付鹏：关键时候总结一下当下核心逻辑

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正如我在之前的许多日记中所说，油价不仅仅是需求，关键是供应的每一次变化都会导致油价的异常波动，最终导致金融市场的动荡。当然，其实质是再次导致全球失衡的出现，这最终将导致金融市场动荡。

作者:傅鹏，宏观策略研究专家，全球宏观对冲基金经理

*注:这部分内容来源于第二季度初应东北证券(000686，诊断)的邀请，主要基金公司的路演；

始于2016年的中国供应方改革以及当时的背景(特朗普式的全球失衡解决方案尚未成为美国精英的共识)给了市场一种错觉。每个人都觉得，随着中国的供应方改革，他们的债务问题得到了缓解。整个世界的风险似乎在2002年至2006年间降低到了一种全球一体化和繁荣的感觉，尤其是那些创造了极低波动性和各种虚幻泡沫的资产(此处未提及)；

在那个阶段，世界上出现了短期的繁荣共鸣，所有主要资产的逻辑在正反馈机制下回到了运行状态；

事实上，现在反过来看这一切，其效果与中国在2009年进行需求侧改革以刺激和缓解金融危机后的风险暴露问题一样。如果问题没有真正解决，那只是为了减轻痛苦以换取时间，但时间相对有限；

随着特朗普的出现，他上台统一了美国两党的共识，失衡关系的全球强硬修正正式亮相；他的出现可能不是意外。事实上，我们看到越来越多的民粹主义者在越来越多的国家掌权，越来越多的连任和越来越强的政权。这反映了索罗斯在2002年谈到的全球化的弊端。当全球失衡不再有蛋糕可分时，它们之间的分配和利益就与债务杠杆和各自经济结构分配失衡之间的矛盾有关。利己主义首先将不可避免地导致全球一体化的不稳定局面。

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由于贸易保护主义的升温，各国的结构性问题无法被全球化所掩盖，外部需求的分割也被切断。价格的全球传导并不顺畅，各国的经济结构性问题暴露无遗，这导致了最直接的结果。许多国家无法真正跟上美国的节奏；

特朗普上台后，政策组合不仅作用于需求方，而且主要作用于供给方，但所采用的方法是全球贸易保护主义，这中断了全球一体化的最初道路，其自身需求不再转化为全球需求。从短期来看，美国已经实现了缺口拟合和充分就业。在这种组合下，通胀压力已转化为美联储前瞻性货币政策施加的压力，美国债务保持了短期急剧上升和利差收缩的组合；

这种(由于贸易保护主义的升温，每个国家的结构性问题都无法被全球化所掩盖，外部需求的分割也被切断，价格的全球化并不顺利，每个国家的经济结构性问题都暴露在自己面前，这导致最直接的结果是许多国家无法真正跟上美国的节奏；全球矛盾的暴露无疑在2018年开始席卷我们。除美国之外，所有国家的预期开始大幅逆转，经济低于预期，通胀低于预期(想想油价上涨65%的速度，一些国家就是无法让通胀上升)。最直接的结果反映在货币政策的差异上。在全球化撕裂之后，除了美国之外的国家不得不面对矛盾。他们自身矛盾的结构性约束阻碍了他们提高利率和实现货币政策正常化。

最重要的自然是欧洲，这在年初是“意想不到的”；

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当然，这种直接影响汇率的预期的丧失，是对国家抱有强烈的预期。一旦没有货币政策预期，它将不得不面对现实中已经扩大的巨大利差(甚至是上下颠倒)。汇率调整开始了；

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带路的领导者应该照顾好自己的利益，不要再和朋友一起跑。结果，他的朋友们低头发现他们的鞋带没有系好；

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谈谈油价和汇率之间的相互反馈路径

当然，美国能源政策下也存在原油价格。一方面，能源政策和中东外交政策的结合是由欧佩克动产推动的，另一方面，中东外交政策和奥巴马时代的180度大转弯引发了中东原油看涨期权的隐性力量；

我在以前的许多日记中说过，油价不仅仅是需求。关键是供应的每一次变化都会导致石油价格的异常波动。这样的价格最终会给金融市场带来动荡。当然，其实质是再次带来全球失衡，这最终将导致金融市场的动荡；

石油价格的上升趋势、全球总需求的下降趋势、撕裂全球化民粹主义的贸易变暖，以及供应和地缘政治导致的石油价格的上升趋势，上述因素的结合导致美国利率上升，而其他国家的产出缺口不明朗，利率无法提高。越来越多的国家和美国越来越颠倒或处于颠倒的边缘，资本外流的压力巨大。债务问题本身没有得到妥善解决，杠杆率仍然很高，将面临巨大风险；

国际金融协会(iif)最近的一项研究显示，在美元升值、利率上升和贸易争端的环境下，中国、乌克兰、阿根廷、南非和土耳其面临的风险最高。这五个国家在融资需求、外汇储备、资产估值和贸易弹性方面是所有发展中国家中最脆弱的。

当然，综合投资框架侧重于四个值得我们借鉴的评估角度:融资需求、外汇储备、资产估值和贸易弹性；简而言之，债务问题仍然存在。无论是企业部门还是政府部门，再融资的需求仍然很大。如果你不给钱，你会死的。外汇储备继续下降。当地货币资产的高估值实际上是房地产。贸易弹性不高；

从伪造欧洲到新兴市场国家(如澳大利亚、新西兰，以及最近的阿根廷、印度、土耳其和乌克兰)的恶化，它们都被这样的组合所压倒(特朗普政策+高油价)；

阿根廷已经向国际货币基金组织寻求帮助。最近，由于印度最近油价上涨，印度政府经常账户和财政的双重赤字一直在扩大。美国一直在加息，资本外流的压力也在增加。货币政策不能在经济面前跟进。当地货币贬值，资本外流，外债压力增加；

幸运的是，我们在2015年实施了资本管制，这并没有对资本流动和汇率造成太大压力。然而，这跟不上信贷息差的情况。信用风险事件持续，上市公司债务违约事件频发。中国垃圾级美元债券的平均收益率已升至8%以上。面对大量待发行的垃圾债券，在去杠杆化、债务防范、风险防范和融资政策下，内地投资者的需求不够强劲。一些痛苦的循环已经发生，债务违约已经开始一个接一个达到高潮。最近，据估计，越来越多的信托和基金的员工倒下了，华苏控股(000509)倒下了，天津钢铁倒下了，天津融资平台倒下了，杜南倒下了。

难怪许多人已经开始在他们的朋友圈里赌民族运动--房地产；

恐怕油价将不得不持续超过四分之一。毫不奇怪，美联储在6月份提高了利率。有没有可能讨论美联储明年甚至可能加息的可能性？我想可能有机会，但那又怎样？金融市场是一个比较效应，哪个比谁好，哪个比谁差；

现在看看美国的政策，以确保美国的领导地位，但这并不是说，它是保持领先时，每个人都向前或向后跑；

(结束)

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