张锐：通胀可控为逆周期调节留出伸展余地

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根据国家统计局发布的最新统计数据，5月份猪肉价格继续下跌，同比涨幅下降15.2%。与此同时，粮食、新鲜水果、鸡蛋和新鲜蔬菜价格均出现不同程度的下跌，导致5月份食品价格同比涨幅继续萎缩至10.6%。受此影响，5月份cpi同比仅上涨2.4%。回顾今年前四个月分别为5.4%、5.2%、4.3%和3.3%的消费物价指数增长速度，不难发现物价上涨呈现出可喜的持续大幅下降趋势。从动态上看，cpi增长在今年的下一个时间段将普遍呈现缓慢的态势，这不仅可以保证3.5%的年物价涨幅控制目标的实现，也为空的货币政策调控打开了更大的空间。

去年以来，国内cpi上涨的一个最重要的特征是通货膨胀的结构性，即在影响cpi的八大因素(食品、服装、住房、日用品和服务、交通和通讯、教育、文化娱乐、医疗等物资和服务)中，物价上涨主要是由食品价格推动的。例如，去年的cpi上涨了2.9%，食品价格上涨了7.0%。如果扣除食品和能源价格，核心cpi，同样，根据今年前五个月全国居民物价上涨的结果，如果从4.1%的cpi涨幅中扣除食品和能源价格，核心cpi实际上只上涨1.1%。显然，稳定食品价格将稳定cpi，而稳定cpi将赢得空.货币政策的反周期调整

作为应对新冠肺炎疫情影响和支持恢复生产的宏观政策选择，自今年初以来，央行已将7天期反向回购利率和1年期多边基金利率分别下调30个基点，引导1年期和5年期多边基金利率分别下调30个基点和15个基点。目前，一般贷款加权平均利率较低利率改革前下降了0.51个百分点；此外，在发放3000亿元专项抗疫再融资的基础上，央行还启动了5000亿元再融资和再贴现支持企业复工复产，再增加1万亿元再融资和再贴现支持中小企业；此外，中国人民银行已三次下调RRR利率，释放了总计1.75万亿元的长期资金。据初步统计，今年人民币贷款增加10.3万亿元，同比增长近3万亿元。灵活而适度的货币政策有效地解决了实体经济的下行风险。数据显示，与前三个月相比，1-4月份各项经济指标的下降速度呈现总体趋同状态，如规模以上工业企业增加值下降速度缩小3.5个百分点，全国服务业生产指数下降速度缩小1.8个百分点，社会消费品零售总额下降速度缩小2.8个百分点。

然而，随着货币供应量的增加，对是否会出现通货膨胀的担忧也随之而来。对央行而言，在经济基本面有所改善后，它还必须将注意力转向对价格水平的动态控制，并在“稳定增长”和“控制通胀”之间寻求平衡。根据动态观察，通胀中心将进一步下移，这不仅是因为去年同期的基础比率较高，也是因为猪肉价格将继续回落，猪肉价格是推动食品价格上涨、间接推动cpi上涨的最强因素。一方面，猪肉价格已经进入四年周期的下行阶段，即“猪周期”。另一方面，为了促进猪的稳定生产和供应，在政策层面采取了一系列激励措施，如增加信贷规模和对养猪的财政补贴。今年以来，已有13000多家生猪养殖企业注册。另外，到今年4月，母猪存栏量比去年9月增加了18.7%，生猪存栏量也连续三个月增加。随着生猪生产能力的正常供给得到回报，猪肉价格可能会继续下跌，cpi压力将完全消失。从这个意义上说，通货膨胀并不构成对未来货币政策的主要约束。

