产的库存周转率一直低于第一梯队，表明保利在提高空房运营效率方面还有很多需要加强的地方；在保利债务激增、住房融资收紧的时候，保持高周转率对保利的安全极其重要。

保利库存周转率与第一梯队的比较

第三，自2015年以来，保利地产的净资产收益率开始从20%以上的区间回落。2017年，保利地产的净资产收益率远低于第一梯队，仅为16.3%，几乎是碧桂园和恒大的一半，比维凡科低6个百分点。净资产收益率低表明保利地产的盈利能力需要加强。

保利鱼卵与第一梯队的比较

保利地产已经摆出了迎头赶上的姿态。

面对第一梯队渐行渐远的现状，保利地产董事长宋广菊在2017年12月的股东大会上誓言，保利未来将重返行业前三名。展望2017年，可以发现保利已经摆出了迎头赶上的姿态。2015-2016年之前，保利处于债务规模压缩阶段。由于房企在一定程度上受到债务的驱动，债务的压缩导致保利在这两年的总资产和销售额都陷入了自2010年以来的低谷。然而，2017年，保利的房地产负债、资产和销售又回到了之前的激进模式(见下图)，这与前两年的低迷状态形成了鲜明对比。

保利发展历史图表

此外，保利地产已经逐一消除了制约自身发展的制约因素。2017年底，保利地产实现了与保利地产的整合，保利地产的全国布局不再受任何约束。目前，保利地产还在加强对三四线城市的扩张。2017年，保利地产在三四线城市的销售比例增长10个百分点，达到18%；保利地产也在去年底通过了后续投资机制，但能否有效提高效率仍需密切关注。

虽然房地产行业正处于新一轮调控之中，景气度已经开始下降，但从长期来看，2017年底中国的城市化率仅为58.5%，而发达国家的平均城市化率为80%。只要中国经济继续发展，国内城市化率将继续上升，因此房地产业仍有广阔的发展空间。未来，中国房地产企业的并购整合将更加激烈，大型领先房地产企业的市场份额将会增加。保利地产作为全国领先的房地产企业，仍然面临巨大的发展机遇。

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