杨航：美元指数走强会是昙花一现吗？

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最近，美元指数一扫自2018年以来的跌势，在连续上涨后已超过93点，较今年2月初的低点上涨了5%。欧洲强势经济格局和弱势经济格局的逆转是本轮美元升值的驱动因素，但美元很难长期保持升值趋势。

作者:杨航致力于货币政策、美联储政策趋势和国际金融研究

最近，美元指数一扫自2018年以来的跌势，在连续上涨后已超过93点，较今年2月初的低点上涨了5%。欧洲强势经济格局和弱势经济格局的逆转是本轮美元升值的驱动因素，但美元很难长期保持升值趋势。

最近，美元指数突破了自2017年5月以来从未出现过的200天移动平均线。美元目前的上升趋势是美国经济强劲和利率上升的结果。在税收改革的刺激下，美国经济在第一季度变得更加强劲，不断上升的通胀导致投资者对美联储加快加息的预期升温。相比之下，欧元区经济从2017年的强势地位下滑，欧洲央行在1月份发出鹰派信号，随后在4月份又回到温和派基调，这导致美元指数走强。

美元指数的基本驱动力是什么？

汇率是各国经济基本面差异和利率差异综合作用的结果。美元指数是由六种货币对美元的汇率换算而来，其中欧元占了近60%的权重，因此欧元的涨跌是美元指数变化的最大驱动力。如果美国的经济增长率和利率都相对于欧元区上升，资本将在美国收益率扩张的吸引下流向美国，美元将相对于欧元升值，美元指数将上升，反之亦然。2011年至2017年美元汇率的变化清楚地说明了这一点。

图1美元指数趋势图

从上图可以看出，自2011年以来，美元一直走强，在2017年初达到峰值，然后开始下跌。2017年，美元指数从峰值下跌了近10%，最近略有上升。美元指数的强势、弱势和近期强势可以用美国和欧元区之间的经济和利率差异来解释。

2008年国际金融危机后，美国和欧洲都遭受了打击，但随后美国经济率先复苏，而欧元区开始陷入主权债务危机的泥潭，经济增长开始落后于美国。从2011年下半年到2015年，经济形势非常明显，美元指数在此期间普遍上涨(见下图)。2016 -2017年，欧元区经济显示出追赶美国的趋势，这抑制了美元指数。然而，随着美欧利差继续上升，美元指数也随之走高。这两股相反的力量导致过去美元指数单边上升趋势的结束，并开始双边波动。

图2美国和欧元区经济增长的差异

国与国之间的利率差异也将推动资金流向利率较高的国家，并推动该国的汇率上升。德国和法国都是欧元区的主要国家，它们的十年期债券收益率基本相同。此外，德国是欧元区经济的火车头，因此本文用虚拟利差来解释美元指数的走势。从下图可以看出，除了2009年全球经济危机期间的异常情况之外，美国和德国之间不断扩大的利差将导致美元指数上升，反之亦然。2016-2017年，虽然美国的经济增长率开始低于欧元区，但美国的利率高于德国，美元指数在相互抵消的作用下开始波动。

图3美元指数和利差趋势图

为什么美元指数最近上涨了？

2017年后，欧元区经济超过了美国，欧洲央行开始释放结束量化宽松扩张的鹰派信号，于是美元进入贬值通道，美元指数全年下跌近10%。进入2018年后，欧元区的经济扩张势头开始下降，欧洲央行转向鸽派。相反，在税制改革的刺激下，美国的经济势头恢复了强劲，美国通货膨胀率的上升导致美联储加息力度加大，10年期美国国债利率也在美联储加息可能加快的预期下大幅上升，这一切都导致了美元指数的反弹。

2018年第一季度，欧元区国内生产总值增长率从前几个季度的0.7%降至0.4%，而美国结束了第一季度国内生产总值增长持续疲软的春困现象，增幅超过欧元区0.57%。此外，自2018年以来，欧元区制造业pmi的下降幅度远远超过美国，这也证实了欧元区经济活力的下降。

图4美国和欧元区制造业采购经理人指数比较

利差的上升也是美元指数上涨的原因。如下图所示，从2017年12月至2018年2月初，美德和美德的传播基本上呈横向振荡，欧元区经济将继续走强的预期无疑持续到2017年至2018年初，当时欧洲央行开始发出鹰派信号，美元指数在这些因素的共同作用下继续下跌。然而，欧元区经济的疲软在4月得到证实，美德和美德的传播继续上升到新高，这为美元指数的上升提供了很大的帮助。

图5美德和美德之间差距的扩大最终导致了美元指数的上升

美元指数的强势会成为昙花一现吗？

自1973年以来，美元指数经历了三次强劲的周期。美元的前两个强劲周期是1978 -1985年和1995 -2002年，这两个周期都持续了7年(见下图)。当前美元指数的强劲周期始于2011年，并在持续了6年的2016年底达到峰值。目前，美元指数已经从2016年的峰值下跌了10%。在前两个强周期中，它基本上没有贬值10%，然后它可以再次回到峰值。因此，从长期来看，美元指数已经进入贬值通道，任何资产价格的涨跌一般都是波浪式的，很少是线性的，汇率和股价都是一样的。因此，当前的升值应该是阶段性的。

图6美元指数强劲周期的趋势

欧元区的经济前景将决定美元的未来走势。尽管今年第一季度欧元区经济增长率有所下降，但2.5%的同比增长率表明其经济仍保持稳定，失业率降至2009年以来的最低点8.5%，表明欧元区经济仍在健康复苏，第一季度的经济下滑可能是暂时的。与美国相反，2018年以来的强劲经济增长在很大程度上归功于税收改革的强劲刺激。然而，税制改革是一把双刃剑，从长远来看，这将进一步加剧美国财政赤字和政府债务的恶化。目前，美国的财政赤字率和债务与国内生产总值的比率已经超过了欧元区，税制改革导致经济过热，美联储大幅加息，这可能导致美国经济复苏提前结束。

展望未来，美国正处于经济扩张的后期阶段，欧元区经济仍处于复苏的早期和中期阶段。欧洲央行不能无限期放松。今年年初，欧洲央行计划停止量化宽松的步伐。当欧洲央行开始收紧政策时，收紧的空肯定会超过美联储，后者已经处于收紧政策的末期，这将给美元指数带来巨大压力。美元指数目前的强势是税收改革的回报，加上强劲

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