事实上，虽然在恢复工作和生产后，经济基础已有一定程度的改善，但新冠肺炎肺炎所造成的经济损失程度却超出了我们的预期。从已披露的前四个月的数据来看，全国工业生产者的生产者价格指数没有变化，同比下降1.2%。此外，出口仍在萎缩，从1月到5月下降了4.7%，月度降幅仍在扩大。同时，城镇就业压力依然不小。前四个月，城镇新增就业岗位比去年同期减少105万个。还值得注意的是，在新冠肺炎肺炎尚未在国外得到有效控制的前提下，中国仍存在再次爆发的风险。因此，为了实现“六保”、“六保”的使命目标，屏蔽和消除经济增长的外部风险，货币政策仍有必要发挥灵活的反周期调节作用。在通货膨胀可以控制的前提下，为了给货币政策创造一个相对宽松的空区间，央行仍然有足够的货币政策工具可供选择。

“引导广义货币供应量增速明显高于去年”是今年《政府工作报告》确定的政策基调。为此，央行将全面使用常规工具，如降息、RRR降息、公开市场操作和mlf交割。除了全年整体降低RRR的两项行动外，为了进一步实施精准滴灌，空房将进一步扩大专项再融资额度，再融资率可能会略有降低。在资金价格控制方面，央行还将通过安排公开市场操作中的赢息来引导低利率继续下降。但是，我们需要强调的是，在国内基准利率不高的前提下，空的低利率大幅下降的数量实际上是有限的。考虑到后流行病时代经济的加速复苏，货币政策通常显示出边际趋同的迹象。因此，在关注货币供应量的同时，央行可能会更加关注下一步货币政策结构效率的刺激和释放。

首先，鉴于资本传导过程中的“空转向”和“偏转”顽疾，鉴于常用工具和创新工具的选择，货币政策将突出创新的配给，增强政策工具对实体经济的直接作用，特别是实现货币政策创新取向与中小企业需求的精确联系。数据显示，在目前国内商业银行的信贷中，普惠性小微企业贷款的比例仅为15.5%，而中小银行发放的普惠性小微贷款的比例甚至更低，仅为8%左右。因此，在明确要求大型商业银行今年将普惠小微企业贷款增速提高40%以上的基础上，央行将主要运用两项创新性货币政策措施，即普惠小微企业信贷支持计划和普惠小微企业贷款展期支持工具，促进中小银行提升对小微企业的信贷供给，同时突出货币对实体经济的直接作用。

普惠小额企业信贷支持计划是指中央银行每季度从合格的地方法人银行金融机构购买新发行的普惠小额信贷，中央银行不收取任何利息。这样，银行可以通过中央银行的再融资和对小微企业的贷款之间的差额来获利。此外，根据延迟偿还小微企业贷款本息的倡导政策，普惠小微企业贷款展期支持工具在再融资资金的帮助下，为银行办理的普惠小微企业展期贷款提供本金1%的激励。因此，商业银行可以通过央行创新的货币政策工具获得双重激励，其对小微企业的信贷支持热情将不可避免地被激发，小微企业货币政策传导的准确性将大大提高。据初步估计，普惠小微企业信贷支持计划今年可为普惠小微企业带来2万亿元的信贷支持，普惠小微企业贷款扩展支持工具可支持当地公司银行延期贷款本金约3.7万亿元。

在通过工具创新增强信贷资源直接性的同时，货币政策功能结构优化的另一个重要方向是通过增加信贷来实现宽信贷的目的，即通过增加货币供应量来增加社会融资规模。官方口径是，今年两次增长的总和应该基本上超过名义国内生产总值的增长率。总之，货币政策不仅要通过金融机构为企业提供间接融资，还要在企业债券融资、企业商业票据融资和地方政府债券融资等直接融资市场提供充足的流动性支持。根据最新数据，截至5月底，广义货币(m2)今年已连续三个月保持两位数增长。1-5月，社会融资规模达到18.09万亿元，比去年同期增长7.14万亿元，同比增长65%。其中，公司债券融资净额为2.98万亿元，超过去年公司债券融资净额总额。非金融企业股权融资2103亿元，同比增长近1.3%。它们加在一起占社会融资规模的18%,这表明“增加信贷”的效果已经有效地传导到“广泛信贷”上，空的社会融资存量和m2增长率将进一步增加，因此实体经济的效益将继续增加。