伍戈：全球经济动能 这次有何不同？

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然而，过去一年左右人民币的快速升值将滞后并影响中国未来的出口增长。中美贸易战和国际金融市场波动也可能给全球经济势头和中国的外部需求带来更大的不确定性，值得密切关注。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

核心要点:

1.中国通常被视为推动全球经济的重要动能。然而，与前几轮全球复苏不同，自2016年以来，中国国内需求一直在持续下降，但其增长主要是由外部需求推动的。那么，本轮全球复苏的动力从何而来，未来将走向何方？这直接关系到中国经济的演绎方向。

2.从全球来看，投资在本轮复苏中发挥着主导作用。其中，美国投资更引人注目，而中国投资却在下降。尽管中国产能下降导致的价格上涨可能会对进一步打破全球通缩预期产生积极影响，但就实物量的贡献而言，美国投资是本轮全球复苏的主要引擎。

3.根据目前各种领先指标，新增生产订单、原油价格、实际利率等。将在未来六个月左右支持美国的投资。尽管美国等主要经济体的pmi指数已被调整回较高水平，但全球经济的弹性依然存在。世界经济仍可能保持高水平的波动性，很难说趋势急剧下降的风险。

4.未来全球经济基本面的弹性将为中国的外部需求和国内经济稳定创造条件。然而，过去一年左右人民币的快速升值将落后于中国未来的出口增长。中美贸易战的升级和国际金融市场的波动，也可能给全球经济势头和中国的外部需求带来更大的不确定性，值得密切关注。

文本:

中国通常被视为推动全球经济的重要动能。然而，与前几轮全球复苏不同，自2015年底以来，中国国内需求一直在持续下降，但其增长主要是由外部需求推动的。那么，本轮全球复苏的动能从何而来，未来将走向何方？这直接关系到中国经济的演绎方向。

1.本轮全球复苏的动能来自哪里？

从全球来看，投资在本轮复苏中发挥着主导作用。根据详细的全球数据，我们使用经济合作与发展组织(经合组织)35个国家的总体经济增长数据作为代表全球经济增长的近似指标(经合组织的经济总量约占世界总量的三分之二，其与过去十年世界国内生产总值增长率的相关系数为0.94)。从历史上看，投资对经济增长的拉动往往高于消费和净出口，并与国内生产总值的总体增长趋势保持较高的一致性。特别是最近10个季度，投资拉动效应与国内生产总值的相关系数高达0.97，表明投资在很大程度上引领了本轮全球经济复苏。

图1:投资反弹对本轮全球复苏至关重要

资料来源:根据经合组织的数据，

在当前的全球复苏过程中，美国投资更引人注目，而中国投资呈现下降趋势。虽然长期以来，中国的投资增长率远高于美国、欧洲和日本等主要经济体，但与过去不同。近年来，由于国内产能过剩、房地产监管和债务问题等因素，中国投资增速有下降趋势。因此，从边际变化的角度来看，中国不是当前全球复苏的主要贡献者。作为全球经济的另一个重要引擎，美国投资的变化可以更好地反映过去两年的全球经济(虽然日本也出现了明显的反弹，但其经济总量和全球影响力远远落后于美国)。值得一提的是，尽管2016年以来中国产能下降导致的价格上涨可能会对进一步打破全球通缩预期产生积极影响，但就实物贡献而言，美国投资是本轮全球复苏的主要引擎。

图2:美国投资已成为本轮全球复苏的主要引擎

资料来源:根据wind，oecd数据，

注:资本形成总额(=固定资本形成总额+存货变动)选作“投资”。

第二，未来全球经济动能将如何演变？

自今年第一季度以来，美国等主要国家的pmi指数已经下降，这引起了人们对未来全球动能枯竭的担忧。基于前面的分析，我们认为预测全球投资的未来趋势对于把握宏观经济方向非常重要。作为本轮全球复苏的关键指标，美国投资的未来变化可能在很大程度上反映出美国乃至全球经济的温暖和温暖。

图3:主要经济体最近的繁荣程度下降标志着未来全球动能的枯竭？

资料来源:根据风力数据，

为了便于解释，后面提到的美国投资是指在美国的国内私人投资。美国投资增长率在2016年年中见底，2017年稳步上升。其中，设备投资约占35%-40%，高于住宅和建筑投资，与总投资相关性最高。根据目前的领先指标，美国投资有望在未来获得一些支持。具体来说:

首先，制造业pmi新订单指数表明，美国投资增长将在未来1-2个季度保持弹性。新的制造订单的不断扩大反映了需求的积极变化，是企业扩大投资的积极信号。尽管新订单指数最近有所下降，但考虑到订单和投资之间的主导关系，美国投资的增长率在未来至少1-2个季度仍可能处于高位。

图4:新的制造业订单在大约半年时间里引领投资，未来美国投资仍有弹性

资料来源:根据风力数据，

其次，原油价格的回升表明，美国投资预计未来将继续增长。在页岩油技术的推动下，美国原油产量逐年增加。自2012年以来，原油价格已成为美国私人投资的领先指标。受供应冲击影响，2016年初国际原油价格跌破30美元，随后持续上涨，上月突破70美元大关，两年内涨幅超过100%，极大推动了美国能源领域的相关投资。从油价在美国投资中的历史领先地位来看，美国未来一年的投资增长率可能会保持在较高水平。

图5:原油价格领先投资约12个月，美国投资几乎没有见顶

资料来源:根据风力数据，

第三，较低的实际利率将支持美国未来的投资。尽管美联储自2015年底以来已经打开了加息的大门，但名义利率的上升速度和速度显然没有全球经济复苏下国际大宗商品价格(如油价)的快速上涨快。因此，2017年初美国实际利率回落至负区间，企业实际融资成本下降。资金优化为扩大民间投资提供了支持。目前，美国的失业率已经达到新低，而工资增长仍然缓慢。预计美国国内通胀未来将面临更大的上行压力。然而，目前市场对美联储今年加息的预期相对稳定，美国实际利率将保持在低位，未来很可能会出现波动。

图6:实际利率领先投资半年，未来美国投资仍有支撑

资料来源:根据风力数据，

注:实际利率=联邦基金利率-生产者价格指数

虽然美国等主要国家的pmi指数自今年第一季度以来有所下降，但仍处于过去五年同期的较高水平，并存在一定程度的季节性下降。在现阶段，全球经济弹性仍然存在，全球经济活动在未来可能会保持较高的波动性，这使得很难说趋势急剧下降的风险。

全球经济基本面的弹性将为中国的外部需求和国内经济稳定创造条件。4月份，中国商品贸易出口同比增长12.9%，进口同比增长21.5%；今年前四个月，中国出口同比增长13.7%。如果剩余八个月的月平均出口增长率保持在5.5%，年出口增长率可以相当于去年的7.9%，预计今年的年出口增长率将好于或等于去年。然而，过去一年左右人民币的快速升值将滞后并影响中国未来的出口增长。中美贸易战和国际金融市场波动也可能给全球经济势头和中国的外部需求带来更大的不确定性，值得密切关注。

三.基本结论

首先，与过去不同，在本轮全球复苏中，来自美国(而非中国)的投资已成为推动经济的主要引擎。然而，中国的特点是投资和国内需求持续下降，而其增长主要由外部需求驱动。尽管中国产能过剩导致的价格上涨可能会对进一步打破全球通缩预期产生积极影响，但就实物量的贡献而言，美国投资的作用更为突出。

第二，根据目前各种领先指标，新的生产订单，原油价格，实际利率等。在接下来的六个月左右的时间里，美国将全力支持其投资。虽然美国等主要国家的pmi指数目前已有所回落，但仍处于过去5年同期的较高水平。全球经济的弹性仍然存在，或者说它仍然以高度波动为特征，这使得很难说趋势急剧下降的风险。

第三，全球经济基本面的弹性将为中国未来的外部需求和国内经济稳定创造条件。然而，过去一年左右人民币的快速升值将落后于中国未来的出口增长。中美贸易战的升级和国际金融市场的波动，也可能给全球经济势头和中国的外部需求带来更大的不确定性，值得密切关注。

[作者]

吴歌:华融证券首席经济学家。他曾长期在中国人民银行货币政策部工作，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙获经济科学奖(2017年)、蒲山政策研究奖(2017年)、刘获经济学奖(2012年)、中国经济预测展望杯第三名(2018年)。

黄:华融证券宏观研究员，曾在德国柏林洪堡大学学习。

周星、林霓珊:华融证券实习生研究员。

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